SOULBRAIN（036830.KS）：购买：半导体和有机发光二极管的良好结合

闪光提示2016年2月21日 2015年第4季度盈利大幅好于预期 薄玻璃将受益于OLED普及率的提高； 3D NAND催化剂仍然完好无损 重申买入评级，目标价不变为60,000韩元2015年第4季度的利润率更高：Soulbrain报告的2015年第4季度业绩好于预期，运营利润为290亿韩元（环比增长9％，同比增长61％），比我们的预期高19％，比市场预期高23％。我们认为获利增长的原因是：1）由于三星显示（SDC）OLED面板的销售扩大到外部客户，玻璃薄板（薄玻璃）的销售额增加； 2）高于预期的经营杠杆； 3）稳定的销售增长和半导体蚀刻剂的余量。自2015年3季度以来，该公司连续两个季度都取得了超出预期的业绩，我们认为这证实了其强劲的利润率。 目标价（韩元）上一个目标（KRW）60,00060,000分享价格（韩元）上/下40,000+50.0%（截至2016年2月19日）市场数据市值（十亿韩元）663市值（美元）537BBG036830 KS3m ADTV（美元）2.17金融和比率（KRW）受益于OLED普及率的提高：Soulbrain为SDC的OLED面板提供玻璃稀释服务。直到2015年第二季度，由于智能手机中柔性OLED面板的普及，该业务的OLED利用率急剧下降，从而消除了对玻璃减薄工艺的需求。但是，中端智能手机越来越多地采用刚性OLED面板正在推动该业务的强劲销售回升。鉴于经济低迷后重组后成本结构的改善，我们认为销售增长将带来更好的利润率。3D NAND扩展的长期需求增长：该公司在国内蚀刻剂市场上占有90％的份额，是三星电子（005930 KS，1,190,000韩元，购买）西安3D NAND晶圆厂和Line 17 Phase 1（DRAM）的唯一蚀刻剂供应商。我们认为3D NAND堆栈从32个升级到48个将在2016年三星的西安晶圆厂继续进行。对于2017年及以后，我们预计韩国新的3D容量还有更多的上涨空间。我们预计Soulbrain不仅将从3D堆栈升级中受益，还将从进一步的3D NAND容量增加中受益。重申购买：我们在很大程度上维持了2016-17年的预测，并基于1.8倍的PB维持我们的公允价值目标价格60,000韩元。该股的2016年PE为7.3倍，PB为1.1倍，ROE为17％（而下行平均水平为PB的1.2倍）。我们重申买入评级，因为我们认为风险回报状况看似有利，并且稳定的增长将继续从3D NAND扩张和OLED扩散到大规模智能手机模型。Soulbrain的2015年第4季度收益结果摘要（十亿韩元）2015年第4季度问答-汇丰银行区别共识区别营业额1755.0%22.7%1646.6%1674.8%OP299.1%61.2%2519.3%2422.5%OPM16.8%0.6点4.0点15.0%1.8点14.4%2.4点NP2312.5%53.1%2012.9%2014.3%资料来源：公司数据，彭博社，汇丰银行估计截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e汇丰银行每股收益2,356.144,940.065,465.545,914.02汇丰每股收益（上一个）-4,781.675,393.125,827.29更改(%)-3.31.31.5共识每股收益2,034.614,651.934,997.335,465.53聚乙烯（X）17.08.17.36.8股息收益率(%)0.01.31.31.3EV / EBITDA（X）6.93.83.32.8鱼子(%)9.417.416.515.452-周价格（韩元）64000.0047000.0030000.002月15日8月15日2月16日目标价：60000.00最高：51300.00最低：33350.00当前：40000.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Will Cho *技术分析师香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行will.cho@kr.hsbc.com+822 3706 8765肯尼思·史密斯*研究助理，技术/半导体香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行kennyshim@kr.hsbc.com+822 3706 8779*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证汇丰科技日| 3月2日•香港•文华东方酒店| 3月3日•新加坡•富乐顿酒店注册：https://www.hsbcscheduling.com/eventweb.php?id=bzJlMzA9YDRkbWcz免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com韩国股本电子设备购买：半导体和OLED的良好组合健脑（036830 KS）买进RIC036830.KQ自由浮动50% abc股本 电子设备2016年2月21日2财务与估值估值数据截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e*基于汇丰每股收益（摊薄）价格相对54000.0049000.0044000.0039000.0034000.0029000.0024000.0019000.0054000.0049000.0044000.0039000.0034000.0029000.0024000.0019000.00资料来源：汇丰银行2014201520162017灵魂脑相对于KOSPI INDEX比率，增长和每股分析注：于2016年2月19日收盘价年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入-15.216.614.48.7息税折旧摊销前利润-28.463.57.57.5营业利润-45.7109.311.310.2PBT-33.5105.29.49.9汇丰每股收益-39.3109.710.68.2比例（％）收益/ IC（x）1.51.81.91.8投资回报率9.520.922.221.8鱼子9.417.416.515.4资产回报率7.113.713.312.8EBITDA利润率16.222.721.421.1营业利润率8.916.015.615.8EBITDA /净利息（x）26.940.441.244.1净债务/权益3.65.6-0.5-5.5净债务/ EBITDA（x）0.20.20.0-0.2来自运营/净债务的现金流480.8497.5--每股数据（韩元）每股收益报告（摊薄）2,356.144,940.065,465.545,914.02汇丰每股收益（摊薄）2,356.144,940.065,465.545,914.02DPS0.00500.00500.00500.00账面价值26,214.7330,662.9735,704.1141,295.57EV /销售EV / EBITDA EV / ICPE * PBFCF产率（％）股息收益率（％）1.16.91.717.01.55.80.00.93.81.58.11.311.01.30.73.31.27.31.16.51.30.62.81.06.81.06.91.3财务报表年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e损益摘要（十亿韩元）收入539628718781息税折旧摊销前利润87143153165折旧及摊销-39-42-41-41营业利润/息税前利润48101112123净利息-3-4-4-4PBT53109119131汇丰PBT53109119131税收-17-29-30-33净利38808896汇丰净利润38808896现金流量汇总（十亿韩元）经营现金流量72139137148资本支出-33-59-82-90投资产生的现金流量-30-137-92-100股利0-8-8-8净债务变化-3713-31-33FCF权益34563234资产负债表摘要（十亿韩元）无形固定资产13131313有形固定资产300318360410当前资产174164208251现金及其他8674105138总资产574659753853经营负债46597181债务总额101101101101净债务1528-3-37股东资金424496577668投入资金355362405454 abc股本 电子设备2016年2月21日3Soulbrain：收益估算变化并与共识进行比较资料来源：彭博社，汇丰银行估计Soulbrain：季度收益展望（十亿韩元）15年1季度15年2季度2015年第3季度2015年第4季度1Q16e16年2季度16年3季度16年4季度2014年2015年2016年2017年营业额141.2145.2166.6174.9166.8180.7184.7186.2538.6627.9718.4780.957.253.369.672.864.068.866.266.1228.9253.0265.1252.728.629.734.031.728.631.432.633.2115.9124.1125.8126.128.623.635.741.135.437.433.632.9113.1129.0139.4126.668.375.980.286.387.495.8102.6105.3242.8310.8391.0470.152.759.563.269.470.177.283.386.0184.1244.8316.6383.66.26.66.66.56.76.97.16.825.625.927.429.89.49.810.410.410.611.712.212.533.240.147.156.78.89.610.710.410.410.511.010.435.139.542.341.6显示化学薄玻璃/划痕半导体蚀刻剂前体CMP浆料图书馆其他6.96.36.05.44.95.64.94.431.724.619.916.5毛利33.434.642.244.938.143.846.146.397.8155.1174.3192.7GPM24%24%25%26%23%24%25%25%18%25%24%25%营业利润21.422.727.029.423.928.929.329.948.0100.5111.9123.4OPM15%16%16%17%14%16%16%16%9%16%16%16%净利*16.120.920.322.618.924.223.521.838.179.988.495.6NPM11%14%12%13%11%13%13%12%7%13%12%12%资料来源：公司数据，汇丰银行的估算。 *净收入（控股利息）估值：我们的公允价值目标价基于我们对2015-16年平均BVPS估算值应用的1.8倍目标市盈率（公司的历史平均倍数，对应ROE为16％），因为我们认为ROE将恢复到历史上轮周期水平半导体材料带动的销售增长和利润率的提高。尽管我们略微提高了2015-16年的预期，但这不会影响我们的目标价格。关键的下行风险：1）对SK Hynix（000660 KS，29,600韩元，买入）半导体蚀刻剂竞争加剧的担忧，2）由于柔性OLED的普及，薄玻璃业务的盈利低于预期，以及3）定价压力加剧用于锂离子电池的电解液中存在问题，并且延缓了向大型电池应用的扩展。（十亿韩元） 旧 新 更改 共识 区别2015e 2016e 2017e 2015e 2016e 2017e 2015e 2016e 2017e 2015e 2016e 2017e 2015e 2016e 2017e销售OP NP OPM NPM6057099411077877706287187813.8%1.3% 1.4%6106667232.9%7.8%8.1%1211011121237.1%2.0% 1.6%90101114 11