浦银安盛ESG责任投资：ESG和价值投资的有机结合与创新
浦银安盛ESG责任投资 浦银安盛ESG责任投资A（009630.OF）为偏股混合型产品，由基金经理杨岳斌进行管理。杨岳斌是国 内较早在ESG领域进行投资实践的基金经理，对如何将ESG产品做出稳健收益有较多实战性和创新性 的理解。 杨岳斌具有10年以上投资经历，曾就职于招商银行、兴全基金。2017年7月加盟浦银安盛，历任研 究部副总监，现担任价值投资部总经理。历任管理产品6只，目前在管产品2只，在管规模15.57亿 元。 浦银安盛ESG责任投资A（009630.OF）于2021年3月成立，于2021年四季度基本完成建仓后，建仓 后股票仓位保持高位运行，并在此后的震荡市中表现出了一定的抗跌性。2022年以来，该基金相对沪 深300、偏股混合型基金指数、以及泛ESG基金均有超额收益。基金持仓的行业偏好较为稳定，持股 集中度较高，且平均重仓时间较长。 投资风格解析 ■ 资产配置风格：中低仓位运作，很少做仓位管理 ■ 行业配置风格：长期重仓，不做轮动 ■ 个股配置风格：持股集中度高，长期风格偏好中低估值 ■ 操作风格：不做行业轮动、换手率显著低于同类水平 特色投资逻辑 ■ ESG的有机整合：ESG本身并不是Alpha因子 基金经理认为，在二级市场中ESG并不是一个能够直接映射到投资收益的因子。浦银安盛ESG责 任投资A（009630.OF）的投资框架将价值投资和ESG结合起来，在DCF模型下，评估ESG对模型 参数是正向影响还是负向影响。 ■ 投资理念：价值投资不仅仅是低估值 基金经理认为，价值投资的核心是股东盈余，可以用全生命周期自由现金流贴现来相对准确地描 述公司的价值，从而抓住一些非常有投资价值的标的。 ■ 做好震荡市：要有概率思维 基金经理认为，赔率不是公募投资的优势，在研究预期回报空间的同时，也需要有概率思维，对 一些高概率的机会给予更大的权重。唯有在胜率上下功夫，增加对确定性的认知，才能获得可观 的投资回报。 ■ ESG投资的挑战 基金经理认为，一个公司未来自由现金流的分布可能很灵活，比较考验投资者看待和理解投资标 的的能力，不仅要熟悉DCF模型，还要熟悉行业的属性和特征。同时对ESG的定义还要结合中国 特色。 风险提示：结论基于公开的历史数据进行统计、测算，文中部分数据有一定滞后性，同时存在第三方数据提供不准确风险；对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议；产品的表现受宏观环境、行业基本面超预期变动、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险 一、浦银安盛ESG责任投资 1.1基金经理简介 杨岳斌是国内较早在ESG领域进行投资实践的基金经理，对如何将ESG产品做出稳健收益有较多实战性和创新性的理解。 杨岳斌，工商管理硕士，10年以上投资经历年限。历任招商银行总行营业部、公司银行部，兴业全球基金行业研究员、基金经理助理、基金经理。2018年1月加入浦银安盛，任基金经理，管理浦银安盛睿智精选、浦银安盛消费升级。 历任管理基金6只，目前在管产品2只，在管规模15.57亿元。 图表1：基金经理杨岳斌在管产品一览 1.2基本信息与业绩表现 为了考察浦银安盛ESG责任投资在同类基金中的表现，我们选择了两个同类基金池，首先是Wind概念分类下的纯ESG基金；第二是Wind概念分类下的纯ESG基金、ESG策略基金、公司治理基金、环境保护基金和社会责任基金，以下统称为泛ESG基金。 从浦银安盛ESG责任投资混合A（009630.OF）的资产配置情况分析，基金在2021年3月成立后，于2021年四季度基本完成建仓，建仓后股票仓位保持高位，并在此后的震荡市中表现出了一定的抗跌性。 图表2：浦银安盛ESG责任投资A（009630.OF）资产配置分析 图表3：浦银安盛ESG责任投资A（009630.OF）2022年以来业绩走势表现 考察基金完全建仓后的业绩表现，自2022年以来该基金稳定跑赢沪深300、偏股混合型基金指数以及泛ESG基金平均，即相对大盘宽基、同投资类型基金、同投资主题基金均有超额收益。以近3月内收益为例，基金净值上涨2.09%，同期沪深300指数下跌1.36%，偏股混合型基金指数下跌2.46%，泛ESG基金平均下跌3.27%。 图表4：浦银安盛ESG责任投资A（009630.OF）业绩表现 二、投资风格解析 2.1资产配置风格：中低仓位运作，很少做仓位管理 从浦银安盛ESG责任投资与ESG基金的股票仓位来看，基金经理任职期间股票仓位在75%左右，处于中低位。2023年一季度股票仓位达到90%，之后与ESG基金中位数达到同一水平，在这之前股票仓位都要低于同类中位数。可以看到，基金经理在2022年上半年进行了仓位管理，大幅降低股票仓位。此时正是市场产生大幅回撤时期，基金经理降低仓位规避风险。 图表5：浦银安盛ESG责任投资股票仓位变化情况% 2.2行业配置风格：长期重仓，不做轮动 从浦银安盛ESG责任投资的行业配置上来看，基金经理会配置大量的港股通股票，A股市场上长期重仓在电力设备及新能源、电子、医药和基础化工行业，说明基金经理在行业层面有长期稳定的偏好。细分行业中，基金经理主要配置在电源设备、半导体和光学光电、生物医药、农用化工。在重点配置的一级行业中，并没有将仓位分散到各子行业中，而是重仓在其中部分子行业上。 图表6：浦银安盛ESG责任投资行业配置（中信一级行业） 图表7：浦银安盛ESG责任投资细分行业配置%（中信二级行业） 从板块上看，浦银安盛ESG责任投资的板块配置变化不大，没有做板块轮动。 成立至今，从着重配置医药板块，逐渐转变到港股、中游制造、TMT板块。基金经理认为，港股第一估值低，符合价值投资的理念。其次和A股整体的相关性也比较低，加入港股仓位可以降低组合的波动性，选股做的好还可以产生Alpha。“比如去年港股虽然波动很大，但实际上结合汇率的考量是可以赚到钱的，我们的一些港股持仓都做到了正收益。” 图表8：浦银安盛ESG责任投资板块配置 与纯ESG基金的行业配置进行对比可以发现，浦银安盛ESG责任投资长期超配医药、电力设备及新能源、基础化工和港股通，长期低配机械、计算机和食品饮料。从时间维度来看，基金经理的超低配情况都比较稳定，但电子行业比较特殊。2021年两期半年报，电子行业的低配程度较高，而到了2022年，基金经理开始着重配置电子，相比纯ESG基金超配程度达到5%。 图表9：浦银安盛ESG责任投资相对同类基金行业超低配情况% 我们用前3大行业占比总和作为行业集中度的量化指标。数据显示，浦银安盛ESG责任投资的行业集中度较高，平均到71.6%，每期半年报也都在60%以上。说明基金经理并不会做行业分散化，而是在部分行业重点配置。 图表10：浦银安盛ESG责任投资行业集中度&个股集中度% 对于个股和行业集中度较高的结果，基金经理用“一鸟在手，胜过十鸟在林”这一通俗的说法来解释。 基金经理非常看重安全边际。希望看到实实在在的能实现的自由现金流，但如果公司的商业模式带来的未来自由现金流需要概率判断，买入点位也很关键。他解释道：“计算一个标的价值1块钱，我们会在0.7元买它，这剩下的0.3元其实就是安全边际；如果市场发现了这个估值洼地，那么0.3元就能带来40%的回报。另外，投资高股息的股票既能享受确定的现金流，又拥有公司盈利增长股价上涨的可能性，在很大程度上可以降低组合的回撤风险。在市场比较差的时候，巴菲特就很喜欢买优先股、可转债和高股息资产，实际上就是增强了可折现现金流的确定性。” 其次，对于没有办法判断全生命周期自由现金流的主题性行情，需要非常谨慎，认为这是博弈而不是投资，宁可容忍在一段时间内跑输市场。基金经理希望在能力圈里做有把握的事情。ROE波动大的公司，自由现金流不容易判断，尤其是对宏观经济敏感的周期性行业。会确保标的的ROE是自由现金流可算的，比如银行业就不能用自由现金流贴现来分析。 最后是保守和进取的平衡。投资预测的时候，基金经理希望标的公司可以成长，但是做假设会尽量保守一些。在DCF模型中，永续增长率的假设对模型结果的影响甚至能达到50%。市场犯错时往往就是对永续增长率过于乐观或者过于悲观。真正的价值投资者在大部分时候都是比较保守的。但在确定性的投资机会面前，又会比较进取。因为当市场看到低估的优质标的以后，股价的反应往往很迅速。这也要求投资集中在有深度理解的行业和标的内。对所有行业都有深度理解是很困难的。因此价值投资未必是低换手，但可能是集中持仓的。 2.3个股配置风格：持股集中度高，长期风格偏好中低估值 浦银安盛ESG责任投资的半年报持股个数变化较大，2021年Q2只持有32只个股，但是半年后的2021年Q4持仓个股数是之前的4倍，之后又减至一半。 整体上看，基金经理持股数大部分时间都要低于同类基金中位数。 图表11：浦银安盛ESG责任投资半年报持股个数 分析持仓个股可以发现，有3只股票从成立至今一直被浦银安盛ESG责任投资重仓，分别是天坛生物、海康威视和腾讯控股，平均持仓比例分别为10.05%、7.81%和7.43%。可以注意到，中国移动的A股和H股都被重仓，分别为8个季报和7个季报，平均持仓比例总和超过10%。基金的重仓股票池一共有175只个股，其中有18只个股至少有一半的时间被基金经理重仓，比例达到10.29%。这也符合基金经理的理念，即长期持有，并大力押注看准机会的个股。 图表12：浦银安盛ESG责任投资重仓个股 在个股风格层面，我们选择了市值、估值、成长和盈利质量四个维度。从个股层面计算四个维度的因子值，再根据基金季报重仓股的个股占股票投资比，将个股因子值映射到基金层面，从而直观展示基金的个股配置风格。 从历史情况上来看，浦银安盛ESG责任投资始终配置高市值个股，而估值、成长和盈利质量方面，则有几个明显的转变点。基金成立至2021年底，基金偏好中低估值、中低成长和中高盈利质量；2022年开始，基金逐渐开始配置高估值；2022年下半年，则是显著加大了高成长和高盈利质量的配置仓位； 2023年开始，又恢复了初期中低估值、中低成长和中高盈利质量的偏好。这说明，基金经理并不会进行风格轮动，而是在坚持投资风格的基础上稍微做调整。 图表13：浦银安盛ESG责任投资个股配置风格 对于“价值型基金”的成长值得分较高，基金经理的看法是，不同意价值和成长的狭义区分。假如一个资产每年分红10%但不成长，另一个资产每年分红2%但以10%的速度成长，那么投资前一个资产可能是更优的。一个资产价值10元，在价格3元时买入；一个资产价值1元，在0.7元的价格买入，两者都是价值投资。 2.4操作风格：不做行业轮动、换手率显著低于同类水平 基金经理不做行业轮动，行业轮动度平均为27.62%，是同类中位数的一半左右。其中，2021年Q4较高，达到60%以上，原因在于大幅降低了医药行业的仓位，但只是增加了港股通和电子行业的配置，并没有新增重仓行业。之后行业轮动度也一直保持在非常低的水平。 图表14：浦银安盛ESG责任投资行业轮动度 基金经理不仅不做行业轮动，个股的换手率也非常低，近年来略有升高，但仍低于同类水平。 图表15：浦银安盛ESG责任投资换手率 三、特色投资逻辑 3.1ESG的有机整合：ESG本身并不是Alpha因子 基金经理对ESG的理解并不是单纯把ESG当作一个选股因子。基金经理认为ESG本质上是一个很好的理念，注重环境，注重社会责任，注重公司治理，关注碳中和，希望人类在可持续发展的理念下更好地生活。它最早是2004年由联合国秘书长安南提出的，后来高盛总结并发布了一整套规则。核心思想是一个公司不能只注重赚钱，还要注重社会责任感。 但在二级市场中，ESG并不是一个强Alpha因子。ESG评级的一致性很低，也就是说，评价某个公司是不是一个ESG做的很好
