SOULBRAIN（036830.KS）：买入：固体2Q15和更好2H15E在半导体装置上

Flashnote电信，媒体与技术电子设备股权–韩国购买目标价（韩元）60,000股价（韩元）44,150上升/下降（％）35.9性能1M3M1200万绝对（％）-7.51.544.3相对^（％）-3.58.650.6索引^KOSPI指数RIC036830.KQ彭博社036830 KS市值（美元）621市值（韩元）731企业价值（韩元）614自由流通量（％）502015年8月13日赵会*分析员香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行+822 3706 8765肯尼思·史密斯*关联香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行+822 3706 8779在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司首尔证券分行免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读健脑（036830 KS）购买：半导体单元上的固态2Q15和更好的2H15e 2015年第二季度在线结果的利润率高于预期 半导体材料推动增长； DRAM价格疲软的担忧被更好的显示材料所抵消 维持买入评级，目标价不变为60,000韩元在线的2015年第二季度，利润率更高：Soulbrain公布2015年第二季度业绩与上一季度持平，销售收入为1,450亿韩元（环比增长3％，同比增长9％），经营利润为230亿韩元（环比增长6％，同比增长236％）。尽管由于薄玻璃销售的连续下降幅度较大（-18％比HSBCe -13％），销售收入未能达到HSBCe /市场共识的3-4％，但OPM比预期高出70bps（与HSBCe一致），高于市场预期。半导体材料。由于较高的财务收益和权益法收益，净利润比HSBCe /市场共识高10-20％。半导体材料推动增长：该公司在国内蚀刻剂市场上占有95％的份额，并且是三星Xian 3D NAND晶圆厂，Line 17一期（DRAM）和GlobalFoundries的唯一蚀刻剂供应商。它也是17号生产线CMP浆料和低k前体的唯一供应商。我们认为三星的西安3D NAND生产线现在已经实现了合理的良率，因此，我们预计在2H15e和3D堆叠中加速生产。从32增长到48。在2015年下半年及以后，我们认为三星系统LSI利用率的提高和17号线第二阶段投资的增加将带来更多的上行空间。我们预测Soulbrain的半导体材料销售将增长30％y-o-y 在2015年，带动总销售额同比增长12％。DRAM带来的下行风险将被更好的显示材料所抵消：DRAM价格持续下跌的趋势以及可能导致DRAM制造商放慢新产能的增长，将导致2H15e对工艺材料的需求减弱。但是，我们预计薄玻璃和蚀刻剂等显示材料的收入增长将抵御DRAM的收益下滑，这是由于OLED利用率提高（用于薄玻璃）和2H15e扩大到中国面板制造商（用于蚀刻剂）的驱动。重申购买：我们略微上调2015e / 16e预测，并基于1.8倍的PB维持我们的公允价值目标价格60,000韩元。该股目前的市盈率为9.2倍2015年市盈率和1.5倍市盈率，股本回报率为17％；我们认为，与同行相比，它被低估了。此外，随着有纪律的投资，该公司根据收益增长产生的净现金应为分红增加提供更多空间。Soulbrain：2015年第二季度收益结果摘要（十亿韩元）15年2季度生活质量同比汇丰银行差异百分比共识差异百分比营业额1452.8%8.9%149-2.7%151-3.8%OP236.2%236.0%23-2.9%230.8%OPM15.6%0.5％点10.6％点15.7%0.0％点14.9%0.7％点NP2129.7%460.9%1910.2%1720.4%资料来源：公司数据，彭博社，汇丰银行估计 abcSoulbrain（036830 KS）电子设备2015年8月13日2资料来源：汇丰银行59186541864918644186391863418629186241861918620162015相对于KOSPI INDEX 2014 灵魂脑价格相对5918654186491864418639186341862918624186191862013财务与估值财务报表年至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e12 / 2017e损益表（KRWb）收入539605709770息税折旧摊销前利润87136154167折旧及摊销-39-42-44-46营业利润/息税前利润4894110121净利息-3-3-3-3PBT53102116128汇丰PBT53102116128税收-17-25-28-31净利38778794汇丰净利润38778794现金流量摘要（KRWb）经营现金流量72104132148资本支出-33-30-42-47投资产生的现金流量-30-35-48-51股利-7-9-10-10净债务变化-37-54-69-81FCF权益34516980资产负债表摘要（KRWb）无形固定资产13131313有形固定资产311303291289当前资产174261351444现金及其他86141210291总资产574656735828经营负债46596065债务总额101101101101净债务15-39-108-189股东资金424492571658投入资金366378385390比率，增长和每股分析 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）注意：2015年8月13日收盘价年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入-15.212.417.28.6息税折旧摊销前利润-28.456.013.08.8营业利润-45.795.417.010.7PBT-33.591.514.29.8汇丰每股收益-39.3102.912.88.1比例（％）收益/ IC（x）1.51.61.92.0投资回报率9.219.522.224.1鱼子9.416.916.415.3资产回报率7.113.213.312.9EBITDA利润率16.222.521.721.7营业利润率8.915.515.515.8EBITDA /净利息（x）26.949.053.457.5净债务/权益3.6-8.0-19.0-28.8净债务/ EBITDA（x）0.2-0.3-0.7-1.1来自运营/净债务的现金流480.8每股数据（韩元）每股收益报告（完全稀释）2356.144781.675393.125827.29汇丰每股收益（全面摊薄）2356.144781.675393.125827.29DPS450.00550.00600.00600.00账面价值26214.7330441.4535310.4240713.58估值数据年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e电动汽车/销售1.21.00.80.6EV / EBITDA7.74.53.52.7电动/ IC1.81.61.41.2PE *18.79.28.27.6P /账面价值1.71.51.31.1FCF产率（％）5.27.910.612.3股息收益率（％）1.01.21.41.4 abcSoulbrain（036830 KS）电子设备2015年8月13日3Soulbrain：盈利预测变更以及与共识的比较（十亿韩元）2015年旧版2016e2017年2015年新2016e2017年变化百分比2015E 2016E2017年共识2015E 2016E2017年2015年2016年差异百分比2017年营业额618718772605709770-2.2%-1.2%-0.2%610666723-0.9%6.4%6.6%OP94109120941101210.2%0.8%1.3%901011144.4%9.1%6.3%NP7485937787944.5%2.7%1.5%70819110.0%8.2%3.1%OPM15.1%15.2%15.5%15.5%15.5%15.8%0.4％点0.3％点0.2％点14.7%15.1%15.8%0.8％点0.4％点0.0％点NPM12.0%11.8%12.0%12.8%12.3%12.2%0.8％点0.5％点0.2％点11.5%12.1%12.7%1.3％pt0.2％点-0.4％点资料来源：彭博共识预测，汇丰银行估计Soulbrain：季度收益展望（十亿韩元）15年1季度15年2季度2015年第3季度2015年第4季度1Q16e16年2季度16年3季度16年4季度2014年2015年2016年2017年营业额141.2145.2154.6164.1165.0174.9185.5183.7538.6605.2709.0770.1显示57.253.359.461.156.258.261.759.0228.9231.1235.1231.5化学制品28.629.731.933.531.632.733.834.5115.9123.7132.6134.6薄玻璃/划痕28.623.627.527.624.625.527.924.5113.1107.3102.596.9半导体68.375.980.689.695.6101.0108.2111.2242.8314.4416.0476.1蚀刻剂52.759.563.672.478.082.188.691.5184.1248.2340.2387.7前体6.26.66.76.36.56.76.96.625.625.826.729.0CMP浆料9.49.810.310.911.112.212.713.133.240.549.159.5图书馆8.89.69.37.68.310.711.28.835.135.239.046.2其他6.96.35.45.84.94.94.44.631.724.518.916.2毛利33.434.637.437.836.841.045.544.497.8143.3167.7184.0GPM24%24%24%23%22%23%25%24%18%24%24%24%营业利润21.422.725.124.722.726.730.729.748.093.8109.8121.5OPM15%16%16%15%14%15%17%16%9%16%15%16%净利*16.120.920.120.217.721.624.623.338.177.387.294.2NPM11%14%13%12%11%12%13%13%7%13%12%12%资料来源：公司数据，汇丰银行的估算。 *净收入（控股利息）估值：我们的公允价值目标价基于我们对2015-16年平均BVPS估算值应用的1.8倍目标市盈率（公司的历史平均倍数，对应ROE为16％），因为我们认为ROE将恢复到历史上轮周期水平半导体材料带动的销售增长和利润率的提高。尽管我们略微上调了2015-16年预期，但这并不影响我们的目标价。由于目标价有36％的上升空间，因此我们重申买入评级。关键的下行风险：1）对SK海力士半导体蚀刻剂竞争加剧的担忧； 2）由于柔性OLED的普及，薄玻璃业务的盈利低于预期； 3）加剧了锂离子电池电解液的定价压力，延缓了向大型电池领域的应用扩展。资料来源：公司数据，汇丰银行估算2017年2015年2013201118%16%14%12%10%8%6%4%2%0%图书馆显示其他半导体OPM（RHS）（十亿韩元）90080070060050040030020010002009半导体材料的强劲销售带动了收益的增长资料来源：公司数据，汇丰银行估算20082010201220142016年2006-50-100-150-200-250净债务自由现金流资本支出（十亿韩元）150100500Soulbrain增强其财务实力 abcSoulbrain（036830 KS）电子设备2015年8月13日4披露附录分析师认证下列主要负责