固定收益专题报告：遵义城投投资价值分析报告

证券研究报告|2022年11月02日 固定收益专题报告 遵义城投投资价值分析报告 核心观点固定收益专题研究 遵义市基本情况：遵义市地处贵州省北部，是贵州省地级市、省域副中心城市。2021年遵义市实现地区生产总值4169.9亿元，同比增长10.3%，增速高于全国平均水平；2021年遵义市财政自给率为34.92%，相比于其他省域副中心自给率较低；遵义市2021年债务率为373.9%，债务率较高。 遵义市城投概况：根据Wind数据，遵义城投平台共有29家，其中地市级平台13家，地市级（开发区）平台4家，区县级城投平台12家。地市级城投平台根据股权关系，可以分为两类，一类实控人为遵义市国资委，另一类实控人为遵义市政府。 遵义城投债务问题：我们认为遵义城投的主要问题为以下几个方面：1）债务扩张快；2）投资回报率不足；3）非标违约频发。 债务化解：贵州化解债务方式主要分为以下几种：1）通过恳谈会等公开会议提振投资者信心；2）出售优质资产茅台股份，茅台发债收购贵州高速、增加固收投资业务；3）银行通过增加信贷投放力度、对高成本的债券进行置换等方式缓解城投债压力。 投资机会：1）由政府性融资担保体系提供担保的债券；2）茅台“兜底”的城投债；3）短久期、公开债。 风险提示：政策变化，经济增速不及预期。 证券分析师：董德志证券分析师：赵婧021-609331580755-22940745 dongdz@guosen.com.cnzhaojing@guosen.com.cnS0980513100001S0980513080004 联系人：陈笑楠021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数 226.1728 中债长/中短期指数 252.7291/210.8906 银行间国债收益(10Y) 2.6553 企业/公司/转债规模(千亿) 66.3171/29.1641/8.1763 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《固定收益专题报告-信用利差的运行规则》——2022-10-20 《资金观察，货币瞭望：货币政策保持宽松，10月市场利率季节性下行》——2022-10-18 《固定收益专题报告-信用债融资结构变迁》——2022-10-14 《2022年三季度债券市场行情回顾-先扬后抑》——2022-10-11 《可转债基础介绍》——2022-09-30 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 遵义城投平台梳理4 遵义市财政情况4 遵义城投平台概况6 遵义城投存在的问题9 1.债务扩张过快9 2.投资项目回报率不足10 3.非标违约频发10 遵义债务问题化解11 1.恳谈会11 2.茅台化债12 3.银行支持12 4.债务重组13 投资机会思考14 1.政府担保体系担保的债券14 2.茅台“兜底”的城投债14 3.短久期公开债14 风险提示15 免责声明16 图表目录 图1：遵义市GDP及增速4 图2：遵义市财政收入4 图3：实控人为遵义市国资委的地市级城投平台7 图4：实控人为遵义市国资委的地市级城投平台7 图5：遵义市五大城投债净融资规模8 图6：遵义城投债净融资规模8 图7：遵义市公募债及私募债发行数量占比变化8 图8：遵义市公募债及私募债发行规模占比变化8 图9：贵州省信用利差走势9 图10：遵义市城投债流动性变化9 图11：遵义城投有息债务增速与经济增速10 图12：遵义市一般公共预算收入增速和有息债务增速10 图13：遵义城投发债主体ROA及城投债票面利率10 图14：遵义市公共收入增速及固定资产投资增速10 表1：遵义市近两年财政收入情况（单位：亿元）4 表2：遵义市政府债务限额及余额（亿元）5 表3：遵义市政府偿债能力（%，亿）5 表4：各省域副中心财政自给率5 表5：2021年底遵义市城投平台存量债券及负债情况6 表6：2022年9月末市级5大城投集团中债估值（到期）水平（单位：%）8 表7：遵义非标违约列表11 遵义城投平台梳理 遵义市财政情况 遵义市地处贵州省北部，是贵州省地级市、省域副中心城市。2021年，遵义市实现地区生产总值4169.9亿元，同比增长10.3%，增速高于全国平均水平；2021年，遵义市人均地区生产总值63,170元，仅为国内人均生产总值的78%，人均经济实力不强。2021年，遵义市第一、第二和第三产业占比分别为12.6%、46.1%和41.3%，第二产业的占比相对2020年略有提高。 图1：遵义市GDP及增速图2：遵义市财政收入 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 2021年遵义市全年财政总收入1021.40亿元，比上年增长10.5%，一般公共预算收入270.23亿元，同比增长4.5%，其中税收收入211.16亿元，增长10.2%。但全省地方税收收入主要来源于烟、酒、煤炭等传统产业，而新兴产业仍处于投资建设成长阶段。 表1：遵义市近两年财政收入情况（单位：亿元） 2021 2020 一般公共预算收入 270.23 258.66 税收 211.16 191.69 非税收 59.07 66.98 政府性基金收入 454.70 369.35 土地出让收入 449.63 365.87 国有资本经营预算收入 10.86 19.10 转移支付收入 404.52 412.14 资料来源：《2021年遵义市一般公共预算收支决算表》、国信证券经济研究所整理 2021年遵义市地方政府债务限额为1803.65亿元，截止2021年底，遵义市政府 债务余额为1774.24亿元。 表2：遵义市政府债务限额及余额（亿元） 2021 2020 地方政府债务限额 1803.65 1683.65 一般债务 1159.60 1128.69 专项债务 644.05 554.96 地方政府债务余额 1774.24 1654.68 一般债务 1135.95 1105.47 专项债务 638.28 549.21 资料来源：《2021年遵义市一般公共预算收支决算表》、国信证券经济研究所整理 2020年及2021年遵义市财政自给率分别为34.2%、34.92%，财政自给率略有提高； 2020年及2021年，遵义市债务率1分别为394.7%和373.9%，债务率略有下降。 表3：遵义市政府偿债能力（%，亿） 2021 2020 财政自给率 34.92% 34.2% 债务率 373.9% 384.7% 地方债务余额 4037.35 3818.98 地方政府债务余额 1774.23 1,654.68 地方城投有息负债 2263.12 2164.30 地方政府综合财力 1079.90 992.66 地方公共预算收入 270.23 258.66 基金预算收入 454.70 369.35 转移支付和税收返还 404.52 412.14 地方国有资本经营收入 10.86 19.10 -专项转移支付 60.41 66.59 资料来源：《2021年遵义市一般公共预算收支决算表》、国信证券经济研究所整理 相比于其他省域副中心，遵义市的GDP排名中等，但是财政自给率的排名中等偏低。 表4：各省域副中心财政自给率 省份 城市 2021GDP（亿元） 2021财政自给率（%） 2020财政自给率（%） 浙江 宁波 14,594.92 88.62 86.73 山东 青岛 14,136.46 80.17 79.13 江苏 徐州 8,117.44 53.50 50.28 福建 厦门 7,033.89 83.11 80.24 河南 洛阳 5,447.10 62.01 55.79 湖北 襄阳 5,309.43 34.92 23.87 湖南 岳阳 4,402.98 31.22 28.10 安徽 芜湖 4,302.63 71.74 68.23 贵州 遵义 4,169.90 34.92 34.20 江西 赣州 4,169.37 38.20 42.48 广东 珠海 3,881.75 56.91 55.95 湖南 衡阳 3,840.31 33.01 30.04 云南 曲靖 3,393.91 33.26 29.13 四川 绵阳 3,350.29 34.12 31.70 山西 长冶 2,311.10 57.72 42.00 广西 桂林 2,311.06 25.44 23.60 陕西 延安 2,004.58 36.00 35.87 辽宁 抚顺 870.10 46.88 37.39 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 1债务率=（地方政府债务+地方城投有息负债）/地方政府综合财力 遵义城投平台概况 1.基本情况 根据Wind数据，遵义城投平台共有29家，其中地市级平台13家，地市级（开发区）平台4家，区县级城投平台12家。29家城投平台中有发债主体21家。 其中，地市级平台主要有遵义道桥、湘江投资、遵义国资、遵投集团和遵义交旅五大集团，其中遵义道桥、遵投集团和遵义交旅的资产和负债体量较大、存量债券较多，2021年末三家平台总负债分别为868亿元、487亿元和680亿元，存量债券分别为171亿元、71亿元和67亿元。 主体名称 行政级别 主体评级 存量债券(亿元) 总资产（亿元） 总负债（亿元） 资产负债率% 实际控制人 遵义道桥建设(集团)有限公司 地市 AA+ 171 1,704 868 50.9 遵义市国资委 遵义市新区开发投资有限责任公司 地市 AA 6 955 464 48.6 遵义市国资委 遵义市播州区城市建设投资经营(集 上挂地市 A+ 7 328 160 48.7 遵义市国资委 表5：2021年底遵义市城投平台存量债券及负债情况 团)有限公司遵义市湘江投资(集团)有限公司 地市 AA 10 270 154 57.0 遵义市国资委 遵义鑫晟投资有限责任公司 地市 2 14 13 91.3 遵义市国资委 遵义市国有资本运营有限公司 地市 AA 10 376 206 54.9 遵义市国资委 遵义市投资(集团)有限责任公司 地市 AA+ 71 801 487 60.8 遵义市国资委 遵义市城建(集团)有限责任公司 地市 7 - - 遵义市国资委 遵义市新蒲发展集团有限责任公司 上挂地市 AA+ 2 364 207 56.8 遵义市国资委 贵州新蒲经济开发投资股份有限公司 省级园区AA-727314252.1遵义市国资委 遵义交旅投资(集团)有限公司地市AA671,10668061.5遵义市政府 遵义文旅产业发展(集团)有限公司地市8936165.8遵义市政府 贵州遵铁物流开发投资有限公司地市151196555.1遵义市政府 遵义和平投资建设有限责任公司地市AA-6932526.4遵义市政府 遵义鸭溪大地投资开发有限责任公司 遵义市播州区交通建设投资有限公司 遵义市红花岗区国有资产投资经营有限责任公司 遵义市红花岗城市建设投资经营有 区县AA7872832.4遵义市播州区 区县 AA- 10 111 41 37.1 遵义市播州区财政局遵义市红花岗 区县 AA 9 117 68 58.2 区工业和信息化局 区县 AA- 6 395 276 69.7 遵义市红花岗 财政局 限公司遵义市汇川区娄海情旅游发展投资国家级园 财政局遵义国家经济 有限公司区AA 20 162 76 47.0 技术开发区管理委员会 遵义经济技术开发区投资建设有限国家级园公司区AA 30 297 158 53.1 遵义国家经济技术开发区管 理委员会 遵义市汇川区城市建设投资经营有区县AA 13 366 191 52.1 遵义市汇川区 限公司 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 财政局 地市级城投平台根据股权关系可以分为两类：一类实控人为遵义市国资委，另一类实控人为遵义市政府。区县级城投平台（含园区级）主要分布于播州区、红花岗区、汇川区和国家经济开发区