固定收益深度报告：城投自贸区债投资价值几何？

自贸区债是一项金融创新业务，其推出与上海自贸区密切相关。上海自贸区是我国金融创新与开放的试点，可享受内外部政策的倾斜，探索适合境内企业并可在全国推广的金融创新实践。自贸区债最初旨在鼓励自贸区内企业跨境融资，现如今市场参与主体已广泛扩容至区外企业与机构投资者。 2022年自贸区债发行显著放量达375亿元，今年发行量高达826亿元，超出去年两倍。究其原因，主要有以下三点：第一，2021年以来城投融资政策趋严，自贸区债不受境内债券红橙黄绿及资金用途限制等发行政策影响，拓宽了城投融资渠道；第二，自贸区债募集资金用途更加灵活，近年来发行的用于借新还旧城投债金额占比从20%提升至40%，而今年城投自贸区债借新还旧的比例仅为20%，其余可用于项目建设与补流等用途；第三，2022年美联储持续加息，城投发行境外美元债成本较高，较多发行人选择以人民币计价的自贸区债。 今年6月自贸区债的发行缩量明显，但近两年城投自贸债到期压力的较小。城投自贸区债于2025年与2026年迎来到期高峰，但相比境内城投债到期金额较小，建议关注相关政策变化对城投自贸区债一级发行的影响。 1、发行人以城投为主，浙苏鲁为发行大省。自贸区债发行人以城投为主，2019年以来发行的城投自贸区债金额占比接近70%。浙江、江苏和山东发行的城投自贸区债规模位居全国前三名,分别占比35%、16%和11%，头部集中效应明显。区县级城投自贸区债发行量占比47%，其次为地市级与园区级城投，占比31%与21%。 2、中低评级主体占据半壁江山，3年期品种居多。AA+与AA级城投发行的自贸区债金额占比62%，中低评级占比居多。 此外，自贸区债期限以3年为主，3年期自贸区债发行量占比95%。 3、发行币种主要是人民币，上市地点多为澳交所。以人民币计价的自贸区债发行量占比97%，其他3%以美元和欧元计价。在澳交所和新交所上市的自贸区债发行量占比76%与10%，另有4%的自贸区债在两地同步上市。 4、发行结构以直接发行和SBLC为主。以这两种方式发行的自贸区债金额分别占比46%与37%。AAA级与AA+级主体中， 直接发行金额占比分别为66%与63%；而AA级与无评级主体通常采用备用信用证的方式，发行金额分别占比83%与46%。对于采取备用信用证发行的自贸区债，属地城商行和域外城商行增信的自贸区债金额占比为42%与32%。 5、SBLC的增信效果最强。得到备用信用证增信的自贸区债票面利率体现了开证行的信用背书，其其票面利率低于同 一主体、同一期限的境内债票面利率，如邮储银行为通联资本增信发行的自贸区债票面利率较境内债低160bp。 城投自贸区债发行人以AA+级居多，相比于3年期AA+级城投债到期收益率，城投自贸区债票面利率更高，票息策略价值凸显。从估值来看，城投自贸区债估价收益率主要分布在(3%,4%]与(4%,5%]两个区间内；估值在5%以上的城投自贸区债占比低于10%，且发行人资质偏弱，部分区域债务压力较大，高收益账户可适当参与。我们建议重点配置票面利率在(3%,4%]和(4%,5%]区间内的城投自贸区债，挖掘同一主体、剩余期限相近个券境内外利差。 在(4%,5%]区间，直接发行的城投自贸区债较境内城投债有明显溢价，建议投资兼顾收益率与安全性的AAA级城投自贸区债，境内外利差高于100bp。部分城投所在区域广义债务率虽高，但得到了银行增信故风险可控，可选择有优质城商行增信，境内外利差较厚的城投自贸区债进行投资，利差空间均在20bp以上。 在(3%,4%]区间，采取备用信用证发行的自贸区债较境内城投债不具有票息优势。考虑到采取备用信用证发行方式的自贸区债估值一定程度上反映了银行信用，相比开证行发行的金融债具有100bp左右的利差挖掘空间。直接发行的城投自贸区债主体评级以中高等级为主，风险相对可控，平均相较境内城投债有50bp的票息优势。 城投再融资风险；汇率波动风险。 内容目录 一、自贸区债知多少？4 1、什么是自贸区债？4 2、自贸区债与其他境外债有何区别？4 3、自贸区债的发展历程4 4、2022年以来自贸区债发行为何放量？5 5、近期自贸区债发行遇冷影响几何？7 6、自贸区债监管框架7 二、自贸区债的发行有哪些特征？8 1、发行人以城投为主8 2、中低评级主体占据半壁江山，期限以3年期品种居多9 3、发行币种主要是人民币，上市地点多为澳交所9 4、发行结构以直接发行和SBLC为主10 三、城投自贸区债有哪些投资机会？12 1、哪些机构可参与自贸区债市场？12 2、城投自贸区债票息策略13 3、关注城投自贸区债资本利得机会15 四、风险提示15 图表目录 图表1：自贸区债、中资美元债与点心债异同4 图表2：自贸区债累计存量规模与增速5 图表3：2019年以来自贸区债月度发行规模与增速5 图表4：自贸区债相关政策5 图表5：2021年起城投监管政策收紧6 图表6：募集资金用途为借新还旧的城投债发行量占比6 图表7：城投自贸区债募集资金用途分类6 图表8：2022年以来中美基准利率走势相反7 图表9：2022年投资级城投美元债息票中位数走高7 图表10：城投境内债券与自贸区债到期金额7 图表11：发改委审核自贸区债流程8 图表12：FT账户体系8 图表13：城投自贸区债的发行量远高于其他类别主体9 图表14：浙江城投发行自贸区债规模较大9 图表15：城投自贸区债发行人主体评级以中低评级为主9 图表16：3年期自贸区债发行量占比最高9 图表17：以人民币计价的自贸区债发行金额最大10 图表18：在澳交所上市的自贸区债发行金额最大10 图表19：自贸区债发行结构10 图表20：自贸区债发行结构以直接发行与SBLC为主11 图表21：中高评级主体偏好直接发行11 图表22：属地城商行与域外城商行增信金额占比较高11 图表23：增信金额top10银行11 图表24：备用信用证发行结构的增信效力更强12 图表25：自贸区债投资者准入条件12 图表26：FT账户（含FTU账户）与NRA账户对比12 图表27：境内（分区内、区外）机构投资自贸区债途径13 图表28：3年期自贸区债票面利率与3年期AA+级中票到期收益率对比13 图表29：3年期城投自贸区债票面利率与3年期AA+级城投债到期收益率对比13 图表30：存量自贸区债估值分布13 图表31：存量城投自贸区债估值分布13 图表32：估值在5%以上的城投自贸区债发行时评级以中低等级为主，所在区域存在一定债务压力14 图表33：采取直接发行方式、估值在(4%,5%]区间内的城投自贸区债存在一定风险14 图表34：部分有备用信用证增信、估值在(4%,5%]区间内的城投自贸区债较境内城投债存在利差挖掘空间14 图表35：采取备用信用证发行方式、估值在(3%,4%]内的城投自贸区债较开证行金融债性价比更高15 图表36：采取直接发行方式、估值在(3%,4%]内的城投自贸区债较境内城投债利差空间较为可观15 图表37：城投自贸区债信用利差与HIBOR有一定关联度15 图表38：境内城投债隐含评级上调后自贸区债YTM下行15 今年以来，受到美联储加息，中资美元债融资成本走高与境内城投发债金额及资金用途影响，城投自贸区债的发行显著放量，逐渐成为离岸债券及城投融资的重要组成部分。本篇报告着重探讨自贸区债的发展历程、发行特征、放量原因与监管政策等方面，并分析自贸区债的投资方式与价值。 1、什么是自贸区债？ 自贸区债是一项金融创新业务，其推出与上海自贸区密切相关。上海自贸区是我国金融创新与开放的试点，可享受内外部政策的倾斜，探索适合境内企业并可在全国推广的金融创新实践。自贸区债最初旨在鼓励自贸区内企业跨境融资，现如今市场参与主体已广泛扩容至区外企业与机构投资者。 2、自贸区债与其他境外债有何区别？ 相比其他传统境外债，自贸区债具有更明显的在岸特征。从发行币种来看，自贸区债与点心债均以人民币计价，而中资美元债以美元计价；从投资者结构来看，自贸区债与点心债投资者以中资机构为主，中资美元债投资者群体相对广泛，故而流动性更佳；中资美元债与点心债清算托管机构多为欧洲清算所与明讯银行，自贸区债的登记、托管、清算交割均通过中债登进行。 图表1：自贸区债、中资美元债与点心债异同 项目 自贸区债 中资美元债 点心债 发行主体 境内、自贸区内、境外企业或金融机构 境内企业及其控制的境外企业或分支机构 境内或境外金融机构和 政府 币种 人民币、外币，目前以人民币为主 美元 人民币 上市地点 新交所、澳交所 主要集中在港交所 港交所、新交所 法律适用 债券发行适用RegS或144A规则 债券发行适用RegS或 145A规则，结算方式与具体规则适用中国法律 债券发行适用RegS或146A规则 监管 获得发改委批文，在中央结算公司开立债券发行账户，外汇管理局负责自贸区债发行事后登记和 结售汇管理 发改委负责发行审核，外管局负责资金进出管理 发改委负责发行审核，外管局负责资金进出管理 投资者 以中资银行为主 境内有QDII额度的机构、 离岸中资机构与外资机构 中资机构 流动性 有限 较好 有限 清算托管机构 中央结算公司 欧洲清算所和明讯银行 欧洲清算所和明讯银行 来源：国金证券研究所整理 3、自贸区债的发展历程 自贸区债的发展历程中有三个重要时间点：2013年、2016年、2019年与2022年。2013年起我国在上海自贸区开展金融改革与创新，奠定了自贸区债发展的基础。国发38号文 和银发244号文均提到了促进跨境融资的发展，区内机构可从境外融入本外币资金，初步构建了自贸区债的基本框架。2016年是自贸区债发行的元年，上清所和中债登分别发布了《自贸区跨境债券业务登记托管、清算结算实施细则》与《上海自贸区债业务指引》，确定了自贸区债债券发行、登记、托管及交易结算等相关业务操作流程，上海市财政局在此基础上发行了第一笔自贸区地方政府债券，自贸区债正式进入发行人与投资者的视野。2019年江苏南京市AAA级主体东南国资发行了首笔自贸区企业债，自贸区债沉寂三年后重新问世，开启了企业发行自贸区债的先河。2022年受美元基准利率提升与城投融资政策收紧影响自贸区债发行显著放量达375亿元，今年自贸区债发行量（截至6月16日） 高达826.14亿元，超出去年两倍。 图表2：自贸区债累计存量规模与增速图表3：2019年以来自贸区债月度发行规模与增速 来源：DM，国金证券研究所（注：部分以美元和欧元发行的自贸区债以发行当日的即期汇率换算为人民币） 图表4：自贸区债相关政策 来源：DM，国金证券研究所（注：发行规模的统计包含已定价但未上市自贸区债，下同） 日期 政策 内容 2013/9/18 《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》(国发[2013]38号) 在试验区内对人民币资本项目可兑换、金融市场利率市场化、人民币跨境使用等方面创造条件进行先行先试；深化外债管理方式改革，促进跨境融资便利化 2013/12/2 《中国人民银行关于金融支持中国 （上海）自由贸易试验区建设的意见》(银发[2013]244号) 居民自由贸易账户与境外账户、境内区外的非居民账户、非居民自由贸易账户以及其他居民自由贸易账户之间的资金可自由划转；居民自由贸易账户及非居民自由贸易账户可办理跨境融资、担保等业务 2015/4/20 《进一步深化中国（上海）自由贸易 试验区改革开放方案的通知》(国发[2015]21号) 试点建立境外融资与跨境资金流动宏观审慎管理政策框架，支持企业开展国际商业贷款等各类境外融资活动。统一内外资企业外债政策，建立健全外债宏观审慎管理制度 2015/10/29 《进一步推进中国（上海）自由贸易试验区金融开放创新试点加快上海国际金融中心建设方案》 允许证券、期货交易所和结算机构围绕自由贸易账户体系，充分利用自由贸易账户间的电子信息流和资金流，研究改革创新举措 2016/5/9 《自贸区跨境债券业务登记托管、清算结算实施细则》等 上海清算所可为上