债券深度报告：城投美元债市场变化及当前投资价值分析

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2024年04月30日 【债券深度报告】 城投美元债市场变化及当前投资价值分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】新时期，理财如何应对净值挑战？ ——2023年理财年报点评&理财新洞察系列之 �》 2024-04-25 《【华创固收】天津：期限拉长至七年——化债区域观察系列之一》 2024-04-20 《【华创固收】TLAC供给还是风险么？——聚焦大金融债系列之三》 2024-04-05 《【华创固收】化债与“5%”，如何平衡？》 2024-03-29 《【华创固收】四川：成渝双城经济圈战略下的西南核心增长极——城投全景系列报告》 2024-03-25 化债行情持续演绎，境内城投债收益率已压缩至历史低位水平；短期内城投债务风险可控的情况下，高票息、高收益的城投美元债或可关注。 为什么要发行城投美元债？第一，近年来城投融资监管趋严，境内债券、贷款非标三个渠道均有所收紧，城投寻求更多融资来源；第二，城投美元债募集资金用途受限相对较少，但政策明文规定不得新增地方政府隐性债务。 城投美元债发行情况如何？2024年一季度，城投美元债发行及净融资情况边际好转，发行票面利率较2023年有所下降。分省看，2023年以来浙江、山东城投美元债发行规模位于前列，其次为江苏、福建，2024年一季度，涉及城投 美元债发行与偿还的区域净融资规模同比均有所增长，2023年仅6省同比增长；行政层级上，以区县级和地市级主体发行为主，且近年来区县级占比明显提升，地市级占比小幅下降。 当前城投美元债发行适用哪些政策？企业短期外债发行监管适用外管局发布的《外债登记管理办法》，即只需在外管局登记即可，而中长期外债发行监管适用发改委发布的《企业中长期外债审核登记管理办法》（第56号令），其规定企业借用中长期外债的步骤为：事前审核—外债发行—事后登记。不过，当 前城投美元债发行或一定程度受限。据财新于2024年初报道，监管层已开始 限制高成本的借新还旧，部分城投境外债无法完成备案，难以进入下一步发行 程序，且一些银行也不再为城投境外发债开具有担保效力的备用信用证。 城投美元债发行方式有什么？包括直接发行和间接发行，其中间接发行包括担保发行、备用信用证发行、维好协议等。在实际发行中，部分债券采取单一发行方式，也有部分债券采取直接、间接相结合或多种间接相结合的方式。结合数据看，城投美元债通常以直接发行和担保发行为主。 城投美元债投资渠道有哪些？境内投资者可以通过QDII、QDLP、QDIE、债券“南向通”、TRS等方式参与境外城投美元债投资。但据财新报道，2024年2月，多家券商收到监管通知，暂停TRS新增规模，后续该渠道投资城投美元债或相对受限。 存量城投美元债有何特征？截至2024年3月31日，城投美元债存量共470只，其中25只暂未公布债券余额数据（分析时剔除），剩余债券余额合计737亿美元。分省看，当前共25省仍有存量城投美元债，其中浙江、山东、江苏、 四川等余额位于前列；行政层级上，以区县级和地市级主体为主；剩余期限上以2年以内为主；主体评级上，以AA+级及以上主体发行为主。 化债与资产荒相互交织的行情下，境内城投债票面发行利率及二级收益率进一步走低，相较之下，高收益且风险相对可控的城投美元债配置价值凸显。当前国内资产荒行情仍在持续，城投债收益率整体已压缩至历史较低水平，进一 步下沉和拉久期性价比偏低，而城投美元债当前仍具有较高的票息收益及二级收益率，可满足投资者的收益诉求；从风险角度看，短期内，城投美元债的违约风险、汇率波动风险或相对可控，不过需警惕城投舆情、美元债融资监管政策、美联储操作等带来的估值波动风险，以及部分弱资质主体因财务指标不满足发行条款而引起的技术性违约风险。 具有相关投资资格的机构可参与城投美元债博弈收益：1）对于风险偏好相对较低的机构，可关注强区域省级和地市级、剩余期限在1年以内的城投美元债，该类债券资质相对较好、风险可控，且相对境内债具有一定收益；2）对 于有一定收益诉求的机构，可关注强区域、剩余期限1-3年的城投美元债，以 及强区域区县级和园区级、中部省份、弱区域、剩余期限在1年以内的城投美元债，该类债券收益率相对更高，可满足一定的高收益投资诉求。 风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；超预期信用风险事件发生；美联储超预期降息。 投资主题 报告亮点 一是，本文对企业选择发行城投美元债的原因进行了综合分析，并对历史以来城投美元债发行情况进行了梳理与多维度分析。 二是，本文对当前城投美元债发行监管政策进行了深入解读与剖析，更为直观地展示了城投美元债的发行步骤，并简要介绍了不同发行方式的优缺点。 三是，本文简要介绍了境内投资者投资城投美元债的渠道。 四是，本文对当前城投美元债市场存量情况进行了多维度分析，并结合当前市场环境，对城投美元债收益与风险进行权衡，提出针对不同风格投资者的投资策略。 投资逻辑 当前化债与资产荒相互交织的行情下，境内城投债票面发行利率及二级收益率进一步走低，相较之下，高收益且风险相对可控的城投美元债配置价值凸显，具有相关投资资格的机构可参与博弈收益。1）对于风险偏好相对较低的机构，可关注强区域省级和地市级、剩余期限在1年以内的城投美元债，该 类债券资质相对较好、风险可控，且相对境内债具有一定收益；2）对于有一定收益诉求的机构，可关注强区域、剩余期限1-3年的城投美元债，以及强 区域区县级和园区级、中部省份、弱区域、剩余期限在1年以内的城投美元债，该类债券收益率相对更高，可满足一定的高收益投资诉求。 目录 一、城投美元债发行原因及市场变化分析5 （一）城投为什么要发行美元债？5 （二）2023年城投美元债净融资规模达到历史新低，2024Q1小幅回升6 二、城投美元债发行监管与发行方式8 （一）发行步骤：事前审核—外债发行—事后登记8 （二）发行方式：直接发行、担保发行、备用信用证发行、维好协议10 三、城投美元债投资渠道有哪些？12 四、城投美元债市场存量现状及投资价值分析13 （一）存量现状：浙鲁苏川存量规模较大，剩余期限多位于2年以内13 （二）投资价值：短期城投债违约风险可控，可关注高票息、高收益的城投美元债 ...............................................................................................................................14 �、风险提示20 图表目录 图表12021年后境内城投债净融资缩量明显5 图表22014年以来城投美元债净融资（亿美元）6 图表32014年以来城投美元债发行票面利率6 图表42023年以来各省城投美元债发行情况（单位：亿美元）7 图表52023年以来各省城投美元债净融资情况（单位：亿美元）7 图表62018年以来城投美元债发行情况-分层级8 图表7第56号令与2044号文要求对比9 图表8企业外债发行审核登记流程10 图表9不同城投美元债发行方式优缺点11 图表102018年以来城投美元债发行情况-分发行方式12 图表11各省存量城投美元债余额及债券数量情况13 图表12存量城投美元债不同层级分布（亿美元）14 图表13存量城投美元债剩余期限占比（亿美元）14 图表14存量城投美元债不同主体评级分布（亿美元）14 图表152024年一季度不同期限下城投美元债与境内债发行额加权发行票面利率差异 情况15 图表16不同期限不同等级境内城投债收益率变动情况15 图表17MarkitiBoxx亚洲中资美元城投债指数到期收益率变动情况15 图表18城投美元债收益率明显高于相似境内城投债收益率水平16 图表19兆海投资(BVI)有限公司两只“技术性违约”城投美元债中价收益率走势16 图表202020年9月以来MarkitiBoxx亚洲中资美元城投债券指数收盘价及收益率走 势17 图表21剩余期限在1年以内且与境内债收益率具有较高利差的存量城投美元债18 图表22强区域、剩余期限在1-3年且与境内债收益率具有较高利差的存量城投美元债 ...............................................................................................................................20 化债行情持续演绎，境内城投债收益率已压缩至历史低位水平，短期内城投债务风险可控的情况下，高票息、高收益的城投美元债或可关注。 一、城投美元债发行原因及市场变化分析 城投美元债是指我国城投主体及其控制的境外企业或分支机构，向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的债务工具。 （一）城投为什么要发行美元债？ 第一，近年来城投融资监管趋严，境内债融资受限，城投寻求更多融资渠道。2021年以来，城投行业进入严监管周期，境内债券、贷款、非标三个渠道均有所收紧，2023年下半年本轮化债政策推行以来，城投融资政策进一步边际收紧，因此城投寻求更多融资渠道。 债券方面，据21世纪报道，2021年初，交易所和交易商协会参照财政部对地方政府债务风险等级划分对债务风险大的地方城投发债加以约束，对于红色档暂停发放批文、黄色档只能借新还旧、绿色档用途不受限制等。结合数据来看，2021年境内城投债净融资明显放缓，较2020年仅增加915亿元，而后2022年城投债净融资规模腰斩，同比减少11891亿元，2023年仅有小幅增长。 图表12021年后境内城投债净融资缩量明显 资料来源：Wind，华创证券注：2024年为1-3月数据 贷款方面，2021年7月，《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发〔2021〕15号）出台，明确规定：对承担地方政府隐性债务的城投，银行保险机构不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资。 非标方面，15号文也提出要求：银行保险机构要进一步规范各类业务管理，不得通过理财、信托、保险、融资租赁等方式违规向融资平台公司提供融资或绕道置换不符合条件的隐性债务。 第二，城投美元债募集资金用途受限相对较少。上述提到，2021年初，交易所和交易商协会开始对城投发债进行分档管理，对于红色档暂停发放批文、黄色档只能借新还旧、绿色档用途不受限制。 而根据2023年1月5日发改委发布的《企业中长期外债审核登记管理办法》（第56 号令），企业可以自主决策在境内外使用外债资金，其用途应该符合：1）不违反我国法律法规；2）不威胁、不损害我国国家利益和经济、信息数据等安全；3）不违背我国宏观经济调控目标；4）不违反我国有关发展规划和产业政策，不新增地方政府隐性债务；5）不得用于投机、炒作等行为，除银行类金融企业外，不得转借他人，在外债审核登记申请材料中已载明相关情况并获得批准的除外。因此相对而言，城投美元债募集资金用途受限相对更少。 （二）2023年城投美元债净融资规模达到历史新低，2024Q1小幅回升 2024年一季度，城投美元债发行及净融资情况边际好转，发行票面利率较2023年 有所下降。2024年一季度，共发行城投美元债24只，发行规模合计32亿美元，到期合 计20亿美元，净融资规模合计11亿美元，分别同比增加4只、15亿美元、-16亿美元、 30亿美元。而2023年城投美元债净融资规模达到历史新低，为-67亿元，原因或在于： 1）海外美联储持续加息导致发债成本升高；2）国内境外债发行监管政策收紧且受理