固定收益专题报告：小而优的保险次级债投资价值分析

基本观点 近期风险较小收益较好的金融债颇受市场关注，我们在之前的报告中分别介绍分析了银行次级债和券商次级债，本篇将对保险次级债这一金融债品种进行分析，谨供各位投资者参考。 目前保险公司的资本补充工具主要包括次级定期债务和资本补充债券。2004年起保监会允许保险公司私募发行次级定期债务。2015年保险公司被允许发行资本补充债券，此后均采用公募发行，发行期限大多为5+5年。2021年11月拟允许保险公司发行永续债，但暂时还没有保险永续债发行。保险次级债的发行主要用以补充保险公司的附属资本，可以提升保险公司的偿付能力，满足“偿二代”监管指标的要求。 从存量市场来看，截至目前存量保险次级债共72只，存量余额为3024亿元。存量保险次级债以AA+评级为主，其次为AA级。存量保险次级债的剩余期限以5-10年为主，于2028年及以后到期的较多。47家保险公司目前拥有存续保险次级债。超九成的存量保险次级债发行利率为3%-6%。从一级市场来看，截至目前共147只保险次级债发行。2011年保险次级债迎来第一个发行高峰，2021年保险次级债发行规模为539亿元，2018年以来发行的保险次级债债项评级大多为AAA级。二级市场方面，2021年至今保险次级债估值收益率表现出缓慢下行的趋势。 保险次级债换手率尚可。整体保险次级债的换手率低于流动性较好的银行二级资本债，但高于券商次级债。2021年“资产荒”凸显，叠加银保监会细化偿付能力监管要求，保险次级债的换手率有所增加，流动性有所改善。分评级来看，AA-级保险次级债换手率的整体水平高于AA+级和AA级。 保险次级债存在条款优势。保险次级债和券商一般次级债与银行二级资本债相比具有条款优势，前两者不强制含有减记或转股条款，对投资者较为友好。而银行二级资本债当触发事件发生时，存在被减记的风险。 保险次级债存在不赎回的风险。含有赎回条款的保险次级债如果未行使赎回权，可能意味着发行人存在融资困境，资质较差。目前在具有赎回条款的发行超过五年的保险次级债中未赎回的占18.5%，此类保险次级债评级较低。 当前还有61只债券未到第五个计息年度，也存在着不提前赎回的可能。 保险次级债当前的相对价值分析。目前AA-级及以下的保险次级债信用利差历史分位数较高。将含有赎回条款的保险次级债划分为提前赎回和未赎回两类，剩余期限为5年以内的主要是行权日未赎回的债券，当前利差极高，几乎达到历史最高分位。剩余期限为8-10年的保险次级债利差分位数尚可，但存在未来不行使赎回权的风险。 综上所述，保险次级债的换手率尚可，叠加条款对投资者相对友好，投资的性价比较高。从利差分位数来看，当前市场隐含评级为AA-级和剩余期限为8-10年的保险次级债利差分位数较高，利差挖掘空间较大。A+级及以下的保险次级债信用利差也处于高位，但不建议投资者进行信用下沉。目前剩余期限小于五年的保险次级债包含未赎回的债券，资质较差。综合考虑下我们认为当前AA-级保险次级债具有一定的投资价值，同时可以适当挖掘剩余期限为8-10年保险次级债的投资机会，但需关注未来行权日不赎回的风险。而AA级保险次级债近几个月来流动性改善明显，或存在一定交易价值。 风险提示：监管政策出现超预期调整；信用风险事件的不确定性。 近期风险较小收益较大的金融债颇受市场关注，我们在之前的报告“银行永续债、二级资本债还有多少交投价值？”及“顺水行舟，乘势而上——券商次级债投资价值分析”中分别介绍分析了银行次级债和券商次级债，本篇将从基本特征、市场概况、风险与优势和当前的相对价值四个方面对保险次级债这一金融债品种进行分析，谨供各位投资者参考。 一、保险次级债的基本特征和相关政策 目前保险公司的资本补充工具主要包括次级定期债务和资本补充债券。2004年起保监会允许保险公司发行保险公司次级定期债务，但应向合格投资者定向募集。2015年，央行和保监会联合下发《保险公司发行资本补充债券有关事宜》，允许保险公司发行资本补充债券，其含义为保险公司发行的用于补充资本，发行期限在五年以上（含五年），清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后，先于保险公司股权资本的债券。历史上保险次级债的发行期限大多为5+5年。 2021年11月，央行、银保监会起草《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知（征求意见稿）》，拟允许保险公司发行无固定期限资本债券，即保险公司永续债，但截至目前，暂时还没有保险公司永续债发行，可以关注未来可能的发行计划。 图表1：保险公司次级债监管政策梳理 本文统计截至期限均为2022年2月18日。 2015年保监会公布《保险公司发行资本补充债券有关事宜》以前，保险公司均通过定向私募方式发行次级债，补充资本金难度较大。2015年保监会允许保险公司公开发行资本补充债券，拓宽了资本金的补充渠道，2016年以来保险公司次级债发行方式均为公募发行，2020年发行规模达到峰值780亿元。 图表2：保险公司次级债发行方式 2008年，保监会发布《保险公司偿付能力管理规定》，正式推出针对保险公司偿付能力的监管制度，即第一代偿付能力监管制度体系（“偿一代”），文件指出偿付能力充足率不得低于100％。随着保险业的快速发展，以规模为导向的“偿一代”不能全面反应风险，已无法适应市场需求。2015年，第二代偿付能力监管制度体系（“偿二代”）开始试运营，保监会印发《保险公司偿付能力监管规则（1-17号）》，形成了包含定量资本要求、定性监管要求和市场约束机制的三支柱监管框架体系，将偿付能力监管指标扩展为核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率和风险综合评级三个指标。2021年1月，银保监会修订发布《保险公司偿付能力管理规定》，吸收了“偿二代”建设实施的成果，进一步细化偿付能力监管要求。同年12月发布的《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》对“偿二代”监管规则进行了全面修订升级，完善了利率风险的计量方法、资本定义和再保险交易对手违约风险的计量框架等，标志着“偿二代”二期工程建设顺利完成。 图表3：保险公司偿付能力监管政策梳理 根据最新的保险公司偿付能力监管规则，保险公司偿付能力的监管要求包括核心偿付能力充足率不低于50%，综合偿付能力充足率不低于100%，风险综合评级在B类及以上。由于保险公司的实际资本可以分为核心资本和附属资本，结合保险次级债的期限和条款特征，保险次级债的发行主要用以补充保险公司的附属资本，可以提高保险公司的综合偿付能力充足率和风险综合评级。 图表4：保险公司偿付能力监管要求 图表5：保险公司各类资本的标准 存量保险公司次级债的特殊条款主要包括调整票面利率、赎回和有条件赎回，72只存量保险次级债中有68只含有调整票面利率的条款，36只含有赎回条款，33只含有有条件赎回条款，仅2只不含特殊条款。 图表6：存量保险公司次级债的特殊条款情况 二、保险次级债的市场概况 截至目前保险次级债存量余额为3024亿元，72只保险次级债中，按照中债市场隐含评级划分，存量保险次级债以AA+评级为主，AA+级债券在隐含评级存量债中占比达到47%，存量余额为1280亿元，其次为AA级。 图表7：存量保险次级债市场隐含评级的分布情况 剩余期限方面，当前存量保险次级债的剩余期限以5-10年为主，剩余期限为5年以内的有438.5亿元，占比15%；剩余期限为5-8年的存量余额达到1216.5亿元，占比40%；剩余期限8-10年的存量余额为1369亿元，占比45%。从到期结构也可以看出，存量保险次级债中于2028年及以后到期的较多。 图表8：保险次级债分剩余期限的债券余额 图表9：保险次级债到期结构 主体方面，47家保险公司目前拥有存续保险次级债，其中存量余额前三位分别为中国人寿、人保集团和人保寿险，分别拥有350亿元、340亿元和200亿元存量保险次级债。存量余额在50亿元以上的保险公司有20家，可以发现大中型保险公司发行的保险次级债相对来说规模较大，但单个主体发行数目大多仅为1只。 发行利率方面，存量保险次级债的发行利率位于3.3%-6.7%的区间之中，其中超九成的存量债发行利率为3%-6%，发行利率位于4%-5%区间内的存量保险次级债占53%。 图表10：保险次级债不同发行主体的债券余额 图表11：保险次级债发行利率分布 一级市场方面，截至目前共147只保险次级债发行。保险公司次级债市场从2005年拉开帷幕，当年第一支保险公司次级债券“05天安次”发行，开启了保险公司发行次级债券融资的序幕。2011年可能受到《保险公司次级定期债务管理办法》公布的影响，保险次级债迎来第一个发行高峰，全年发行规模达到580.5亿元，2021年保险次级债发行规模为539亿元。 图表12：保险次级债一级市场发行规模 根据发行时债项评级划分历史发行规模，AAA级发行占比总体呈上升趋势，2018年以来发行的保险次级债债项评级大多为AAA级。2021年AAA级保险次级债发行规模达368亿元，占当年发行规模的68%；2022年截至目前发行的保险次级债债项评级均为AAA级。 图表13：保险次级债一级市场发行时债项评级 二级市场方面，2020年年初受到债市走牛的影响，各评级保险次级债中债估值收益率有所下降，此后快速回升。2021年至今表现出缓慢下行的趋势。目前分评级和剩余期限来看，剩余期限为8-10年的AA-级保险次级债当前收益率较高，为4.04%，剩余期限为5-8年的AA+级保险次级债当前收益率较低，为2.86%。 而图15中剩余期限为5年以内（表明行权日未赎回）的AA+级保险次级债其实只有一只，为15幸福人寿，不具代表意义。 图表14：各评级保险次级债收益率走势 图表15：不同评级不同剩余期限保险次级债当前收益率情况 三、保险次级债的优势与风险 保险次级债换手率尚可。整体保险次级债的换手率低于流动性较好的银行二级资本债，但高于券商次级债。2021年“资产荒”凸显，叠加银保监会修订发布《保险公司偿付能力管理规定》细化偿付能力监管要求，保险次级债的成交量有所增加，2021年5月保险次级债换手率达到12.2%，换手率的增加说明去年保险次级债的流动性有所改善，对投资者的吸引力增加。 分评级来看，AA-级保险次级债换手率的整体水平高于AA+级和AA级，2021年3月和6月AA-级换手率达到25%左右。2021年四季度AA级换手率快速上升，2022年1月AA+级、AA级和AA-级换手率分别为8.2%、21.9%和7.7%。 图表17：不同评级的保险次级债换手率表现 图表16：保险次级债、券商次级债和银行二级资本债换手率 保险次级债存在条款优势。保险次级债和券商一般次级债与银行二级资本债相比具有条款优势，前两者不强制含有减记或转股条款，对投资者较为友好。后者强制含有减记或转股条款，因此当触发事件发生时，银行二级资本债存在被减记的风险。 图表18：保险公司次级债、证券公司一般次级债和银行二级资本债条款对比 保险次级债存在不赎回的风险。与银行二级资本债相似，含有赎回条款的保险次级债可以选择是否在第五个计息年度提前赎回，如果未行使赎回权，可能意味着发行人存在融资困境，资质较差。目前已发行的保险次级债中已经行使赎回权的有53只保险次级债，而还有12只债券未在第五个计息年度提前赎回，相当于18.5%的保险次级债发生了不赎回的信用风险事件。未赎回的部分保险次级债评级较低，如16长安保险、15天安人寿和15天安财险的市场隐含评级均为BBB级。目前还有61只具有赎回条款的债券未到第五个计息年度，也存在着不提前赎回的可能。与大多不含有赎回条款的存量券商次级债（非永续）相比，保险次级债存在不赎回的风险。 图表19：目前未行使赎回权的保险次级债一览 四、保险次级债当前的相对价值分析 我们运用插值法计算了保险次级债的信用利差表现后发现，按照市场隐含评级划分，截至目前AA+级、AA级和AA-级保险次级债与国开债的信用利差分别为8.6bp、39.6bp和86.7bp，分别位于6%、14.1%和46.8%的