固定收益专题报告：城投系列分析报告

基本结论 由城投担保的债券发行规模明显增加，区县级城投对债券的担保规模较大 近几年由城投企业担保的债券大量发行，存量被担保债券信用资质一般，融资人绝大多数为地方国企。从2019年开始，由城投平台担保的债券发行规模明显上升。截至目前，存量被担保债券以私募债为主，超九成存量债券的隐含评级为AA级及以下，整体信用资质一般。在被担保债券的融资人中，地方国企占绝大多数，行业分布上主要集中在建筑装饰行业。 区县级城投对债券的担保规模较大，江苏和浙江两地城投担保的债券规模远远超过其他省份。区县级城投对债券的担保规模较大，同时平台资质相对较弱，代偿风险较为突出。分省份来看，江苏和浙江城投担保的债券规模远高于其他省份，而黑龙江和吉林等省份对债券的担保水平较低。具体到地级市层面，江苏南京、浙江湖州和浙江绍兴对外担保的债券规模位列前三。 在担保合同没有瑕疵的情况下，担保的债券违约会对城投平台产生较大冲击 截至目前共5只由城投担保的债券发生实质违约，发行人为中外合资企业和民企，多位于江苏省盐城市。其中3只债券的担保合同存在瑕疵，担保人并未签署担保协议，因此在违约事件爆发后这些担保人并未受到较大影响。 而“12蒙恒达”和“13大宏债”的担保人在信用风险事件后均受到较大冲击。以“12蒙恒达”为例，2015年4月债券实质违约，担保人不愿履行代偿责任。 6月5日联合资信下调东胜城投主体评级，6月8日“12东胜债”收益率大幅上行，此后持续抬升，至8月底“12东胜债”收益率已经累计上行1263bps。 从企业性质、财务状况和互保情况等多个维度观察被担保债券的信用风险 上半年多个被担保主体评级下调，为其担保的城投平台可能面临较大的代偿风险。2022年至今，在城投平台担保的存量债券中共有8家发行主体被下调评级，涉及到23只被担保债券，评级下调原因大多为公司业务运营和财务状况不佳、短期债务偿付压力较大。为其担保的城投企业主要位于贵州省和广西省，资质相对较弱，可能面临较大的代偿风险，需重点关注。 对民企债的担保也可能给城投平台带来信用风险。被担保债券的融资人绝大多数为地方国企，但也存在少数民企。民营企业融资较为困难，容易出现违约事件，使得担保人面临较大的代偿风险。今年以来违约及展期的债券规模中超半数为民营房企债券，投资者需格外关注城投对民企债的担保情况。 上半年由城投担保的融资人盈利能力和长期偿债能力整体下滑，但短期现金流压力有所减小。2022年中报显示融资人的净资产收益率整体有所下降，营业利润率为正的企业数量也有减少。其中嵊州投控、曲江投资等城投担保的融资主体盈利能力下滑明显。此外被担保人的资产负债率（含永续债）和现金短债比整体均有所提升，反映出被担保人的长期偿债能力降低、发展能力减弱，但短期现金流压力有所减小。其中杭州高新区资产经营、车都集团等城投担保的融资人偿债压力明显增加，城投平台面临的代偿风险较大。 关注城投平台互保可能引发的区域信用风险。城投企业之间存在互相担保的情况，互保会放大和叠加代偿风险，一个平台的风险事件可能会影响区域的再融资能力。当前互保的城投公司大多为区县级，其中江苏省城投平台互保现象较为明显，需警惕区域信用风险传导。 风险提示：信用风险事件的不确定性；行业政策超预期。 城投平台对外担保风险一直是其信用资质分析的重要因素之一。本文对城投平台的债券担保现状以及被担保债券的信用违约事件进行梳理，分析当前城投平台对债券担保的代偿风险，谨供各位投资者参考。 一、城投平台对债券的担保现状 近几年由城投担保的债券大量发行，其中区县级城投对债券的担保规模较大、平台资质相对较弱。从2019年开始，由城投平台担保的债券发行规模明显上升，2021年受城投担保的债券共计发行5520亿元，今年截至目前也已发行3518亿元。从存量规模来看，目前共有687个发债城投为2607只债券担保，债券余额达到1.51万亿元。其中区县级城投平台（含开发区）对债券的担保规模较大、平台资质相对较弱，区县级城投中由AA级及以下平台担保的债券余额占比20%左右，代偿风险较为突出。 图表1：近几年城投平台担保债券大量发行 图表2：地市级和区县级城投对外担保债券规模较大 江苏和浙江两地城投担保的债券规模远远超过其他省市，其中江苏南京、浙江湖州和浙江绍兴对债券的担保规模在全部地级市中位列前三。分省份来看，江苏、浙江城投担保的存量债券规模远高于其他省市自治区，分别为3737亿元和3485亿元，两省城投对外担保行为普遍，存在大规模互保现象。而黑龙江和吉林等省份对债券的担保水平较低，担保债券余额均为16亿元左右。具体到地级市层面，江苏南京、浙江湖州和浙江绍兴对债券的担保规模位列前三。 图表3：江苏、浙江城投平台担保的存量债券余额较大 图表4：存量担保债券规模前20名和后20名地级市一览 存量被担保债券的信用资质一般，隐含评级大多为AA级及以下、以私募债为主；融资人绝大多数为地方国企，行业分布上主要集中在建筑装饰行业。城投平台担保的存量债券信用资质一般，隐含评级集中在AA级、AA（2）级和AA-级，AA级及以下债券余额占比超九成。从债券类型来看，被担保债券中私募债占比达到58%，其次为定向工具和一般企业债。在被担保债券的发行人中，地方国企占绝大多数，但也存在少部分中外合资企业和民营企业。根据申万二级行业分类标准，被担保债券的发行主体主要集中在建筑装饰行业，存量规模达到8378亿元，其次为综合。 图表5：由城投担保的债券隐含评级主要为AA级及以下图表6：城投平台担保的债券以私募债为主 图表7：城投平台主要担保地方国企发行的债券 图表8：城投平台对建筑装饰行业债券的担保较多 二、被担保债券的风险事件及负面影响 对过往城投平台担保债券的信用风险事件进行梳理，我们发现截至目前共有5只被担保债券发生实质违约，均为私募债。5只债券的违约日期均在2015年，发行人为中外合资企业和民企，有3只发生违约的被担保债券发行人位于江苏省盐城市。 其中“12东飞02”、“12东飞01”和“13莒鸿润”的债券担保合同均存在瑕疵，“12东飞02”、“12东飞01”的担保人东台交投声称并未签署担保协议，“13莒鸿润”的发行人鸿润公司伪造了担保函、股东会决议上的签章及法定代表人签字。因此在违约事件发生后这三只债券的担保人并未代偿，且担保人的主体评级并未受到影响，城投债估价收益率也未出现明显波动。而“12蒙恒达”和“13大宏债”的担保人在信用风险事件后均受到较大冲击。 图表9：城投平台担保的违约债券一览 以“12蒙恒达”为例，担保债券的违约会对担保人发行的债券形成较大的负面冲击。“12蒙恒达”是由民营企业恒达公路于2013年发行的私募债，担保人为东胜城投和新大地集团。早在2014年，作为担保人之一的新天地集团就被多个金融机构压缩贷款规模，2015年初鄂尔多斯东胜区财政收入下滑、政府债务加重，区县级城投平台东胜城投也被下调评级。2015年4月18日“12蒙恒达”到期未兑付，造成实质违约，担保人由于自身流动性问题不愿履行代偿责任。由于东胜城投或有负债风险增大、逾期本息规模增加以及东胜区政府财力持续下降等因素，联合资信将东胜城投主体评级由AA-级下调至A+级，同时将12东胜债评级由AA-级下调为A+级。此外东胜城投2014年年报迟迟未公布，于2015年8月、9月两次公告称推迟年报披露时间。 自2015年4月18日“12蒙恒达”违约至6月5日，“12东胜债”估价收益率无明显波动，甚至略有下行，但6月8日“12东胜债”收益率大幅上行217bps，可能与6月5日评级下调、评级展望负面有关。此后“12东胜债”收益率持续抬升，从6月5日至8月底，“12东胜债”收益率累计上行了1263bps。 图表10：“12蒙恒达”违约事件过程 图表11：违约事件发生前后“12蒙恒达”及其担保人发行债券的收益率变化 三、目前被担保债券的信用风险分析 在考虑当前被担保债券的信用风险时，可以重点关注今年以来评级下调的发行主体，此外还可以对被担保债券发行人的企业性质、财务状况以及互保情况进行梳理分析。 上半年多个被担保主体的评级下调，为其担保的城投平台可能面临较大的代偿风险。2022年至今，在城投平台担保的存量债券中共有8家发行主体被下调评级，涉及到23只被担保债券，评级下调原因大多为公司业务运营和财务状况不佳、短期债务偿付压力较大。为其担保的城投企业主要位于贵州省和广西省，资质相对较弱，可能面临较大的代偿风险，需重点关注。 图表12：今年以来主体评级下调的城投平台担保债券 民企债务违约可能给城投平台带来较大的信用风险。被担保债券的融资人绝大多数为地方国企，但也存在少数民企在政府的引导下获得城投企业的担保。民营企业融资较为困难，容易出现债务违约或展期事件，使得担保人面临较大的代偿风险。今年以来违约及展期的债券规模中超半数为民营房企债券，因此投资者需格外关注城投平台对民企债的担保情况。当前城投担保的民企融资人共7家，涉及18只存量债券。其中联胜臵业为民营房企，其发行的3只债券由相城城投担保。 图表13：今年债券违约及展期事件主要发生在民营房地产企业 图表14：当前由城投担保的民企债券一览 上半年由城投担保的融资人盈利能力整体下滑。对比2021年年报和2022年中报披露的数据，今年上半年被担保债券融资人的盈利能力整体有所下降。2021年年报显示被担保债券的发行主体净资产收益率大多为1.5%以上，营业利润率为正的主体有907个；而2022年中报显示融资人的净资产收益率主要分布在0-1%，营业利润率为正的企业仅有794家。其中嵊州投控、曲江投资、路桥公投等城投担保的融资人盈利能力下滑明显，担保人或面临较大的代偿风险。 图表15：今年上半年被担保人净资产收益率整体下降 图表16：今年上半年被担保人的营业利润率整体下降 图表17：今年上半年盈利能力明显下降的被担保债券发行主体 上半年由城投担保的融资人长期偿债能力下滑，但短期现金流压力减小。对比2021年年报和2022年中报披露的数据，上半年被担保债券融资人的负债结构分布没有明显变化，超四成发行主体的长期负债占比为40-60%。从偿债压力来看，被担保人的资产负债率（含永续债）和现金短债比整体均有所提升，反映出被担保人的长期偿债能力降低、发展能力减弱，但短期现金流压力有所减小。其中杭州高新区资产经营、车都集团和无锡新发等城投平台对外担保的债券发行人偿债压力明显增加。 图表18：今年上半年被担保债券发行主体的负债结构没有明显变化 图表19：今年上半年被担保人的资产负债率整体提高 图表20：今年上半年被担保人的现金短债比整体提高 图表21：今年上半年偿债压力明显增加的被担保债券发行主体 关注城投平台互保可能引发的区域信用风险。城投企业之间存在互相担保的情况，互保会放大和叠加代偿风险，一个平台的风险事件可能会影响区域的再融资能力。截至目前，有22家城投平台存在互相担保的现象，如衡阳高新发行的“20衡高新”由白沙投担保，白沙投发行的“21白沙洲”由衡阳高新担保。 当前互保的城投公司大多为区县级，其中江苏省城投平台互保现象较为明显，需警惕区域信用风险传导。 图表22：互相担保债券发行的城投平台 四、风险提示 1．信用风险事件的不确定性：若城投平台担保的债券超预期违约，城投平台将面临较大的代偿风险。 2．行业政策超预期：行业政策可能超预期收紧，会增加被担保主体的违约风险，进而提升城投平台的代偿风险。