固定收益专题报告：南方710年国开债投资价值分析，长债指数基金投资恰逢其时

固定收益专题报告 长债指数基金投资恰逢其时−南方7-10年国开债投资价值分析 核心观点固定收益专题研究 转型和高质量发展是未来2-3年经济政策的核心关注点。从基本政策定调来看，党的二十大以来，科技自立自强始终是各类经济政策所围绕的一个重点内容。相关政策对科技产业的表述从更强调第二产业“硬科技”逐步转向二三产业并重，科技产业的关注焦点从“硬科技”向“软科技”调整。 债务风险控制和化解是推进全面深化改革的重要抓手。本轮化债的基本思路主要立足点仍是“金融化债”为主，同时配合“财政化债”，基本操作可以概括为“非标债务标准化，分散债务集中化，短期债务长期化，高息债务低息化”。在这一操作思路下，非标债务继续出清，地方债务部分被中央债务替换，同时债务久期拉长，低息债务替换高息债务，最终实现债务利息负担下降的目的。 经济转型推动利率中枢下移。经济对利率趋势的影响主要是通过资本要素回报率来进行传导。从经济运行的中长期逻辑来看，当一个经济体的长期驱动力来自于劳动力，则意味着对劳动力要素的需求旺盛，表现为社会工资水平上涨；当经济的长期驱动来自于资本，则意味着对资本要素的需求旺盛，表现为利率水平的趋势性走高；当经济的长期驱动来自于技术，则表现为高科技人才的收入水平不断提高，科技专利转让费用不断上行。由此推演，如果经济体进行结构转型，从重资本向重技术方向转化，则意味着对于资本要素的需求程度在降低，则资本要素的价格— —利率会呈现出趋势性下降。 利率中枢下移背景下关注长债指数基金。长债指数基金跟踪长期限利率债，在利率中枢下移背景下是资产配置的重要工具。南方中债7-10年国开债指数基金是配置长债指数基金的绝佳选择，该基金是南方基金旗下的一款长期限被动指数型债券基金。在投资策略上，该基金采用被动式指数化投资，通过严格的投资纪律约束和数量化的风险管理手段，以实现对标的指数的有效跟踪。从管理人背景来看，南方基金业务全面，深耕债券指数基金，2020年以来，南方基金债券指数基金规模始终保持在行业前五水平。该基金由朱佳女士管理，朱佳女士目前任南方中证政策性金融债指数基金经理，具有3.76年的投资管理经验。目前朱佳女 士共在管基金7只，均为债券指数基金，合计管理规模299.21亿元。 南方中债7-10年国开债指数基金历史业绩突出，风险收益比高。南方7-10 年国开债密切跟踪中债7-10国开债指数。相较于同类产品，南方7-10年国开债实现了更强的收益表现。近四年中，2021年和2024年分别以6.91%和2.57%的收益率排名第一位。近一年和近三年累计收益率方面，该基金在同类基金业绩收益率也排名第一。此外，该基金风险收益比靠前。近两年该基金最大回撤为-1.13%，同类排名第一，夏普比率为2.31，同类排名第二。 风险提示：宏观经济剧烈波动；货币政策快速调整；通胀风险；过往收益率不预示未来投资收益。 证券分析师：赵婧证券分析师：戴丹苗0755-229407450755-81982379 zhaojing@guosen.com.cndaidanmiao@guosen.com.cnS0980513080004S0980520040003 证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 中债综合指数240.2 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)2.29 企业/公司/转债规模(千亿)67.0/27.7/8.5 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金观察，货币瞭望_2月货币政策充分发力，预计市场利率下行》——2024-02-20 《固定收益专题报告-持转债基金数量明显下降》——2024-01-24 《固定收益专题报告-2023年AI行情复盘及产业链转债全览》 ——2024-01-24 《资金观察，货币瞭望——跨年后资金面较为宽松，预计1月市 场利率季节性下行》——2024-01-18 《固定收益专题报告-稳健是底色，攻与守兼备——理财市场2023年回顾暨2024年展望》——2023-12-31 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 转型和高质量发展是未来2-3年中国宏观经济的主基调4 新质生产力是推动高质量发展的重要着力点4 债务风险控制和化解是推进全面深化改革的重要抓手4 经济转型推动利率中枢下移5 重资本向重技术转化带来利率回落5 期限利差收窄，利率曲线平坦化8 利率中枢下移背景下关注长债指数基金：南方7-10年国开债指数基金投资价值分析9 产品信息：低信用风险的长债指数基金9 业绩情况：历史业绩突出，在同类产品中位居前列11 管理人背景：公司业务全面，深耕债券指数基金，基金经理经验丰富12 风险提示13 图表目录 图1：中国经济转型持续进行4 图2：新兴产业景气度始终更高4 图3：地方政府利息负担持续上升5 图4：债务久期不断拉长5 图5：短期经济分析框架和长期经济分析框架6 图6：科技行业较房地产业对GDP的贡献率更大7 图7：中国十年期国债到期收益率变化8 图8：中国期限利差（10年期国债与1年期国债之差)走势9 图9：近年来南方7-10年国开债A基金净值表现优于多数中低风险指数11 表1：南方7-10年国开债基本信息10 表2：南方7-10年国开债费率结构10 表3：南方7-10年国开债A业绩及同类对比11 表4：南方7-10年国开债A近两年风险收益特征及同类对比11 表5：南方7-10年国开A收益风险统计12 表6：南方基金产品种类丰富，业务全面12 表7：南方基金债券指数基金产品13 转型和高质量发展是未来2-3年中国宏观经济的主基调 新质生产力是推动高质量发展的重要着力点 从基本政策定调来看，党的二十大以来，关于科技自立自强始终是各类经济政策所围绕的一个重点内容。从新近变化来看，习近平总书记在黑龙江考察期间明确提出了“新质生产力”的概念，高质量发展的理论阐述获得进一步深化，对转型命题的重视仍将在二十届三中全会得到延续和加强。 相关政策对科技产业的表述从更强调第二产业“硬科技”逐步转向二三产业并重。目前政策对经济转型和高质量发展的思路有一些新的边际变化，从近期政策表述的来看，集中体现在两个方面： （1）2023年年末中央经济工作会议提出“部分行业产能过剩”，此后中央财经办进一步明确表述为“部分新兴行业存在重复布局和内卷式竞争，一些行业产能过剩”。总体来看，党的二十大以来，高技术制造业投资始终显著高于整体制造业投资，与此同时，重点新兴产业营收和利润出现一定下降，这种情况显然已经受到政策制定者的关注，未来2-3年关于新兴产业的布局和促进可能对前期过分强调投资和规模扩张的思路进行调整。 （2）科技产业的关注焦点从“硬科技”向“软科技”调整。从2022年和2023年相关文件对比看，“新能源”产业从中央经济工作会议的表述中消失，取而代之的是“低空经济”等。从近期国务院专家、企业家和教科文卫体等领域代表座谈会所邀请的专家方向来看，人工智能、自动驾驶、人机神经网络等相关方向受到重视。 图1：中国经济转型持续进行图2：新兴产业景气度始终更高 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（注：“三新经济”是指新产业、新业态、新商业模式生产活动的集合） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 债务风险控制和化解是推进全面深化改革的重要抓手 未来2-3年另一个重大宏观命题则是债务风险控制和化解问题。此前金融工作会议明确提出“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”。 非标债务标准化，分散债务集中化，短期债务长期化，高息债务低息化。从债务风险管控的应对思路来看，目前来看，本轮化债的基本思路主要立足点仍是“金融化债”为主，同时配合“财政化债”。化债采取的主要措施是由银行承接置换非标债务和公开市场债券，并对相关贷款延期降息，调整还款计划，其基本操作可以概括为“非标债务标准化，分散债务集中化，短期债务长期化，高息债务低息化”。在这一操作思路下，非标债务继续出清，地方债务部分被中央债务替换，同时债务久期拉长，低息债务替换高息债务，最终实现债务利息负担下降的目的。 本轮化债与此前几轮化债思路不同之处在于，政策层面不再强调债务清零，而更多着眼于债务的长期可持续性。未来2-3年，这一思路仍将是应对地方债务问题的主要方式。在债务管控长效机制方面，从大的方向上，中央政府加杠杆以替换地方债务是“优化中央和地方政府债务结构”基本思路，但在这一思路下具体操作方式尚有待探索。在未来宏观调控政策选择上，从近期政策表述情况和现实因素来考虑，财政政策在宏观调控中扮演的角色可能进一步强化，货币政策着力点转向配合财政政策及盘活金融存量等方面，同时金融监管将进一步强化。 图3：地方政府利息负担持续上升图4：债务久期不断拉长 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 经济转型推动利率中枢下移 重资本向重技术转化带来利率回落 探讨长周期时间维度的利率趋势更适合采用长期经济分析模式。我们采用索洛模型的生产要素供给端分析框架，该框架认为需求不是长期经济变化的决定力量，来自供给端的生产要素才是长期经济增长的决定因素。经济长期增长的驱动是来自于各类生产要素：劳动力要素（其价格表现为工资）、资本要素（其价格表现为利率）、管理制度要素（其价格表现为企业家利润）、技术要素（其价格表现为高科技人才的收入、科技专利转让费用）。 图5：短期经济分析框架和长期经济分析框架 资料来源：国信证券经济研究所整理 经济对长期利率趋势的影响主要是通过资本要素回报率来进行传导。从经济运行的中长期逻辑来看，当一个经济体的长期驱动力来自于劳动力，则意味着对劳动力要素的需求旺盛，表现为社会工资水平上涨；当经济的长期驱动来自于资本，则意味着对资本要素的需求旺盛，表现为利率水平的趋势性走高；当经济的长期驱动来自于技术，则表现为高科技人才的收入水平不断提高，科技专利转让费用不断上行。由此推演，如果经济体进行结构转型，从重资本向重技术方向转化，则意味着对于资本要素的需求程度在降低，则资本要素的价格——利率会呈现出趋势性下降。 当经济结构从重资本转向轻资本（高科技）时，所有经济活动对资本的需求量降低，必然会带来利率的趋势性回落。2021年以来，中国经济就是走在这样一个转型的过程中。从GDP贡献率角度来看，科技部门对于经济的贡献率始终高于房地产，形成了良好的开端。这意味着经济结构在不断的转型优化中，也必然对应着对资本渴求程度在弱化，利率的中枢也就会出现下移。 图6：科技行业较房地产业对GDP的贡献率更大 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2002年以来，中国利率中枢大致可划分为三个阶段： （1）2002-2014年，中国十年期国债到期收益率基本围绕着3.6%的中枢上下波动。在此期间，中国经济以劳动密集型制造业、房地产、基建投资为主导； （2）2014-2021年，中国十年期国债到期收益率基本围绕着3.2%的中枢上下波动。在此期间，中国经济中劳动密集型制造业逐渐萎缩，高新技术产业崭露头角，房地产维持繁荣，基建投资增速则在城投融资监管加强的背景下明显回落； （3）2021年至今，中国十年期国债到期收益率基本围绕着2.8%的中枢上下波动。在此期间，中国经济中高新技术产业加速发展，房地产行业在融资监管加强的背景下进入衰退状态。 中国利率中枢已经明显下移，原因在于中国从旧经济（主要成分为劳动密集型制造业、房地产、基建投资）向新经济（主要成分为高新技术产业）转型、经济动能由资本驱动向技术驱动转型。这个路径自2010年开启，到2019年开始加速。 2021年起，随着最后一个旧经济的代表——房地产开始进入出清过程，新的利率中枢已经形成，十年期国债利率中枢从以往的3.6%降低到了2.8%。 图7：中国十年期国债到期收益率变化