权益策略专题报告：基于敲入风险温度计下的场外配置策略

中信期货研究|权益策略专题报告 2022-10-28 基于敲入风险温度计下的场外配置策略 报告要点 旨在结合温度计指标，构建场外期权配置策略。 摘要：敲入风险温度计特征回顾：1）指标分别为0、1、2、3、4时，对应的敲入概率分别为0.00%、 7.41%、21.43%、25.71%、61.11%，指标低于2是低风险敲入区域，指标高于2是高风险敲入 区域；2）温度计升至3及3以上，之后大概率是趋势市。基于以上特点，可构建配置策略。 雪球期权配置策略：配置方案为，当温度计指标第一次从3及3以上降至1及1以下， 认为敲入风险释放，滚动配置雪球期权；当温度计指标第一次从1及1以下升至3及3以上， 认为敲入风险累积，待存续雪球敲出或到期后空仓观望。2009年3月至2022年9月，策略年化收益率为5.55%，最大回撤20.1%，期间2次发生敲入，57%的月份有票息收益。 雪球+看涨香草配置策略：温度计升至3及3以上，存在进入牛市的可能，在雪球配置空 仓期，辅以配置看涨香草期权。配置方案为，当温度计指标第一次从3及3以上降至1及1 以下，滚动配置雪球期权；当温度计指标第一次从1及1以下升至3及3以上，此后滚动配置3M看涨香草期权，直至单期香草期权亏损5%时不进行续作。2009年3月至2022年9月，策略年化收益率为6.62%，最大回撤21.85%，策略因成功捕捉2015年牛市而提升年化收益，但四轮买入看涨香草有三轮亏损，叠加的看涨香草策略是低胜率高盈亏比的策略。 雪球+看涨+看跌香草配置策略：温度计升至3及3以上，大概率之后是趋势市，通过动 量效应配置香草期权。配置方案为，当温度计指标第一次从3及3以上降至1及1以下，滚 动配置雪球期权；当温度计指标第一次从1及1以下升至3及3以上时，根据动量滚动配置 香草期权。若过去3月中证500上涨，则配置3M看涨香草期权，若过去3月中证500下跌，则配置3M看跌香草期权，若连续2季，中证500指数涨幅符号相反，则空仓。2009年3月至2022年9月，策略年化收益率为8.34%，最大回撤24.68%。叠加的香草策略成功捕捉了2015年牛市、2018年熊市，仅2022年亏损。 风险点：1）温度计指标失效 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 权益策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、场外期权回溯假设3 二、基于敲入风险温度计构建雪球期权配置策略5 三、优化思路1：高敲入风险区域纳入看涨香草6 四、优化思路2：高敲入风险区域纳入看涨看跌香草7 免责声明9 图目录 图表1：中证500雪球期权敲入风险温度计与敲入状态3 图表2：中证500雪球期权敲入风险温度计与中证5003 图表3：持仓示意图（1持有雪球，0未持有雪球）5 图表4：雪球期权配置策略5 图表5：雪球期权配置策略最大回撤5 图表6：持仓示意图（1持有雪球，0未持有雪球，2持有看涨香草）6 图表7：雪球+看涨香草期权配置策略7 图表8：雪球+看涨香草期权配置策略最大回撤7 图表9：持仓示意图（1持有雪球，0未持有雪球，2持有看涨香草，3持有看跌香草）8 图表10：雪球+看涨香草+看跌香草期权配置策略8 图表11：雪球+看涨香草+看跌香草期权配置策略最大回撤8 在专题报告《中证500雪球敲入风险温度计构建》中，我们提出了中证500雪球期权敲入风险温度计的概念，当指标分别为0、1、2、3、4时，75%敲入线、103%敲出线对应的中证500雪球敲入概率分别为0.00%、7.41%、21.43%、25.71%、61.11%。当温度计指标升至3及3以上，或暗示情绪过热，此后数月存在敲入风险。基于此，本文旨在构建基于温度计的场外配置策略。 图表1：中证500雪球期权敲入风险温度计与敲入状态 资料来源：Wind中信期货研究部 图表2：中证500雪球期权敲入风险温度计与中证500 资料来源：Wind中信期货研究部 一、场外期权回溯假设 回溯之前需明晰基本假设，下文回溯中我们用到了两类场外期权，即雪球期权、香草期权（看涨&看跌）。 普通雪球期权基础假设： 1）存续期为1年，103%敲出线、75%敲入线，18%年化收益率 2）观察期内敲出，即中证500涨超3%，获得持有期限对应的年化收益 3）观察期内敲入未敲出，即中证500一度跌超25%，与中证500损失一致 4）观察期内未敲入未敲出，即涨跌幅在-25%至3%之间，获得12月的年化收益看涨香草期权基础假设： 1）存续期为3月，单期成本为5% 2）存续期中证500下跌，亏损5% 3）存续期中证500上涨，获得中证500涨幅-5%的损益看跌香草期权基础假设： 1）存续期为3月，单期成本为5% 2）存续期中证500下跌，获得中证500跌幅-5%的损益 3）存续期中证500上涨，亏损5%回溯曲线说明： 1）由于场外到期或发生敲出时才能确认净值变化，回溯均采用事后确认法 2）对于12M雪球期权，假设2020年1月买入，2020年4月敲出，期间收益为 18%*3/12=4.5%，2022年2月、2022年3月、2022年4月分别计入1.5%的月度收益 3）对于3M香草期权，假设2020年1月买入，2020年4月到期，期间中证500上涨11%，扣除成本期间收益为6%，2022年2月、2022年3月、2022年4月分别计入2%的月度收益，2022年1月计入5%的成本损失 4）由于场外期权购置有较高的资金门槛，本文回溯使用单利计算的模式 二、基于敲入风险温度计构建雪球期权配置策略 鉴于雪球一旦敲入，有较高的机会成本，因此设计雪球期权配置策略优先避免敲入（回撤）。根据温度计的特性，我们设计了如下配置策略：1）当温度计指标第一次从3及3以上降至1及1以下时，认为风险释放，此后可滚动配置雪球期权，直至信 号2出现；2）当温度计指标第一次从1及1以下升至3及3以上时，认为风险累积， 待存续雪球敲出或到期后空仓观望，直至信号1出现。 图表3：持仓示意图（1持有雪球，0未持有雪球） 资料来源：Wind中信期货研究部 2009年3月至2022年9月，这一策略年化收益率为5.55%，最大回撤20.1%，作为比较中证500年化收益率为5.11%，最大回撤为58.18%。从曲线表现来看，曲线上行相对平稳，期间发生两次敲入，对应的买入时点分别为2010年10月以及2015 年11月，存续期内净值分别下降0.208以及0.111。同时163个月中有93个月获得票息（概率57%），策略年化波动率相较中证500指数下降了70.3%。 图表4：雪球期权配置策略图表5：雪球期权配置策略最大回撤 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 三、优化思路1：高敲入风险区域纳入看涨香草 尽管单纯使用温度计配置雪球期权有着不错的效果，但其中也有改进空间，鉴于一旦温度计指标升至3及3以上以及雪球期权敲出或持有到期，此后策略处于空仓状态，这一区间理论上可考虑配置其他场外策略，且考虑市场可能由牛转熊，配置期限应尽量缩短，避险敲入所引发的长锁定期的问题。 而温度计升至3及3以上有几种可能性：1）升至3及3以上雪球期权3个月内 敲出，可能发生在情绪高涨阶段，此后指数仍有上行动量；2）升至3及3以上雪球 期权3个月内敲出，可能发生在通胀快速上行阶段，此后指数拐点将现，并由牛转熊； 3）升至3及3以上雪球期权3个月以上敲出，可能发生在指数V型走势阶段，之后 走势不定；4）升至3至3以上雪球期权发生敲入，直至产品到期离场，离场时可能处于熊市后半段或是牛市起始阶段。 于是结合以上四种情形，情形1、情形2、情形4之后股市有很大概率是趋势市而非震荡市，于是第一种优化思路是直接结合看涨香草期权构建策略，具体思路如下：1）当温度计指标第一次从3及3以上降至1及1以下时，认为风险释放，此后可滚 动配置雪球期权；2）当温度计指标第一次从1及1以下升至3及3以上时，认为风险累积，后续大概率是趋势市，此后滚动配置3M看涨香草期权，直至单期香草期权亏损为5%时（即3月指数下跌）不进行续作。策略本质是对赌温度计升至3及3以上之后是牛市，用香草期权进行捕捉。 图表6：持仓示意图（1持有雪球，0未持有雪球，2持有看涨香草） 资料来源：Wind中信期货研究部 2009年3月至2022年9月，这一策略年化收益率为6.62%，最大回撤21.85%，策略年化波动率相较中证500指数下降了64.9%。从持仓示意图中，发现温度计升至 3及3以上之后，合计出现4段香草期权买入信号，其中三段配置香草期权处于亏损 状态，但因为成功捕捉2015年牛市行情，策略反而提升了年化收益率。纳入香草期权本质类似于对赌末日期权，是一个低胜率但高盈亏比的交易策略。 图表7：雪球+看涨香草期权配置策略图表8：雪球+看涨香草期权配置策略最大回撤 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 四、优化思路2：高敲入风险区域纳入看涨看跌香草 第二种优化思路，在雪球空仓期，根据过去3月动量配置看涨/看跌香草期权， 具体方案如下：1）当温度计指标第一次从3及3以上降至1及1以下时，认为风险释放，此后可滚动配置雪球期权，直至雪球敲出或到期；2）当温度计指标第一次从1及1以下升至3及3以上时，认为风险累积，后续大概率是趋势市，此后根据动量滚动配置3M看涨/看跌香草期权。若过去3月中证500上涨，则配置3M看涨香草期权，若过去3月中证500下跌，则配置3M看跌香草期权，若连续2季，中证500指数涨幅符号相反，则停止滚动买入3M香草期权，即空仓观望。策略本质是希望用动量效应，判断指数涨跌，以此优化趋势市下的策略收益。 图表9：持仓示意图（1持有雪球，0未持有雪球，2持有看涨香草，3持有看跌香草） 资料来源：Wind中信期货研究部 2009年3月至2022年9月，这一策略年化收益率为8.34%，最大回撤24.68%，策略年化波动率相较中证500指数下降了50.9%。从持仓示意图中，发现温度计升至3及3以上之后，2段买入看涨香草，2段买入看跌香草，策略成功捕捉了2015年牛 市、2018年熊市，其中4段有3段盈利，仅2022年亏损。 图表10：雪球+看涨香草+看跌香草期权配置策略图表11：雪球+看涨香草+看跌香草期权配置策略最大回撤 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户。 尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但中信期货有限公司对于本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性以及完整性不作任何明确或