权益策略专题报告：中证500雪球敲入风险温度计构建

中信期货研究|权益策略专题报告 2022-10-26 中证500雪球敲入风险温度计构建 报告要点 旨在构建指标衡量中证500雪球期权的敲入风险。 摘要：中证500雪球期权敲入特征：1）雪球属于高胜率的交易策略，103%敲出线、75%敲入线、 一年期的雪球期权敲入概率仅为20%；2）牛转熊过程中，雪球期权首次敲入对应的买入时点多出现在中证500见顶之前的一个月；3）一轮完整的熊市中，首次敲入时点与最后敲入时点 间隔时间多分布在6月至13月，但2011年长熊敲入时间间隔高达20个月；4）首次敲入对应的买入时点各技术因子状态不一，并无一致性规律。 使用中证500指标构建雪球期权敲入风险温度计：回溯部分基本面因子以及技术因子之 后，我们发现有四个因子对于区分雪球期权是否敲入有帮助，分别是基于中证500构建的风险溢价、股债性价比、CPIPPI滚动6月最大值、250日均线以上占比滚动6月最大值。使用打分系统可构建雪球期权敲入风险温度计，回溯样本中，温度计为0、1、2、3对应的敲入概率分别为4.35%、4.17%、42.14%、44.00%，温度计大于等于二可视为敲入风险较高。 使用中证500指标构建温度计的瑕疵：上述温度计的瑕疵在于超五成的月份，温度计提 示敲入风险较高，这与雪球期权高胜率的特征相斥，我们认为瑕疵与中证500的一些特性有 关：1）供给侧改革之后，涨价链在中证500中的利润占比升至3成以上，通胀上行氛围中，PE被动压低，可能令风险溢价无法表征宽基的预期回报；2）中证500股息率中枢不稳，银行、煤炭等高股息板块权重提升之后，2016年之后中证500股息率稳定上行，边际扰动股债性价比指标；3）2019年至2021年，中证500内部赚钱效应分化，导致部分技术因子波动中枢与之前有较大的变化。 使用Wind全A指标替代构建雪球期权风险温度计：基于中证500指数自身的问题，我们选择Wind全A指数替代构建雪球期权风险温度计。其中优化之后温度计，指标分别为0、1、2、3、4时，对应的敲入概率分别为0.00%、7.41%、21.43%、25.71%、61.11%，指标低于2是低风险敲入区域，指标高于2是高风险敲入区域。同时将指标第一次达到3或3以上视为 不进行雪球配置的信号，该指标成功回避了2015年、2018年以及2022年熊市敲入，仅在2011年熊市滞后提示。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 权益策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、75%敲入线、103%敲出线雪球期权敲入环境分析3 二、哪些因子对于解释雪球敲入有帮助4 三、使用中证500指标构建敲入风险温度计的瑕疵9 四、使用Wind指标替代构建敲入风险温度计11 免责声明14 图目录 图表1：不同参数雪球期权的敲入胜率3 图表2：熊市中雪球期权首次敲入时点与最后敲入时点4 图表3：首次敲入对应的买入时点各技术因子的状态4 图表4：中证500风险溢价5 图表5：不同比值水平下雪球期权敲入概率5 图表6：中证500股债性价比（股息率-10年国债）6 图表7：不同比值水平下雪球期权敲入概率6 图表8：CPI/PPI滚动6月最大值高于5的时间段7 图表9：不同通胀水平下雪球期权敲入概率7 图表12：中证500与雪球期权敲入风险温度计9 图表13：敲入状态与雪球期权敲入风险温度计9 图表14：不同数值下，雪球期权敲入与未敲入数量9 图表15：不同数值下，雪球期权敲入概率9 图表16：中证500涨价链权重占比10 图表17：中证500涨价链净利润占比10 图表18：沪深300、中证500股息率10 图表19：2016年与2021年中证500权重变化10 图表20：中证500个股每年跑赢指数的胜率11 图表21：（年涨跌幅75分位数-年涨跌幅50分位数）/（年涨跌幅75分位数-年涨跌幅25分位数）11图表23：中证500与Wind全A指数滚动60日相关系数12 图表24：中证500指标与Wind全A指标相关系数12 图表25：中证500与Wind全A指数滚动1年相关系数错误！未定义书签。 图表26：中证500指标与Wind全A指标相关系数错误！未定义书签。 图表27：不同数值下，雪球期权敲入与未敲入数量13 图表28：不同数值下，雪球期权敲入概率13 一、75%敲入线、103%敲出线雪球期权敲入环境分析 1.12005年之后雪球期权的敲入概率 历史上，雪球期权属于高胜率低盈亏比的交易策略。以75%敲入线、103%敲出线的雪球期权为例（指数月末收盘价作为基准买入价格），沪深300、中证500、中证1000一年期雪球期权的敲入概率分别为14%、20%、20%。尽管敲入概率并不算高，但鉴于雪球期权一旦敲入之后需持有较长时间，其隐含机会成本较高，因此有必要研究雪球期权发生敲入的潜在环境，下文以中证500雪球期权为例介绍（1年期、75%敲入、103%敲出）。 图表1：不同参数雪球期权的敲入胜率 资料来源：Wind中信期货研究部 1.2中证500雪球期权的敲入时段统计 雪球期权集中敲入均发生在A股牛转熊及熊市氛围中，其中2008年、2011年、2015年、2018年、2022年熊市各出现9次、12次、5次、10次、3次敲入。而敲入时间有两个特点，其一，首次敲入时点距离牛市见顶通常仅隔一个月，预判首次敲入时点难度较大；其二，熊市首次敲入时点与熊市最后敲入时点时间间隔并无明显规律，一般间隔在6个月至13个月之间，但也不排除例外，如2011年至2012年长熊，首 次敲入时点为2010年10月，最后敲入时点为2012年5月，期间间隔20个月，熊市后期抄底雪球未必一定无敲入风险。 图表2：熊市中雪球期权首次敲入时点与最后敲入时点 资料来源：Wind中信期货研究部 1.3中证500雪球期权敲入时段的因子特征 除此之外，首次敲入时点的技术因子也无一致性规律。下文统计了部分技术因子在雪球期权首次敲入买入时间的状态，具体指标为：1）中证500个股在250日均线 以上占比；2）中证500个股60日均线高于250日均线占比；3）中证500个股月收 盘价在近12个月新高占比；4）中证500个股月收盘价在近12个月新低占比。 数据显示上述因子有一些相似点，如首次敲入的买入时间，250日均线以上占比指标多在50%以上，因子可以反映情绪高涨的特征，但是250日均线以上占比在50%以下未必一定不会敲入。于是第二部分，我们考虑回溯部分基本面及技术因子对于雪球敲入的解释程度。 图表3：首次敲入对应的买入时点各技术因子的状态 资料来源：Wind中信期货研究部 二、哪些因子对于解释雪球敲入有帮助 2.1中证500风险溢价 定义中证500风险溢价为1/中证500动态PE-10年期国债收益率，历史上指标中枢越高，则代表宽基指数中枢位于相对低位。计算中证500风险溢价与其滚动750 日均值的差值，并与中证500风险溢价滚动750日的标准差进行比值处理，若比值大于0，间接表明宽基具有配置性价比，若比值小于0，表明配置宽基具有一定风险度。 数据显示该比值对于解释雪球敲入有一定区分度，其中比值大于0的样本敲入概率为18%，比值小于0的样本敲入概率为27%。 图表4：中证500风险溢价 资料来源：Wind中信期货研究部 图表5：不同比值水平下雪球期权敲入概率 资料来源：Wind中信期货研究部 2.2中证500股债性价比 定义中证500股债性价比为中证500滚动12月股息率-10年期国债收益率，历 史上指标中枢越高，则代表宽基指数中枢位于相对低位。计算中证500股债性价比指 标与其滚动750日均值的差值，并与750日的标准差进行比值处理，若比值大于0，间接表明宽基具有配置性价比，若比值小于0，表明配置宽基具有一定风险度。 数据显示该比值对于解释雪球敲入同样有区分度，其中比值大于0的样本敲入概率为11%，比值小于0的样本敲入概率为39%。 图表6：中证500股债性价比（股息率-10年国债） 资料来源：Wind中信期货研究部 图表7：不同比值水平下雪球期权敲入概率 资料来源：Wind中信期货研究部 2.3通胀指标 通胀层面，关注CPI与PPI价格，若通胀指标走高，通常暗示经济过热，货币政策有调整风险。统计滚动6月CPI与PPI数据，并求其最大值，若最大值高于5，表明近期流动性存在收敛的可能，股市此后可能承压，相应雪球敲入概率提升。 历史数据表明用该阈值区分敲入概率有效，若最大值高于5，敲入概率为35%，若最大值低于5，敲入概率仅为6。指标仅对于2015年熊市无解释度。 图表8：CPI/PPI滚动6月最大值高于5的时间段 资料来源：Wind中信期货研究部 图表9：不同通胀水平下雪球期权敲入概率 资料来源：Wind中信期货研究部 2.4250日均线以上占比 技术指标选择了中证500个股在250日均线以上占比数据，并统计均线以上占比 滚动6月月频最大值数据。数据显示，有两个数值区间雪球期权敲入概率较大，分别 是是最大值高于0.9以及最大值低于0.5的区域，两者敲入概率分别为29%、34%。 逻辑上，若滚动6月最大值在0.9之上，表明近半年均线以上占比有新高或接近 新高，这通常是市场过热的信号，若滚动6月最大值在0.5以下，表明近半年均线以上占比个股不超过一半，这通常发生在熊市氛围中，这也是集中敲入的高发期。 图表10：中证500个股在250日均线以上占比 资料来源：Wind中信期货研究部 图表11：不同均线以上占比（滚动6月最大值）水平下雪球期权敲入概率 资料来源：Wind中信期货研究部 2.5雪球期权敲入风险温度计（基于中证500）构建 基于以上四组指标，我们旨在构建指标反映雪球期权的敲入概率，指标称之为雪球期权敲入风险温度计。其构建方式如下：1）若风险溢价对应的比值指标小于0，计1分，否则计0分；2）若股债性价比对应的比值指标小于0，计1分，否则计0 分；3）若CPI/PPI滚动6月最大值高于5，计1分，否则计0分；4）滚动6月250 日均线以上占比最大值高于0.9或低于0.5，计1分，否则计0分。将四组时序求和处理，得到的数据即为雪球期权敲入风险温度计。 回溯数据显示，该指标对于解释雪球敲入有一定的作用，温度计为0、1、2、3对应的敲入概率分别为4.35%、4.17%、42.14%、44.00%，显示指标低于2是低风险敲入区域，指标高于2是高风险敲入区域。 图表12：中证500与雪球期权敲入风险温度计图表13：敲入状态与雪球期权敲入风险温度计 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表14：不同数值下，雪球期权敲入与未敲入数量图表15：不同数值下，雪球期权敲入概率 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 三、使用中证500指标构建敲入风险温度计的瑕疵 但实践中，使用中证500指标构建的敲入风险温度计判断是否配置雪球期权会有 瑕疵，在152个月度样本中，其中有81个样本数值大于等于2，若数值大于等于2视为高风险区域，那么只有不到五成的时间配置雪球是低风险的。这一现象让我们重新审视敲入风险温度计构建中的一些问题。 3.1风险溢价——中证500利润结构 风险溢价计算过程中分别用到了PE、10年国债这两个指标，其中10年国债走势相对平稳，但中证500PE指标波幅较大，我们认为这与中证500的权重构成有一定的关系。 统计中证500涨价链（煤炭、金属材料、建筑产品、非金属材料、油气石化、化学品、纸类及包装、农产品）的权重以及净利润年度占比数据。数据显示涨价链近年权重稳定在20%至25%之间，但净利