展期产品绩效及股指基差回顾：场外产品多数敲入，多空维持弱均衡

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 展期产品绩效及股指基差回顾： 场外产品多数敲入，多空维持弱均衡 虞堪 投资咨询从业资格号：Z0002804 yukan010359@gtjas.com 李宏磊 投资咨询从业资格号：Z0018445 lihonglei023572@gtjas.com 报告导读： ◼ （1）多头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为1.2%、0.4%、2.6%和1.7%。（2）空头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为0.6%、-0.1%、0.2%和2.1%。 ◼ 新年以来，托底资金以更加坚定的姿态借道股票ETF入市，对市场短期情绪有一定的修复作用。但月线级别来看，这些增量资金并未能扭转指数颓势，权重板块指数在资金加持下尚显疲软，中小盘指数失血更多。目前来看，增量资金托底并未改变市场的风险偏好，指数仍以下跌为主，但下跌趋势中的日内反弹或指向抄底资金的逐渐累积，是当前市场环境中为数不多的积极信号。 ◼ 1月基差波动最大的来源是场外期权产品，场外多头平仓导致了IC和IM基差的剧烈下行，同时受到情绪的联动，IH和IF基差亦有一定的下行。当前各品种基差均明显低于2023年末位置，按照当季合约观察，IH、IF、IC、IM四个品种的年化基差率分别为2.37%、0.08%、-7.32%和-9.68%。 ◼ 1月中证500和中证1000指数连续跌破我们此前频繁提及的密集敲入点位，当日尾盘基差快速下行，敲入后基差迅速回升，但回升高度不及敲入前，这与场外对冲交易习惯契合，也与近年来敲入事件如出一辙。当前指数点位已跌穿我们此前提及的密集敲入线，2023年发行的产品大多已处于敲入状态，因此后续若指数继续下跌，场外敲入对基差的影响或较小。经过大规模敲入后，增量的恢复需要一定时间，近期虽然市场报价大幅提高，但投资者购买意愿有限，因此短期内增量有限。 ◼ 中性策略1月份受到基差扰动较大，且在贴水走阔后面临较大的赎回压力。而融券转出的过程仍在持续，1月28日融券优化措施的影响有限。当前贴水位置对于对冲资金的成本较高，可能延缓增量资金入市对冲的过程。因此，当前基差的多空力量处于弱均衡的状态，短期内基差走势更大概率跟随行情，若标的指数出现明显的趋势性行情，则基差可能与其同向变动；若标的指数维持于震荡区间，则基差大概率保持稳定。 2024年2月2日 二〇二四年度 国泰君安期货研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 （正文） 1. 多头展期绩效回顾 表1：近250日多头展期策略年化收益率（截至2024年1月） IF IH IC IM 展期策略 -0.7% -1.5% 1.9% 1.7% 基准组合 -1.9% -2.0% -0.7% 0.0% 超额收益 1.2% 0.4% 2.6% 1.7% 资料来源：国泰君安期货研究 为了更好地贴合市场被动组合的表现，我们将基准组合设定为按照该品种前一交易日收盘时各期限合约持仓量为权重的加权组合，基准组合不考虑手续费成本。为了保证策略容量，测算中成交价格均为开盘半小时TWAP价格。 图1：IF多头展期绩效 图2：IH多头展期绩效 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 图3：IC多头展期绩效 图4：IM多头展期绩效 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%策略平均基准组合-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%策略平均基准组合-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%策略平均基准组合-3%-2%-1%0%1%2%3%4%策略平均基准组合 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 2. 空头展期绩效回顾 表2：近250日空头展期策略年化收益率（截至2024年1月） IF IH IC IM 展期策略 2.5% 1.8% 0.7% 1.7% 基准组合 1.8% 1.9% 0.4% -0.3% 超额收益 0.6% -0.1% 0.2% 2.1% 资料来源：国泰君安期货研究 图5：IF空头展期绩效 图6：IH空头展期绩效 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 图7：IC空头展期绩效 图8：IM空头展期绩效 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 -2%-1%0%1%2%3%4%5%策略平均基准组合-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%策略平均基准组合-3%-2%-1%0%1%2%3%策略平均基准组合-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%策略平均基准组合 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 3. 近期基差回顾 2024年新年以来，托底资金以更加坚定的姿态借道股票ETF入市，单月资金净流入超1600亿元，创去年8月以来新高，对市场短期情绪有一定的修复作用。但月线级别来看，这些增量资金并未能扭转指数颓势，各指数1月月线依然录跌，上证指数历史首次月线六连阴，最低曾逼近2700一线。权重板块指数在资金加持下尚显疲软，中小盘指数失血更多，中证1000指数1月累计下跌超过18%，创2016年以来月线最大跌幅。目前来看，增量资金托底并未改变市场的风险偏好，指数仍以下跌为主，但下跌趋势中的日内反弹或指向抄底资金的逐渐累积，是当前市场环境中为数不多的积极信号。 1月份政策力度空前强劲，国常会再提加大中长期资金入市力度，外媒报道2万亿平准基金有望入市；央行以新闻发布会的形式宣布降准，形式新颖，同时幅度为两年之最，同时对支农支小再贷款等定向降息，降低融资成本；证监会首提“以投资者为本”建设资本市场，国资委表示把市值管理成效纳入中央企业负责人考核，或引导全年盘活央企资产的投资主线。各部门政策组合拳的带动下，对短线市场情绪有明显改观。海外方面，美联储12月货币政策会议纪要显示对降息的态度非常谨慎，而后在1月FOMC会议上暗示不会很快降息，这与1月的高频数据有所对应。在受创的降息预期扰动下，1月美债收益率和美元指数持续上涨，全球股指同步下跌。美国的选举形势引起市场对地缘局势的担忧，海外扰动加剧。市场情绪依然处于偏弱的状态，托底资金收效甚微，另外此前对部分机构资金的监管约束有一定的放开，机构本身具有股票的调仓需求，亦是指数下行的原因之一。 基差方面，1月份中证500和1000指数连续下跌，跌穿最为集中的敲入区间，场外期权产品平仓压力较大，导致了IC和IM基差的剧烈下行，同时受到情绪的联动，IH和IF基差亦有一定的下行，但幅度相对较小。当前各品种基差均明显低于2023年末位置，按照当季合约观察，IH、IF、IC、IM四个品种的年化基差率分别为2.37%、0.08%、-7.32%和-9.68%。 1月基差波动最大的来源是场外期权产品，指数数次一步跌穿敏感敲入线，导致场外多头对冲被动平仓，是股指基差下行的主要驱动。1月8日中证500和中证1000分别跌破5200点和5600点，1月17日分别跌破5100点和5400点，再于1月22日双双跌至5000点，上述几个点位均是我们此前多次提及的敏感敲入点位。同时在指数下跌当日，尾盘基差快速下行，契合场外产品对冲的交易习惯。敲入后基差迅速回升，但回升高度不及敲入前，这也与近几年的历次敲入事件如出一辙。因此我们认为，1月份基差的快速下行主要源于场外的被动平仓，当前指数点位已跌穿我们此前提及的密集敲入线，2023年发行的产品大多已处于敲入状态，因此后续若指数继续下跌，场外敲入对基差的影响或较小。 公募多头端，1月份托底资金大力入市为权重板块带来较多的增量资金，50和300ETF规模扩容较快，500和1000ETF规模相对稳定，因此IH和IF基差的下方支撑相对较强，基差下行幅度并不大。根据公募基金2023年四季报披露，部分代表性指数ETF产品于四季度增加了对股指期货的多头配置，强化了指数ETF对基差的支撑作用。另外，1月公募指增产品新发8只，多于2023年同期，其中跟踪沪深300和中证2000各有4只，历年年初新发数量均较少，发行规模较小，目前看对基差的影响有限。 从中性策略的角度看，公募中性产品多数规模继续下滑，私募中性产品1月份受到基差扰动较大，开年并未跑出明显正收益。且我们了解到在敲入事件影响下，贴水大幅走阔后，中性策略净值短期上涨之后面临较大的赎回压力，在交易层面形成较大的干扰。当前贴水位置对于中性策略的成本较高，可能延缓增量资金流入中性策略的过程，因此短期内增量对冲导致的贴水进一步走阔的概率较低。 1月28日证监会进一步加强融券业务监管，公布优化融券两项举措，包括（1）全面暂停限售股出借（1月29日起实施）以及（2）转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用（3月18日起实施）。第 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 一条意在打击违法违规行为，而第二条降低融券效率主要针对的是机构间的转融券市场，主要影响券源的供给端效率，而对投资者交易端影响不大。若中性管理人的对冲策略以日内实时融券为主，且其券商的券源供给不充足，则这一措施可能提高这部分中性策略的成本。而对于其他较为低频的融券对冲管理人，以及券源本身较为充足的券商则影响有限。至于对股指期货市场的传导，我们认为该优化措施的影响亦有限。当前仍处于2023年10月中旬起融券转出的过程当中，目前市场融券余额约650亿元，距离500亿的底部仍有一定空间，因此对基差的压制仍在持续，但当前较深的贴水可能延缓这一进程。 综上所述，1月基差的波动主要来自于敲入事件导致的被动平仓，当前基差位置较低，对冲资金的对冲成本较高，可能延缓其入市对冲的动作。而经过大规模敲入后，场外期权产品存量影响减小，增量的恢复需要一定时间，近期虽然市场报价大幅提高，但投资者受到敲入余波影响，购买意愿有限，短期内增量有限。因此，当前基差的多空力量处于弱均衡的状态，短期内基差走势更大概率跟随行情，若标的指数出现明显的趋势性行情，则基差可能与其同向变动；若标的指数维持于震荡区间，则基差大概率保持稳定。 图9：中长期资金入市难以扭转指数颓势 图10：1月受场外产品影响基差波动剧烈 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图11：IF年化基差率 图12：IC年化基差率 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 0.80.850.90.9511.052024-01-022024-01-162024-01-30上证指数上证50沪深300中证500中证1000深证成指创业板指-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2023-01-032023-04-042023-07-052023-09-272023-12-28IH当季IF当季IC当季IM当季-15%-10%-5%0%5%10%15%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年2024年-20%-15%-10%-5%0%5%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年2024年 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图13：1月A股成交略有回升，但仍较低 图14：外资1月下旬以净买入为主 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图15：大盘指数ETF受到较多资金驰援 图16：23Q4各指数ETF配置股指期货比例提升 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图17：300ETF规模明显上升 图18：IC基差受场外产品影响，ETF规模稳定 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，