插混技术领先，产品契合需求

混动市场增长迅猛，行业龙头切换。中国混动市场已度过行业导入期，进入高增长阶段。2017-2021年中国混动乘用车CAGR达49.6%，2022H1中国混动乘用车销量（含MHEV）达87.27万辆，渗透率为8.56%。其中，插混车型销量占比边际提升，2022H1达61.23%。早期中国混动市场主要由日系厂商丰田+本田主导，2020年起，受益于比亚迪DM-i车型放量，中国混动市场格局向自主切换。2022H1，比亚迪插混车型销量31.46万辆，混动市场市占率达36.1%，两田混动车型销量30.70万辆，市占率合计35.2%，中国混动市场实现龙头切换。 公司插混技术领先，产品谱系齐全，契合市场需求。公司插混技术研发具备先发优势，早于2006年就推出第一代DM系统，至今已完成四轮技术迭代，进入DM-i/DM-p双平台时代。公司DM-i车型专注高效、平衡性能，深度契合终端市场高性价比、低油耗需求，车型馈电油耗与日系混动相当，主力车型秦PLUSDM-i馈电油耗仅3.8L/100km。与同价位或同级别竞品相比，公司插混车型售价较低，具备高性价比优势。公司DM-p车型主打性能，与DM-i形成市场互补，汉DM-p/唐DM-p零百加速仅需3.7s/4.3s。公司插混产品谱系齐全，插混车型数量处于国内厂商领先地位，包括腾势在内共有11款车型，涵盖秦/汉/唐/宋/军舰等系列，各系列均已实现DM-i技术渗透。 公司品牌持续上攻，基本盘业务不断巩固。2022H1，公司销量提振带动营收、净利润大幅增长，毛利率、净利率边际提升。伴随后续公司品牌持续上攻，产品结构不断优化，高端品牌、车型逐步落地，预计公司“基本盘”汽车业务将持续迎来高增长，收入占比不断提升，带动公司毛利、净利提升。 盈利预测与估值 ：预计公司2022-2024年归母净利润分别为164.56/283.59/419.44亿元，同比+440.4%/72.3%/47.9%，对应PE分别为47.3/27.5/18.6。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业终端销量不及预期，公司研发或新车发布进展不及预期，上游原材料供给不足或价格上涨导致行业利润下滑。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、行业层面：插电混动加速渗透，行业龙头向内切换 1.1行业基本情况：新能源政策驱动，技术路线多元 1.1.1车型定义：插电混动是汽车电气化的必要环节 插混与油混技术同源：参考国家标准，混合动力电动汽车（HybridElectricVehicle；HEV）是指至少配有两个动力源（燃油、电池）的汽车。按照外接充电能力，HEV可以下分为油电混动以及插电混动（Plug-inHEV；PHEV）。油混与插混具有技术同源性，仅仅只是在能源补给方式上有所差异，二者均在混动赛道竞争。 图表1：电动汽车术语及定义 混动市场参与厂商众多，品牌、产品丰富。目前，市场在售油电混动代表车企品牌为丰田与本田，代表车型包括：丰田凯美瑞（双擎版）、本田雅阁（混动版）；插电混动代表品牌包括比亚迪，代表车型包括：比亚迪DM-i系列。增程式电动汽车（Range-extended EV；REEV）属于在插混车型，代表车企为理想、AITO，代表车型包括：理想One、AITO问界M5等。 图表2：混合动力市场主要厂商、品牌及代表车型 插电混动车型的电气化程度较高。按照汽车电气化程度从低到高：传统燃油汽车（ICE）以及非插电式混动动力电动汽车（HEV）的能量来源100%来自于燃油，HEV通过发动机与电驱系统的配合工作，起到节能省油的效果；PHEV可以外接充电，其能量来源自于燃油以及电力，是一种电气化程度更高的汽车。 图表3：不同类型汽车的电气化程度 1.1.2技术路线：插混路线多元，双电机P1+P3架构成为主流 混合动力技术省油的关键，是使发动机尽量工作在高效区。从汽车工作原理的角度，在不同工况下，发动机的热效率是不同的，如果让发动机来覆盖全部工况，则发动机势必需要经常运行在堵车、怠速等费油工况，进而降低燃油经济性。混动技术的设计初衷就是通过电动机调整发动机的转速与扭矩，缩小发动机所需覆盖的工况，使其能够尽可能地工作在高效区，从而起到提高发动机综合热效率的作用，进而降低油耗。 图表4：不同动力系统下发动机工作原理图，ICE与PHEV热效率对比图 混动系统可以由电机所处的位臵进行分类。电机可以布臵于汽车传动系统中的多个位臵，主要有以下几种布臵形式： P0电机：位于发动机前端，也称为BSG电机。 P1电机：位于发动机后端，也称为ISG电机/CSG电机。 P2电机：位于离合器之后，变速箱之前，电机能够与发动机解耦。 P2.5电机：位于双离合变速箱内部，与变速箱的一根输入轴耦合。 P3电机：位于变速箱之后，与变速箱的输出轴耦合。 P4电机：位于后桥（以前臵前驱车为例），实现与发动机的解耦。 图表5：混动车型电机分类 根据电机架构以及工作原理，插混的技术路线可分为串联、并联、串并联与功率分流等。 串联：在该技术路线中，发动机不直接驱动车辆，只负责位于高效区发电，带动电机驱动车辆。这种技术路线也称为增程式，代表技术为理想的增程式，其采用的架构是P1+P2+P4。此架构的优势在于发动机可以一直工作于高效区，且驾驶体验趋近于纯电；劣势在于能量传递路径长，导致效率损失较大。 并联：在该技术路线中，发动机不用于发电，与电机共同驱动车辆，是一种单电机模式，通常有P2、P2.5和P3电机架构。代表技术为长安蓝鲸iDD，其采用的架构是P2+DCT。此架构的优势在于输出功率较大，加速性能出色；劣势在于发动机无法时刻工作在最优工况，且馈电状态下将由发动机单独直接驱动车辆，因此馈电油耗较高。 串并联：在该技术路线中，发动机与电机都可以直接驱动车辆，发动机也可以作为发电机给电机供电，是一种双电机模式。在目前的插混市场中，采用串并联式架构的车型较多，代表技术为比亚迪DM-（i P1+P3）、长城柠檬DHT（P1+DHT+P3）等。 此架构的优势在于模式多样，馈电油耗表现较好，劣势在于结构较为复杂。 功率分流：在该技术路线中，发动机与电机均可直接驱动车辆，发动机的功率被分为机械功率流以及电功率流参与到汽车的驱动过程中，同样属于双电机模式。代表技术为丰田THS，该架构通过一套行星齿轮组来实现功率分流。此架构的优势在于发动机工作效率高，具有较高的燃油经济性，劣势在于性能较为有限。 图表6：插混技术路线分类 双电机方案成为行业主流，P1+P3架构居多。从各厂商最新研发的混动系统来看，目前，单电机方案占少数，双电机方案成为行业主流：自主方面，上汽EDU与长安iDD； 合资方面，沃尔沃、奔驰、大众等厂商使用的是P2+变速箱的单电机混动系统。多数厂商目前所使用的是双电机方案：日系方面，丰田THS、本田iMMD均采用双电机+E-CVT的架构；自主方面，比亚迪DM-i（P1+P3）、广汽GMC（P1+P3）、吉利GHS（P1+P2）、长城柠檬DHT（P1+P3）；合资方面，福特、别克（双电机+E-CVT）均采用双电机方案。 在双电机方案中，P1+P3架构凭借其较好的燃油经济性优势以及对性能的平衡，获得多数自主厂商的青睐。除上述单/双电机之外，理想、岚图、AITO等采用增程式技术路线。 图表7：主要厂商插混架构演进 1.2行业格局：混动行业增长迅猛，龙头向内切换 1.2.1混动市场：政策驱动下，混动车型加速放量 双积分政策驱动下，混动技术路线是车企缓解积分压力的重要途径。双积分是指车企的平均燃油消耗量积分（CAFC）以及新能源汽车积分（NEV），车企考核达标将产生正积分，不达标则产生负积分。双积分政策相当于从降低燃油车油耗以及提升新能源汽车产量两个维度促进节能减排。该政策目前共发生三次变化，在最初的版本（2018年4月1日实施）中，NEV积分仅可通过生产纯电车型以及插混车型来获得，而新政策（2021年1月1日实施）中新增了低油耗乘用车产量/进口量折算NEV积分标准，而混动车型符合这一标准，使得车企能够通过生产混动车型来缓解积分压力。 图表8：新能源乘用车车型积分计算方法 新能源积分比例进一步提升，促使车企加速能源结构转型。在2022年7月“双积分”政策修订征求意见稿中，对新能源汽车积分比例要求大幅提升，2024/2025年积分比例要求为28%/38%，相比于2019-2023年10%-18%的比例要求以及每年2pct的提升而言，2024年之后的比例要求更高，提升速度更快，将进一步促进车企加速能源结构转型。 图表9：2019-2025年新能源汽车积分比例要求（%） 受政策驱动，2021年混动车型销量增长迅猛。截至2022H1，中国混动市场可以分为两大阶段：2020年之前为行业导入期，混动车型销量缓步提升，渗透率缓慢爬坡，逐步提升至2.5%左右；2021年起，受益于政策指导以及相关爆款车型的面世，行业销量快速增长，渗透率高速提升。2022H1，中国混动乘用车销量（含MHEV）达87.27万辆，渗透率为8.56%。，插混占比边际提升：从销量结构看，近年来油混与插混车型并驾齐驱，插混车型占混动车型的比重边际提升，2022H1达61.23%，主要受益比亚迪等自主品牌车型放量。 图表10：全国混动乘用车车型（含MHEV）销量及渗透率 图表11：全国混动乘用车（含MHEV）销量结构 比亚迪实现销量爆发式增长，混动行业龙头由合资向自主切换。从市占率情况来看，2021年之前，丰田与本田占据混动行业主导地位，两天的混动车型销量占据了中国整体混动市场的半壁江山，2017-2021年两田的混动乘用车市占率平均为46.9%；2020年起，得益于比亚迪插混车型销量爆发式增长，中国混动行业格局发生改变：2020年起，比亚迪销量、市占率迅速提升。2022H1，比亚迪混动车型销量31.46万辆，市占率为36.1%，相比之下，2022H1两田混动车型销量合计30.70万辆，市占率合计35.2%。2022年上半年，比亚迪的混动车型销量及市占率均超过本田+丰田，中国混动市场实现龙头切换，市场从原先的合资主导转变为自主品牌主导。 图表12：丰田+本田及比亚迪混动乘用车销量（万辆）及市占率（%） 1.2.2插混市场：高速增长，市场格局集中 各地通过补贴，持续刺激新能源销量提升。2022年，各地积极推出新能源汽车的购买补贴，普遍给予1万元左右/辆的补贴优惠。在今年的补贴刺激之下，消费者对插电混动的接受程度更高，带动2022年插混销量提升。 图表13：2022年主要省市新能源补贴刺激政策 新能源政策支持延续，政策体系趋于完善。2022年8月，国常会确认延续新能源汽车免征购臵税政策至2023年，继续予以免征车船税和消费税、路权、牌照等支持。我国的新能源汽车免购臵税政策最早开始于2014年，而后又有多次延期，本次政策明确标志着国家对新能源汽车的政策支持不减，新能源汽车消费者将继续享受费用优惠。我国将新能源汽车作为汽车产业转型升级的主攻方向，在清晰的发展规划之下，相关科技、产业、财税等支持政策体系不断完善，充电基础设施等配套服务体系不断健全，已形成良好的产业基础，有利于新能源汽车的后续发展。 图表14：新能源汽车相关支持政策 插混车型具备牌照优势，进一步契合终端需求。对于车辆牌照需要拍卖、摇号的城市，购买新能源汽车能够为终端消费者节约时间成本以及费用开支，进一步贴合终端需求。 目前，除上海明确2023年之后插混车型不再发放绿牌外，全国其他城市的新能源车型基本上均能够申请到新能源牌照。 图表15：部分城市车牌个人平均成交价（单位：元） 插混细分赛道来看，中国PHEV车型自2021年起高速渗透，十年CAGR达99%。截至到2022H1，中国乘用车市场中PHEV车型整体处于行业导入期之后的快速渗透阶段。 2017年之前，中国PHEV车型渗透率缓步提升，2017年PHEV车型销量11.06万辆，渗透率