贵金属月报：贵金属底部震荡等待反弹时机

请阅读正文后的声明 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezq@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwx@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongb@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 行业 贵金属月报 伦敦黄金先扬后抑，人民币黄金战略投资正当时 贵金属底部震荡等待反弹时机 日期 2022年10月31日 请阅读正文后的声明 - 2 - 月度报告 观点摘要 ＃summary＃  2022年1-10月份贵金属整体上先上涨后调整再底部震荡。年初至3月7日贵金属震荡上涨，伦敦黄金最高涨至2070美元/盎司，主要影响因素为俄乌冲突引发的地缘政治风险；3月中旬至9月底贵金属震荡下跌，9月28日伦敦黄金最低跌至1614美元/盎司，主要是因为乌克兰战争引发的避险情绪减退，而美联储持续加快紧缩步伐以及经济比较优势推动美元美债走强，美联储9月会议强调为控制通胀可以不惜承受衰退代价，贵金属无奈承压下行。9月底至10月份贵金属底部震荡，主要是美元指数在美欧利差缩窄以及美国中期选举的影响下冲高回落，英国政府闹剧影响下美国国债利率先升后降，而欧美衰退信号增多提振贵金属的避险需求。  目前美国经济数据表现为实体经济韧性强但类金融经济内在虚，美国金融压力指数刚刚回复到零轴水平，说明在跨境资金流入、通胀压力高涨以及前段时间货币流动性极度充裕的情况下，虽然美联储已经大幅度提高政策利率，但美联储货币紧缩对美国实体经济的抑制程度仍然不足，仍需继续大幅度加息才能通过抑制总需求的方式控制通货膨胀，而这对海外经济的伤害程度大于对美国经济的伤害程度，因此美联储紧缩以及经济比较优势将支持美元指数继续偏强运行，目前的美元汇率和美债利率水平在整体上对贵金属仍是抑制性的。但由于美国整体通胀已经见顶回落，核心CPI增速预计也将在四季度触顶，因此市场自然而然会猜测美联储会放缓紧缩步伐，美联储放缓紧缩预期可能再次升温，支持包括贵金属在内的金融资产展开适度反弹；而如果美联储在11月议息会议上公开讨论放缓紧缩步伐事宜，那么贵金属可能就此开启冬季行情；结合ETF现货持仓和CFTC期货持仓数据看，高波动性的白银表现可能好于黄金。 近期研究报告 《宏观专题-民主党处境改善但难改中期选举大势》2022.8.24 《宏观专题-新冠疫情对全球人口的总量和结构性影响》2022.8.16 《贵金属专题-“纸黄金”数字货币为何全面溃败》2022.6.23 《宏观专题-新冠疫情和乌克兰战争 加 速 全 球 政 经 格 局 重 组》2022.5.25 《宏观专题-Omicron新冠变种冲击下的各国防疫比较》2022.4.29 《宏观专题-俄乌冲突与台海局势背 后 的 美 国 中 期 选 举 因 素》2022.4.22 请阅读正文后的声明 - 3 - 月度报告 目录 一、1-10月贵金属走势回顾 ................................................................................... - 4 - 二、贵金属基本面分析 ............................................................................................ - 4 - 2.1 欧美经济衰退信号增多 ................................................................................ - 4 - 2.2 关注美联储紧缩步伐放缓预期 .................................................................... - 8 - 2.3 美元开始调整美债冲高回落 ...................................................................... - 10 - 三、贵金属价格展望 .............................................................................................. - 11 - 请阅读正文后的声明 - 4 - 月度报告 一、1-10月贵金属走势回顾 2022年1-10月份贵金属整体上先上涨后调整再底部震荡。年初至3月7日贵金属震荡上涨，伦敦黄金最高涨至2070美元/盎司，主要影响因素为俄乌冲突引发的地缘政治风险；3月中旬至9月底贵金属震荡下跌，9月28日伦敦黄金最低跌至1614美元/盎司，主要是因为乌克兰战争引发的避险情绪减退，而美联储持续加快紧缩步伐以及经济比较优势推动美元美债走强，美联储9月会议强调为控制通胀可以不惜承受衰退代价，贵金属无奈承压下行。9月底至10月份贵金属底部震荡，主要是美元指数在美欧利差缩窄以及美国中期选举的影响下冲高回落，英国政府闹剧影响下美国国债利率先升后降，而欧美衰退信号增多提振贵金属的避险需求。 图1：伦敦黄金与白银 图2：伦敦黄金的相关性 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2022年10月份伦敦黄金下跌0.99%而白银上涨1.2%，白银强于黄金是因为欧洲能源危机限制白银供给以及技术性因素；由于同期人民币兑美元汇率贬值1.8%、期货价格升贴水变化以及交易时间差等原因，10月份上海金银期指分别上涨0.52%和3.48%。从相关性来看，10月份伦敦黄金与美元指数和美债实际利率保持强负相关性，与原油和白银的正相关性维持在偏高水平，说明10月份影响贵金属市场的主要是受到美联储紧缩步伐和其他因素影响的美元和美债走势。 二、贵金属基本面分析 2.1 欧美经济衰退信号增多 10月24日Markit公布欧美PMI初值，其中欧元区10月份制造业和服务业PMI均环比下跌，结果是10月份综合PMI环比回落1个百分点至47.1%，这是欧元区综合PMI连续第四个月位于萎缩区间；根据欧元区综合PMI与欧元区经济增 请阅读正文后的声明 - 5 - 月度报告 长的历史相关性，基本上我们可以判断欧元区三季度实际GDP将出现环比萎缩，而十月份估计也难逃厄运，因此欧元区经济将出现技术性衰退。10月份美国Markit制造业和服务业PMII也均环比回落且低于荣枯分界线，由于美国市场更加看重ISM编撰的PMI数据，而且ISM的PMI数据与Markit的在趋势上不尽一致，因此我们对此保持谨慎。从其他领先指数看，10月份密歇根大学消费者指数录得59.9，较9月份提升1.3个点，但这与10月份通胀预期上升到5%相背离，消费者可能认为通胀预期回升是暂时的，或者薪资上调足以对冲物价上升。 图3：Markit欧美PMI 图4：美国消费者信心 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 9月份美国新增非农就业26.3万，好于市场主流预期的25万，但依然是2021年以来的最低水平；9月份美国失业率环比下降0.2个百分点至3.5%，劳动参与率环比下降0.1个百分点至62.3%，说明美国就业市场依然十分紧俏。9月份雇员薪资同比增长5%，虽然是年内次低水平但历史比较来看还是处于2000年以来的高水平区间。综合职位空缺数和周度失业数据等数据来看，美国9月份就业报告显示美国就业市场继续处于强劲态势，薪资与通胀螺旋上升的风险未得到根本解除，这给予美联储继续大幅度收紧货币政策的信心与理由。在高频数据方面，截止10月22日当周美国初请失业金人数四周移动平均为21.9万，比9月底读数高出1.3万，依然处于非常低的水平，显示美国就业市场整体状况良好。 美国9月份整体CPI同比增长8.2%，虽然实现三连降但高于市场预期；9月份核心CPI同比增长6.6%，高于市场主流预期的6.5%且为1983年以来最高值，说明美国CPI仍极具韧性。从分项指标环比看，9月份能源CPI继续回落，但回落幅度为近三个月最低；核心CPI增速小幅低于8月份，但由于能源CPI降幅明显回落，仍推动整体CPI环比增长0.2%，为近三个月最高；住宅租金、医疗保健和教育通讯CPI增速回落但仍处于较高水平区间。以2019年底水平为基准1，到2022年9月份整体CPI、能源CPI、食品CPI和核心CPI分别上涨15.5%、 39.6%、 请阅读正文后的声明 - 6 - 月度报告 19.8%和12.6%，核心CPI中住宅租金、医疗保健和教育通讯分别上涨14.3%、9.1%和3.8%，同期房地美房价指数和雇员薪资指数分别上涨40.1%和14.5%，相对而言住宅租金和服务业CPI上涨滞后且涨幅不足。虽然大宗商品已经普遍偏弱调整，而且供应链压力也明显缓解，但核心CPI再创40年来新高以及通胀预期意外回升，说明新冠疫情对人们就业观念的冲击使得就业市场持续异常紧俏，以及前段时间欧美宽松货币政策和积极财政政策释放出来的巨大购买力，使得欧美内部通胀压力居高不下，物价-薪资双螺旋上升的风险并没有缓解，这必然使得欧美央行更加坚定通胀压力并未缓解从而继续大幅度紧缩的立场。 图5：欧美失业率 图6：美国通胀增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2022年10月份美国全美住宅建筑商协会NAHB/富国银行住房市场指数环比回落8点至38，为2012年9月份以来最低值(除2020年初受疫情影响出现短期下滑外)，下滑速度也是2000年以来最快。美国房地产市场显著降温主要受两个因素影响，其一是疫情后美联储宽松货币政策使得房价快速攀升，2022年8月份房地美房价指数较2020年4月份上涨37.5%，更是较2008年金融危机后最低点上涨126%，大幅上涨的房价迅速蚕食居民购房能力；其二是2021年底以来美联储快速紧缩货币政策以控制通胀，2022年美联储议息会议决定将联邦基金利率目标区间提升至3-3.25%，半年内加息幅度达到惊人的300BP，这使得美国30年期抵押贷款利率上升到6.94%，为2002年5月份以来最高值。大幅上涨的房价和房贷利率一方面抑制居民购房热情，进而影响到房地产开放商投资；另一方面推动潜在购房者转向租房，近期美国租金在房价疲软背景下出现加速回升现象，使得美国核心通货膨胀显示出极强的韧性。美国房价同比增速于2021年7月份开始见顶回落，一般来说美国租金滞后于房价18个月，因此美国租金补涨过程可能要到2023年初才结束。 我们认为美联储大幅度紧缩以控制通货膨胀的行为已经令到美国房地产市场 请阅读正文后的声明 - 7 - 月度报告 转向，这包括房地产市场的投资、建造、供给与需求的降温，以及房地产价格的调整；随着房地产市场进入下行通道，目前美国租金的滞后上涨也将逐渐结束，时间点大约在2022年四季度之后。另一方面，由于2008年金融危机之后美国居民部门进入去杠杆进程，而新冠疫情爆发后美国政府多轮财政援助计划也确保了居民部门收入，因