贵金属月报：金价回落调整等待企稳时机

请阅读正文后的声明 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtianle@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F03107564 行业 贵金属月报 伦敦黄金先扬后抑，人民币黄金战略投资正当时 金价回落调整等待企稳时机 日期 2024年5月7日 请阅读正文后的声明 - 2 - 月度报告 观点摘要 ＃summary＃  2023年四季度美联储非标准性降息推动伦敦黄金两次挑战2080美元/盎司压力位，但2023年底以来公布的经济数据表明美国实体经济极具韧性而通胀形势也出现反复，1月会议纪要显示美联储官员更担心过早降息导致通胀反复的风险而不是过晚降息导致经济衰退的风险，市场对美联储降息的乐观预期持续修正，2月14日伦敦黄金一度下探1985美元/盎司。但3月初公布经济数据显示美国经济阶段性疲软，地缘政治风险与供给侧担忧推高原油价格提振抗通胀需求，中东以色列-哈马斯冲突扩散至以色列-伊朗诱发避险需求，通胀压力企稳回升之际美联储坚持鸽派前瞻指引确认提高通胀容忍度，诸多利好因素在2月底至4月初推动伦敦黄金突破五重顶并顺势上涨到2432美元/盎司，白银价格更是暴涨25.7%。4月12日以来，由于短期内大幅上涨后积累的内在调整压力，以色列-伊朗相互报复但破坏力有意控制在对方可接受范围之内，通胀预期回升恐倒逼美联储回撤非标准性降息，伦敦黄金持续调整至2280美元/盎司附近。  从中期看，伦敦黄金已经正式突破2020年下半年以来的1610-2080美元/盎司宽幅震荡区间，而进入本轮黄金牛市的第四个中周期，驱动力是中美欧央行携手宽松、东欧/中东地缘政治风险以及美国经济阶段性疲软。从短期看，金银短时间内大涨所积累的内在调整压力或大部分释放，通胀压力企稳回升反过来抑制美国经济增长前景削弱原油的基本面支撑，油价调整削弱黄金的抗通胀需求但也为美联储鸽派前瞻指引提供支持，5月份金银或继续偏弱调整，等待再次上涨时机(地缘政治风险带来的避险需求、原油价格企稳回升带来的抗通胀需求或中美欧边际宽松带来的流动性溢价)。伦敦黄金支撑位分别为2260和2210美元/盎司，伦敦白银支撑位分别为26.5和25.7美元/盎司。对于国内金银，我们预计美联储鸽派前瞻指引、美国经济阶段性疲软、和中美欧库存周期转折打压美元汇率并提振人民币兑美元汇率，5月份人民币兑美元汇率或在7.15-7.2之间运行。以此计算上海黄金AU2408合约支撑位分别为532和520元/克，上海白银AG2408合约支撑位分别为6860和6650元/千克。观察以上支撑位附近的多单再次进场机会。 近期研究报告 《宏观专题-20240422-央行降息、实体补库与再通胀过程》 《贵金属专题-20240410-美联储博弈占优策略与黄金上涨空间测算》 《贵金属专题-20240325-伦敦黄金突破五重顶，上涨空间彻底打开》 《宏观专题-20240301-2024年美国总统大选特朗普会否东山再起》 《宏观专题-20240219-实体强韧但金融脆弱对美联储货币政策和金融市场的启示》 《宏观专题-20240202-2024年中美能共振开启主动补库阶段吗》 请阅读正文后的声明 - 3 - 月度报告 目录 一、2024年1-4月份贵金属走势回顾 ................................................................... - 4 - 二、贵金属基本面分析 ............................................................................................ - 5 - 2.1 美国通胀压力企稳回升 ................................................................................ - 5 - 2.2 美联储的有为与无为 .................................................................................... - 9 - 2.3 美元汇率美债利率冲高回落 ...................................................................... - 10 - 2.4 黄金供需与市场结构 .................................................................................. - 12 - 三、贵金属价格展望 .............................................................................................. - 12 - 请阅读正文后的声明 - 4 - 月度报告 一、2024年1-4月份贵金属走势回顾 2023年四季度美联储非标准性降息推动伦敦黄金两次挑战2080美元/盎司压力位，但2023年底以来公布的经济数据表明美国实体经济极具韧性而通胀形势也出现反复，1月会议纪要显示美联储官员更担心过早降息导致通胀反复的风险而不是过晚降息导致经济衰退的风险，市场对美联储降息的乐观预期持续修正，2月14日伦敦黄金一度下探1985美元/盎司。但3月初公布经济数据显示美国经济阶段性疲软，地缘政治风险与供给侧担忧推高原油价格提振抗通胀需求，中东以色列-哈马斯冲突扩散至以色列-伊朗诱发避险需求，通胀压力企稳回升之际美联储坚持鸽派前瞻指引确认提高通胀容忍度，诸多利好因素在2月底至4月初推动伦敦黄金突破五重顶并顺势上涨到2432美元/盎司，白银价格更是暴涨25.7%。4月12日以来，由于短期内大幅上涨后积累的内在调整压力，以色列-伊朗相互报复但破坏力有意控制在对方可接受范围之内，通胀预期回升恐倒逼美联储回撤非标准性降息，伦敦黄金持续调整至2280美元/盎司附近。 图1：伦敦黄金与白银 图2：伦敦黄金的相关性 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024年1-4月份伦敦金银分别上涨10.8%和10.6%，由于同期人民币兑美元汇率贬值1.2%、期货价格升贴水变化以及交易时间差等原因，1-4月份上海金银期指分别上涨14.5%和17.2%。从相关性来看，4月份黄金与美元汇率、美债利率由负相关转为强正相关，而黄金与原油的正相关性进一步上升，说明美国经济韧性对黄金的抑制作用减弱，市场更关注油价上涨带来的抗通胀需求；黄金与白银的正相关性显著增强，意味着黄金价格突破上涨对白银的牵引作用超过白银的工业需求影响。 请阅读正文后的声明 - 5 - 月度报告 二、贵金属基本面分析 2.1 美国通胀压力企稳回升 2024年一季度美国实际GDP环比年率增长1.6%，增速较2023年Q4的3.4%显著回落；与此同时，2024年Q1价格指数环比年率从上一季度的1.6%回升到3.1%，因此名义GDP环比年率仅从上一季度的5.1%小幅回落到4.8%。拆分看2024年Q1个人消费与私人固定投资合计拉动实际GDP环比年率2.59个百分点，仅较上一季度的2.81个百分点小幅回落，意味着美国内需依然较为强韧，但固定投资部分得益于美联储非标准性降息带来的刺激，而就业市场逐步正常化以及超额储蓄消耗殆尽可能的确对个人消费有拖累作用。私人库存投资拖累0.35个百分点，显示库存周期转折并非一蹴而就，目前库存水平上升更多表现为价格的上涨而非数量的提升，但这一点随着库存周期的推进大概率会有所改善。净出口拖累0.86个百分点，结束了之前连续七个季度的拉动作用，我们判断随着美国制造业从被动去库转到主动补库，净出口对经济产出的影响可能会经常性地转为拖累作用。政府支出拉动0.21个百分点，拉动力度为2022年三季度以来最低值，主要是地方层面财政支出的扰动，其持续性有待观察。 图3：美国GDP环比年率及分项 图4：2024年Q2美国经济预估 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：GDPNow，建信期货研究发展部 总体而言，2024年美国一季度经济增长从2024年下半年的异常扩张中回落有其必然性，但回落幅度过大也有短期性因素的作用，尤其是代表美国核心内需的个人消费和私人固定投资基本上稳定。我们预计2024年美国经济增长2.2-2.5%之间，主因是库存投资增量能部分抵消掉超额储蓄消耗殆尽对个人消费的拖累。5月2日亚特兰大联储GDPNow模型对2024年二季度美国实际GDP环比年率的最新预估是3.3%，其中个人消费、私人固定投资、库存投资和政府支出分别拉动2.2、0.25、0.48和0.44个百分点而净出口拖累0.05个百分点。 请阅读正文后的声明 - 6 - 月度报告 2024年4月份美国新增非农就业17.5万，前两个月合计向下修正1.9万，近三个月移动平均从26.9万下降至24.2万，略低于2023年月均新增非农就业人数(25.1万)。其中私人部门新增非农就业16.7万，较此前三个月移动平均20.7万减少4万；政府部门新增非农就业0.8万，较此前三个月移动平均6.2万减少5.4万。因此4月份新增非农就业显著回落主因政府部门扩张放缓所致，我们相信这主要反映了短期因素；但建筑业就业扩张显著放缓，信息业就业出现萎缩，显示近期利率上升对房地产和信息技术等利率敏感型行业就业状况的冲击。4月份滞后1个月/3个月/6个月的就业扩散指数全面回到60%以上，说明近期就业扩散的深度还是不错的；4月份雇员薪资环比增长0.2%低于前值0.3%，同比增速从前一月的4.1%下降至3.9%，说明就业市场供需紧张形势缓解使得雇员薪资议价能力下降。 图5：美国非农就业与失业率 图6：美国就业市场供需 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在家庭就业方面，4月份总体劳动参与率大致维持在62.66%附近，其中青年和中老年参与率下降而壮年参与率小幅上升，从壮年参与率已经达到2003年以来最高值、新冠疫情改变人们劳动休闲观念以及美国人口结构老龄化三方面因素看，我们判断美国劳动参与率继续上升空间相当有限，因此依靠就业参与率提升增加美国劳动力供应的空间不大。4月份美国(U3)失业率从3.83%上升到3.86%，这也是2022年2月份以来的最高值；萨姆法则观测值从前值0.271上升到0.339，因近三个月失业率均维持在3.85%附近；U5与U6失业率同步上升，但均与2024年2月份读数相差不大，说明失业结构并未显著恶化，4月份短期失业占比、长期失业占比以及主动离职与被动裁员之比值均维持在近期波动区间之内。 3月份美国空缺职位数环