航空业三季报点评：需求与油汇皆不友好，三季度航司承压依旧严重

行业研究 航空业三季报点评：需求与油汇皆不友好，三季度航司承压依旧严重 2022年11月2日 看好/维持 交通运输 行业报告 东兴证 券事件：航司发布三季报，亏损较二季度有所降低，但依旧处于深度亏损状态。 股三季度各家航司扣非后分别亏损：国航87.9亿、东航95亿、南航65.7亿、春 份秋5.2亿、吉祥10.8亿。 疫情影响导致8、9两月需求端不及预期：今年三季度航空业景气度呈现前高后 行业基本资料 占比% 低的走势，8月开始，全国多地的疫情限制了行业需求，各航司运力供给出现明 股票家数 130 2.73% 显下降。整体来看，本季度行业需求端依旧受到很明显的压制，景气度虽好于 行业市值(亿元) 29146.92 3.59% 二季度，但改善较为有限。 流通市值(亿元) 23012.16 3.75% 有限公司证 券分航司看，三大航中南航今年整体表现优于东航与国航，春秋与吉祥整体情况 研优于三大航，其中春秋表现出一定程度的供给收缩。 究航司经营策略调整，客座率进入稳定区间：行业客座率从去年到今年上半年都报随着疫情影响而明显波动，但6月开始进入了一个非常明显的稳定区间，其中告三大航客座率稳定在65%以上，即使8、9两月需求大幅下滑，客座率也没有出 现明显波动。春秋与吉祥的客座率分别稳定在70%和75%左右的水平，这是持续亏损情况下航司为了优先保障现金流所做出的针对性调整。 油价高企叠加人民币贬值扩大行业亏损：三季度油价有所下降，但从航油出场均价看依旧高于二季度均值。我们估算三大航单位航油成本二季度与三季度基 本持平，且处于疫情以来的高位。汇兑方面，由于人民币对美元持续贬值，航司连续两个季度呈现高额汇兑损失。三季度，美元兑人民币汇率从6.69贬值至7.10，估算国航、东航、南航汇兑分别损失约23、13和19亿元。 航空业经营依旧承压，短期会以保证现金流为第一要务：盈利指标上看，航司依旧处于深度亏损状态。三季度行业录得有记载以来第二高的单季亏损（最高亏损在二季度），如果扣除汇兑影响，则亏损额略低于今年一季度。 行业今年前三季度的亏损金额远高于20年与21年同期。三大航中除了南航依靠货运业务一定程度上控制了亏损外，东航与国航的财务情况都不乐观。除了亏损导致净资产体量大幅下降外，资金周转压力也持续提升。 航司目前依旧在承受巨大的经营压力。虽然我们对后续政策的方向呈乐观态度，但也不得不承认现在深度亏损的状态对航司杀伤力过大。从航司实际情况出发，如果想要大幅缓解经营压力，出行政策需要有较为明显的调整。 从好的方面看，航司三季度的现金流较二季度有较明显改善。目前各航司都优先保证客座率稳定，将维持现金流健康作为第一要务，是非常正确的选择。 投资策略：我们建议继续观察行业政策面的变化。目前情况下，国内出行政策的放松对缓解行业压力更为关键。从预期角度，我们认为行业不管是需求端还是政策端都已经见底，后续的趋势转向乐观，值得市场更多关注。 风险提示：疫情持续时间超预期；宏观经济下行；民航政策变化；安全事故；油价汇率大幅波动；异常天气因素等。 未来3-6个月行业大事: 每月10日民航局公布前一月民航运行数据 每月16日起上市公司披露前一月运行数据 行业平均市盈率20.16/ 行业指数走势图 交通运输 沪深300 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 11/11/13/15/17/19/1 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：曹奕丰 021-25102904caoyf_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480519050005 P2 东兴证券行业报告 航空业三季报点评：需求与油汇皆不友好，三季度航司承压依旧严重 1.疫情影响导致8、9两月需求端不及预期 今年三季度航空业景气度呈现前高后低的走势。6月到7月，行业从上海疫情的阴影中走出，需求快速恢复。但8月开始，全国多地的疫情限制了行业的供给与需求，8月与9月各航司运力供给出现明显下降。整体来看，本季度行业需求端依旧受到很明显的压制，景气度虽好于二季度，但改善较为有限。 图1：8-9月三大航运力供给明显下滑图2：8-9月春秋与吉祥运力供给明显下滑 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 4,500 国内ASK：南航 国内ASK：东航 国内ASK：国航 国内ASK：春秋 国内ASK：吉祥 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 0 资料来源：WIND，东兴证券研究所资料来源：WIND，东兴证券研究所 从各航司国内运力投放占19年同期比重的数据来看，三大航中南航今年整体表现优于东航与国航，三季度亦是如此。其中东航7月还处于上海疫情的余波中，供给端恢复不如国航与南航，8、9两月国航受首都防疫趋严影响，需求受到一定抑制。 春秋与吉祥整体情况优于三大航。三季度吉祥基本从上海疫情中恢复过来，运力投放基本恢复了一季度的水平；春秋表现出一定程度的供给收缩，运力投放明显低于一季度水平。 图3：9月三大航国内运力投放仅相当于19年50%左右图4：8-9月吉祥与春秋运力投放下滑幅度小于三大航 140.0% 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 南航国航东航 180.0% 160.0% 140.0% 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 春秋吉祥 资料来源：WIND，东兴证券研究所资料来源：WIND，东兴证券研究所 行业客座率从去年到今年上半年都随着疫情影响而明显波动，但6月开始进入了一个非常明显的稳定区间， 这一点在图5和图6中表现的相当明显。 P3 东兴证券行业报告 航空业三季报点评：需求与油汇皆不友好，三季度航司承压依旧严重 其中三大航客座率稳定在65%以上，即使8、9两月需求大幅下滑，客座率也没有出现明显波动。春秋与吉祥的客座率也较为类似，分别稳定在70%和75%左右的水平。 我们之前说过，这是持续亏损情况下航司为了优先保障现金流所做出的针对性调整。这一调整也确实起到了一定的效果，后面我们会看到，三季度虽然航司亏损严重，但现金流都勉强保持了正值。 图5：三季度三大航国内客座率维持在65%以上图6：三季度吉祥与春秋客座率分别维持在70%和75%以上 国内客座率：南航国内客座率：国航 国内客座率：东航 90 85 80 75 70 65 60 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 55 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 国内客座率：春秋国内客座率：吉祥 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 资料来源：WIND，东兴证券研究所资料来源：WIND，东兴证券研究所 2.油价高企叠加人民币贬值扩大行业亏损 今年上半年随着俄乌冲突爆发，油价出现快速走高趋势。三季度油价有所下降，但从航油出场均价看依旧高于二季度（三季度出厂价均值约8800元/吨，二季度约7950元/吨）。同时，三季度运力投放前高后低，油价走势也前高后低，实际航司承受的单位航油成本会比出厂价均值表现的更高。这一点在二季度也相当明显，由于4、5两月航司运力投放相当低，6月才开始回升，航司实际承受的航油成本更贴近6月的价格水平。 图7：三季度航油出厂价格处于高位图8：三季度人民币贬值较严重 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 202220212020 7.40 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 7.10 6.69 2,000 0 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 6.20 资料来源：WIND，东兴证券研究所资料来源：WIND，东兴证券研究所 P4 东兴证券行业报告 航空业三季报点评：需求与油汇皆不友好，三季度航司承压依旧严重 整体来看，我们估算三大航单位航油成本二季度与三季度基本持平，且处于疫情以来高位。分航司看，国航单位ASK航油成本高于东航，东航高于南航，认为与航线结构和机队构成有一定关系，属于正常现象 图9：二季度开始三大航单位航油成本明显上升 中国国航（估计值） 南方航空（估计值）东方航空（估计值） 燃油出厂价季度均值（元/吨，右轴） 0.300 0.250 0.200 0.150 0.100 0.050 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 资料来源：WIND，东兴证券研究所 汇兑方面，由于人民币对美元持续贬值，航司连续两个季度呈现高额汇兑损失。三季度，美元兑人民币汇率从6.69贬值至7.10，导致国航、东航、南航汇兑分别损失约23、13和19亿元。 图10：三大航三季度汇兑损失较大（正值为汇兑损失，负值为汇兑收益） 中国国航（估计值）南方航空（估计值）东方航空（估计值）当季汇率贬值（负值为升值） 30.06.0% 20.04.0% 10.02.0% 0.00.0% (10.0)-2.0% (20.0)-4.0% (30.0)-6.0% 资料来源：WIND，东兴证券研究所 3.航空业经营依旧承压，短期会以保证现金流为第一要务 盈利指标上看，三季度航司亏损较二季度有所降低，但依旧处于深度亏损状态。三季度各家航司扣非后分别亏损：国航87.9亿、东航95亿、南航65.7亿、春秋5.2亿、吉祥10.8亿，录得行业有记载以来第二高的单季亏损，如果考虑扣除汇兑影响，则亏损额略低于今年一季度。 P5 东兴证券行业报告 航空业三季报点评：需求与油汇皆不友好，三季度航司承压依旧严重 图11：三季度三大航依旧处于深度亏损图12：三季度吉祥与春秋同样处于深度亏损 60 40 20 0 (20) (40) (60) (80) (100) 10 中国国航东方航空南方航空 春秋航空吉祥航空 5 0 (5) (10) (15) 资料来源：WIND，东兴证券研究所资料来源：WIND，东兴证券研究所 净利润率方面，春秋与南航分别为-17.7%和-22.4%，利润率降幅较为可控；吉祥、国航与东航分别为-35.1%、 -48.4%和-57.6%，处于较低水平。 从图11和图12可以看出，同样受疫情影响，但行业今年前三季度的亏损金额远高于20年与21年同期。三大航中除了南航依靠货运业务一定程度上控制了亏损外，东航与国航的财务情况都不乐观。 图13：三季度三大航净利润率环比回升，但同比明显下降图14：三季度吉祥与春秋净利润率处于较低水平 中国国航东方航空南方航空 20% 0% -20% -40% -60% -80% 30% 春秋航空 吉祥航空 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 资料来源：WIN