可转债打新系列：赛轮转债：实力强劲的民族轮胎制造商

可转债打新系列 赛轮转债：实力强劲的民族轮胎制造商 2022年11月01日 转债基本情况分析： 赛轮转债发行规模20.09亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价9.04 元，截至2022年10月31日转股价值96.13元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率10%，属于新发行转债低水平。按2022年10月31日6年期AA级中债企业债到期收益率3.76%的贴现率计算，债底为94.18元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股 分析师谭逸鸣 对总股本的摊薄压力为7.25%，对流通股本的摊薄压力为7.33%，对现有股本的摊薄压力较小。 中签率分析： 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理尚凌楠 截至2022年10月31日，公司前三大股东瑞元鼎实投资有限公司、新华联控股有限公司、袁仲雪分别持有占总股本13.51%、8.65%、7.16%的股份， 执业证书：S0100122070033电话：18801385469邮箱：shanglingnan@mszq.com 前十大股东合计持股比例为42.13%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为10.04亿元，因单户 相关研究 申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签 1.聚焦区县系列：三个维度透视江西区县-20 率在0.0087%-0.0096%左右。 22/10/31 申购价值分析： 2.信用一二级市场跟踪周报20221030：收益率下行，信用利差走阔-2022/10/30 公司所处行业为轮胎（申万三级），从估值角度来看，截至2022年10月 3.品种利差跟踪周报20221030：收益率及 31日收盘，公司PE(TTM)为19倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业中 信用利差涨跌互现-2022/10/30 位水平，市值266.22亿元，处于同业较高水平。截至2022年10月31日，公司今年以来正股下跌40.38%，同期行业（申万一级）指数下跌21.00%，万得全A下跌22.95%，上市以来年化波动率为47.00%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为18.64%，存在股权质押风险。 4.交易所批文更新跟踪周报20221030：本 周私募债“通过”规模显著增加-2022/10/30 5.城投、产业利差跟踪周报20221030：城 投债、产业债利差多上行-2022/10/30 赛轮转债规模较大，债底保护较高，平价低于面值。综合考虑，我们给予 赛轮转债上市首日32%的溢价，预计上市价格为127元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2022年1-9月公司实现营业收入167.18亿元，较上年同期增长26.22%； 营业成本137.10亿元，较上年同期增长29.76%；归母净利润10.65亿元，同比增长6.24%；销售毛利率17.99%，同比下降2.24pct；销售净利率6.80%，同比下降0.88pct。 竞争优势分析： 企业定位：实力强劲的民族轮胎制造商。1）全球化运营优势。作为中国轮 胎行业中首家在海外设立生产工厂的轮胎企业，海外工厂经营经验丰富；2）智能制造优势。作为行业内首家采用信息化技术控制生产全过程的企业，自成立至今一直致力于智能制造、两化融合等领域的业务推进与发展；3）产品性能优势。公司生产的液体黄金轮胎成功地解决了困扰业界多年的轮胎滚动阻力、抗湿滑性能、耐磨性能难以兼顾的“魔鬼三角”问题。 风险提示： 1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的 风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1赛轮转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2赛轮轮胎基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析7 2.3公司经营业绩7 2.4同业比较与竞争优势9 3募投项目分析11 4风险提示12 插图目录13 表格目录13 1赛轮转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 赛轮转债发行规模20.09亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价9.04 元，截至2022年10月31日转股价值96.13元；发行期限为6年，各年票息的 算术平均值为1.18元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2022 年10月31日6年期AA级中债企业债到期收益率3.76%的贴现率计算，债底为 94.18元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为7.25%，对流通股本的摊薄压力为7.33%，对现有股本的摊薄压力较小。 债券代码113063.SH债券简称赛轮转债 表1：赛轮转债发行要素表 公司代码601058.SH 公司名称赛轮轮胎 债项/主体评级AA/AA 发行额20.09亿元 期限（年）6年 利率0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00% 转股起始日期2023-05-08 预计发行/起息日期2022-11-02 赎回条款转股期，15/30，130% 转股价9.04元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，85% 原始股东股权登记日2022-11-01 补偿条款到期赎回价格：元 申购代码/配售代码783058/764058 网上申购及配售日期2022-11-02 主承销商国金证券 资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2022年10月31日，公司前三大股东瑞元鼎实投资有限公司、新华联控股有限公司、袁仲雪分别持有占总股本13.51%、8.65%、7.16%的股份，前十大股东合计持股比例为42.13%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为10.04亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0087%-0.0096%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为轮胎（申万三级），从估值角度来看，截至2022年10月31 日收盘，公司PE(TTM)为19倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业中等水 平，市值266.22亿元，处于同业较高水平。截至2022年10月31日，公司今年以来正股下跌40.38%，同期行业（申万一级）指数下跌21.00%，万得全A下跌22.95%，上市以来年化波动率为47.00%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为18.64%，存在股权质押风险。 赛轮转债规模较大，债底保护较高，平价低于面值。参考同行业内贵轮转债 （规模为18.00亿元，评级为AA，转股溢价率为29.18%）和爱迪转债（规模为 15.70亿元，评级为AA，转股溢价率为26.89%），综合考虑，我们给予赛轮转债上市首日32%的溢价，预计上市价格为127元左右，建议积极参与新债申购。 2赛轮轮胎基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是集轮胎研发、生产、销售于一体的专业化制造公司。主要产品为全刚子午线轮胎、半钢子午线轮胎、非公路胎等轮胎产品，翻新轮胎、胎面胶、胶粉、钢丝等循环利用产品。自产轮胎广泛应用于轿车、轻型载重汽车、大型客车、货车、工程机械、特种车辆等领域。 公司收入按产品分为轮胎产品、轮胎贸易、循环利用三类，其他业务主要为材料、废品废料和能源等销售。公司主要销售自产轮胎，同时在海外为其他公司提供代销服务。2022H1，公司轮胎产品、轮胎贸易收入占比分别为92.82%和7.18%。公司自产轮胎分为全钢子午线轮胎、半钢子午线轮胎、非公路胎三类，其中半钢类占比最高。公司外销收入比重大，2022H1，公司外销收入占营收比80.69%。 图1：近年来公司主要营收产品构成（%）图2：营收按销售区域构成（%） 100% 80% 轮胎产品轮胎贸易循环利用 100% 80% 外销内销 60%60% 40%40% 20%20% 2022H1 2021 2020 2019 2022H1 2021 2020 2019 0%0% 资料来源：募集说明书，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 公司所属行业分类为汽车零部件，细分行业为轮胎行业。 轮胎行业处于汽车零部件产业链的中游，与上下游产业关联度较高。上游为原材料（天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线等）生产行业，下游主要为整车制造行业。 上游原材料价格波动大且频繁，影响行业利润水平。天然橡胶和合成橡胶是生产轮胎最主要的原材料之一，价格受宏观经济、供需状况、天气变化等诸多因素影响，波动幅度较大，频率较高。相对于天然橡胶价格的高变动性而言，轮胎产品的销售价格具有一定的粘性。因此，合理控制原材料价格变动对盈利的影响成为轮胎行业生产企业的重要成本把控能力。 图3：2020年轮胎原材料成本构成（%）图4：天然橡胶价格波动情况（万元/吨） 资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 下游需求深度依赖汽车行业景气度。公司的销售收入主要来源于汽车替换市场与配套市场对轮胎的需求，因此国内外汽车行业的发展和交通运输业会对公司产品的市场需求状况产生重要影响。 全球轮胎市场规模稳步增长，亚洲为主要消费市场。根据米其林年报及预测数据显示，2020年全球轮胎市场容量为1530亿美元，较2019年下降8%。其中，半钢轮胎占比60%左右，全钢轮胎占比30%左右。长期看，成熟市场轮胎需求复合增速为0-2%，新兴市场的轮胎需求复合增速为2-4%，我国的轮胎企业发展空间充足。分区域看，全球轮胎消费市场集中于欧洲、北美洲和亚洲。其中全钢胎的配套市场和替换市场均集中于亚洲地区，2021年亚洲地区销量分别约为3230万条、6620万条，占比分别达到63.96%、39.86%，中国为亚洲地区最大的消费市场。 图5：2021年全钢胎市场需求（百万条）图6：2006-2020年中国轮胎行业产量及增速（亿条） 原装市场替换市场 50 40 30 20 10 0 欧北南 洲美美 7 6 5 4 3 中亚非 / 国洲洲2 / 中 度 印 东 1 （不包括 中0 国 ） 20% 汽车轮胎产量 同比增速（右） 15% 10% 5% 0% 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 -5% 资料来源：米其林年报，民生证券研究院资料来源：智研咨询，民生证券研究院 世界轮胎巨头份额有所下降，中国轮胎企业奋力追赶。轮胎行业属于资本、技术和劳动三者的密集型产业。亚洲经济的迅速崛起带动了资本的累积和技术的进步，加之亚洲具有相对低廉的劳动力资源和丰富的橡胶原材料资源，使得亚洲 的轮胎行业地位不断增强。据《轮胎商业》数据显示，在世界轮胎前75强中，亚洲企业的市场份额由2010年的54.61%上升至2021年的60.03%。 国内行业集中度不高，外资企业占据高端市场份额。目前主要国际轮胎企业都已在国内建厂，本土轮胎企业数量较多，其中中小厂商较多集中于中低端市场，技术水平较低、研发能力较弱，在竞争中处于相对不利的位置。中国轮胎行业呈现外资和合资企业与国内本土企业共存、市场集中度不高的多层次竞争格局的特点。根据《轮胎商业》公布的2021年度全球轮胎75强排行榜，前30强中，中 国企业仅占9席。前三十强的外资和外资控股企业在国内多数较为活跃。 图7：国内轮胎企业分梯队一览 资料来源：《轮胎商业》，民生证券研究院整理 2.2股权结构分析 截至2022年10月31日，公司前三大股东瑞元鼎实投资有限公司、新华联控股有限公司、袁仲雪分别持有占总股本13.51%、8.65%、7.16%的股份，控股股东和实际控制人为袁仲雪，合计直接和间接持有公司23.40%的股份。 赛轮集团股份有限公司 70.