驰宏锌锗三季报点评：产量波动拖累Q3业绩，项目密集投产或推动盈利改善

买入（维持） 股价（2022年10月31日）4.78元 产量波动拖累Q3业绩，项目密集投产或推动盈利改善 ——驰宏锌锗三季报点评 公司研究|季报点评驰宏锌锗600497.SH 目标价格5.39元 52周最高价/最低价6.27/4.28元 总股本/流通A股（万股）509,129/509,129 A股市值（百万元）24,336 公司发布2022年三季报。2022年前三季度公司实现营收162.70亿元，同比 +0.67%；归母净利14.21亿元，同比28.16%。分季度来看，2022Q3公司实现营收 53.72亿元，同比-5.00%，环比-1.38%；归母净利4.04亿元，同比-20.97%，环比-13.67%。 矿石品位波动拖累Q3业绩，公司资产负债率持续改善。公司Q3净利润同比下滑主要系副产品银锭销量减少及矿山品位小幅下降所致。截至三季报公司的资产负债率 为35.64%，环比中报下降2.29pct。Q3财务费用为0.44亿元，同比-37.11%，环比-15.54%。 重点矿山项目将于年底密集投产，公司原料自给能力将进一步提升。驰宏会泽矿业矿井扩容工程预计年内完成；彝良驰宏毛坪矿资源接替主体工程预计12月底完成， 将形成60万吨/年采矿能力；驰宏荣达矿业深部资源接替技改工程预计12月份投 产；西藏鑫湖预计12月底具备出矿能力，形成10万吨/年采矿能力。上述矿山产能的提升将进一步增强公司的原料自给能力。 子公司呼伦贝尔驰宏有望在2022年度实现扭亏为盈。子公司呼伦贝尔驰宏2021年受安全事故影响、能耗双控影响及固定资产报废影响净利润为-5.77亿元。呼伦贝尔驰宏通过提升产能利用率、强化降本等举措，2022H1同比减亏1.54亿元，有望在 2022年度实现扭亏为盈。 继续向高纯金属材料产业延伸，推动资源优势向产业优势转化。今年以来，公司高纯锌、高纯镉产业化项目和光纤级超高纯四氯化锗项目均产出合格产品，公司计划 加速开展6N高纯镉和13N高纯锗的研发，提升产业优势，实现高质量发展。 盈利预测与投资建议 我们下调公司精炼铅和银锭的销量，以及根据市场行情小幅下调锌、铅、锗金属的年均价，调整公司2022-2024年EPS为0.37元、0.49元、0.56元（原2022-2024年为0.44、0.52、0.60元）。估值切换至2023年，根据可比公司11倍PE的估值，维持买入评级，对应目标价5.39元。 国家/地区中国 行业有色金属 核心观点 报告发布日期2022年10月31日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -7.54 -8.25 -11.97 -0.87 相对表现 -4.11 -0.47 3.89 27.65 沪深300 -3.43 -7.78 -15.86 -28.52 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 李一冉liyiran@orientsec.com.cn 孟宪博mengxianbo@orientsec.com.cn 滕朱军tengzhujun@orientsec.com.cn 风险提示 全球精炼锌需求大幅缩减。全球精炼铅的需求增速不及预期。全球5G光纤、红外夜视等行业的增长不及预期。资产减值风险。货币政策超预期收紧。 内生外延，铅锌龙头成长可期：——驰宏 锌锗首次覆盖报告 2022-09-30 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 19,165 21,717 22,276 24,000 24,672 同比增长(%) 16.8% 13.3% 2.6% 7.7% 2.8% 营业利润(百万元) 317 1,317 2,370 3,136 3,507 同比增长(%) -72.6% 315.5% 80.0% 32.3% 11.8% 归属母公司净利润(百万元) 472 584 1,878 2,490 2,863 同比增长(%) -39.3% 23.9% 221.3% 32.6% 15.0% 每股收益（元） 0.09 0.11 0.37 0.49 0.56 毛利率(%) 13.0% 16.6% 18.0% 20.1% 21.0% 净利率(%) 2.5% 2.7% 8.4% 10.4% 11.6% 净资产收益率(%) 3.2% 3.9% 12.1% 14.8% 15.7% 市盈率 51.6 41.6 13.0 9.8 8.5 市净率 1.6 1.6 1.5 1.4 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022/10/31 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 中金岭南 000060 3.99 0.32 0.35 0.51 0.74 12.47 11.40 7.82 5.39 银泰黄金 000975 14.28 0.46 0.55 0.83 0.94 31.14 25.81 17.16 15.18 西藏珠峰 600338 20.95 0.79 1.01 1.29 2.47 26.58 20.74 16.24 8.48 紫金矿业 601899 7.92 0.60 0.85 0.96 1.07 13.30 9.30 8.23 7.43 西部矿业 601168 9.47 1.23 1.38 1.50 1.57 7.70 6.86 6.31 6.04 调整后平均 17.45 13.81 10.76 7.32 数据来源：朝阳永续，Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 831 1,238 2,413 2,608 3,477 营业收入 19,165 21,717 22,276 24,000 24,672 应收票据、账款及款项融资 18 19 19 21 21 营业成本 16,668 18,101 18,260 19,185 19,488 预付账款 26 99 72 73 89 营业税金及附加 181 268 286 277 302 存货 1,576 1,469 1,904 1,790 1,810 销售费用 34 33 26 29 29 其他 233 164 162 181 171 管理费用及研发费用 972 1,473 786 816 838 流动资产合计 2,683 2,989 4,570 4,673 5,569 财务费用 391 299 370 406 395 长期股权投资 178 107 107 131 115 资产、信用减值损失 648 283 192 167 128 固定资产 10,611 10,443 11,790 13,086 14,076 公允价值变动收益 0 0 (0) 0 0 在建工程 3,962 2,839 3,335 3,426 3,072 投资净收益 25 (10) 0 0 0 无形资产 11,161 11,285 11,063 10,842 10,621 其他 20 68 15 16 16 其他 999 927 829 735 635 营业利润 317 1,317 2,370 3,136 3,507 非流动资产合计 26,912 25,601 27,125 28,219 28,519 营业外收入 14 6 0 0 0 资产总计 29,595 28,590 31,695 32,893 34,088 营业外支出 72 483 0 0 0 短期借款 3,621 2,722 1,054 843 675 利润总额 259 839 2,370 3,136 3,507 应付票据及应付账款 1,580 1,423 1,758 1,725 1,720 所得税 170 300 568 763 801 其他 1,281 1,862 4,478 4,172 3,873 净利润 88 539 1,802 2,373 2,706 流动负债合计 6,481 6,007 7,290 6,740 6,268 少数股东损益 (383) (45) (75) (116) (157) 长期借款 5,309 4,504 5,046 5,518 5,854 归属于母公司净利润 472 584 1,878 2,490 2,863 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.09 0.11 0.37 0.49 0.56 其他 434 882 888 928 1,066 非流动负债合计 5,743 5,385 5,934 6,446 6,921 主要财务比率 负债合计 12,224 11,393 13,224 13,186 13,189 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 2,422 2,375 2,299 2,183 2,026 成长能力 实收资本（或股本） 5,091 5,091 5,091 5,091 5,091 营业收入 16.8% 13.3% 2.6% 7.7% 2.8% 资本公积 8,512 8,183 8,183 8,183 8,183 营业利润 -72.6% 315.5% 80.0% 32.3% 11.8% 留存收益 1,445 1,776 3,043 4,406 5,776 归属于母公司净利润 -39.3% 23.9% 221.3% 32.6% 15.0% 其他 (98) (229) (145) (157) (177) 获利能力 股东权益合计 17,371 17,197 18,472 19,706 20,899 毛利率 13.0% 16.6% 18.0% 20.1% 21.0% 负债和股东权益总计 29,595 28,590 31,695 32,893 34,088 净利率 2.5% 2.7% 8.4% 10.4% 11.6% ROE 3.2% 3.9% 12.1% 14.8% 15.7% 现金流量表 ROIC 0.9% 4.0% 7.8% 9.3% 10.1% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 88 539 1,802 2,373 2,706 资产负债率 41.3% 39.8% 41.7% 40.1% 38.7% 折旧摊销 848 715 979 1,102 1,220 净负债率 49.5% 39.8% 39.7% 35.7% 28.8% 财务费用 391 299 370 406 395 流动比率 0.41 0.50 0.63 0.69 0.89 投资损失 (25) 10 0 0 0 速动比率 0.16 0.25 0.36 0.42 0.59 营运资金变动 400 189 (262) 122 (1) 营运能力 其它 969 1,488 437 249 224 应收账款周转率 907.1 1,180.2 1,182.0 1,210.7 1,183.3 经营活动现金流 2,672 3,240 3,327 4,252 4,545 存货周转率 9.3 11.4 10.5 10.1 10.5 资本支出 34 786 (2,720) (2,374) (1,695) 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 长期投资 14 71 (0) (24) 16 每股指标（元） 其他 (569) (1,745) 0 0 0 每股收益 0.09 0.11 0.37 0.49 0.5