三季报点评：Q3延续高增势头，盈利能力持续改善

公司点评报告 2022年10月31日 Q3延续高增势头，盈利能力持续改善 老白干酒（600559.SH）三季报点评 事件 2022Q1~Q3公司实现营收34.55亿元（同比+24.78%），归母净利润5.33亿元（同比+113.83%），扣非归母净利润3.16亿元（同比+41.83%） 2022Q3公司实现营收14.30亿元（同比+27.93%），归母净利润1.71亿 元（同比+36.56%），扣非归母净利润1.62亿元（同比+38.79%）。 点评 Q3中高档酒增速领先，省内外市场现多个亮点。分产品来看， 2022Q3高档/中档/低档酒的收入分别为6.22/4.16/2.78亿元，分别同比 +22.39%/+48.93%/+14.77%。各类产品在2022Q3的收入均实现环比正增长，且中高档酒的收入增速保持领先，反映出公司在产品结构升级上持续取得进展。分渠道来看，2022Q3经销/直销（含团购）的收入分别为12.38/0.65亿元，分别同比+27.61%/+19.55%。2022Q1~Q3，公司经销商 评级推荐（维持）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 股价走势 数量为10961个，同比净增加524个，河北和湖南市场的新增经销商数 量居前。分地区来看，2022Q3河北/山东/安徽/湖南/其他省份市场的收入分别为8.62亿元（同比+23.38%）/0.33亿元（同比-7.07%）/1.88亿元 （同比+69.75%）/1.65亿元（同比+56.95%）/0.64亿元（同比-17.21%）河北、安徽和湖南市场2022Q3的收入增速领先。2022Q3河北市场收入的快速增长，得益于渠道精耕和下沉效果的显现，以及老白干高端化产品结构策略的逐步落地。安徽市场方面，收入增长得益于中秋和国庆旺季宴席需求的回补和省内价格带升级。湖南市场方面，武陵酒的短链营销加快市场拓展，叠加省内酱酒市场扩容推动收入高速增长。 中档酒提速致毛利率下滑，但净利率随营销效率提升而改善。2022Q3公司的毛利率为67.22%（同比-0.78pct），出现小幅下滑，属今年单季度较低水平，主要与中档酒增速居前、占比提升相关。2022Q3公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为27.00% （同比-4.14pct）/8.51%（同比+0.26pct）/0.41%（同比-0.18pct）/-0.48% （同比-0.61pct）。对于销售费用，公司在拓展市场和扩大品牌知名度时注重预算的使用效率，并进行精细管控，2022Q3的销售费用率降幅较大。因此2022Q3的毛销差40.21%（同比+3.35pct），有较为显著的改善。2022Q3的管理、研发和财务费用表现较为平稳，因而期间费用率随销售费用率而下降，助推2022Q3净利率11.94%（同比+0.76pct）。2022Q1~Q3公司合同负债为19.84亿元（同比+13.53%），相较2022H1增长16.37%。 渠道建设拉动价盘提升，产能扩容为中长期蓄势。武陵酒借助短链营销在湖南市场对终端渠道拥有较强话语权。公司精耕河北市场，不断加深渠道扁平化，促进厂商共建，助推老白干和板城烧锅实现产品升级。安徽、山东市场则通过精简和优化经销商体系，集中优势力争实现高端化转型，有望受益于消费升级。随武陵酒、老白干、孔府家酒等的产能建设逐步落地，叠加渠道把控力度加强，以及中高端白酒市场的扩容，公司业绩顺利延续增长态势。 投资建议 预计2022年~2024年的EPS分别约为0.72/0.77/0.98元/股，对应10月31日收盘价的PE分别为29.53/27.64/21.73倍，维持“推荐”评级。风险提示 疫情扰动加剧；省内白酒竞争格局恶化：省外品牌开拓当地市场不及预期。 盈利预测 基础数据 总股本(百万股) 914.75 流通A股/B股(百万股) 914.75/0.00 资产负债率(%) 53.89 每股净资产(元) 4.54 市净率(倍) 4.61 净资产收益率(加权) 13.28 12个月内最高/最低价 32.95/18.62 相关研究 《【食品饮料】老白干酒（600559.SH）：冀酒龙头提质增效，并购品牌多维蓄力_20220731》2022.07.31 公司研究 ·老白干酒 ·证券研究报告 项目 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4027.15 4640.76 5382.45 6174.66 增长率（%） 11.93 15.24 15.98 14.72 归母净利润（百万元） 389.21 657.56 702.60 893.89 增长率（%） 24.50 68.95 6.85 27.23 EPS（元/股） 0.43 0.72 0.77 0.98 市盈率（P/E） 64.98 29.53 27.64 21.73 市净率（P/B） 6.73 4.57 3.93 3.32 资料来源：同花顺IFind，东亚前海证券研究所，股价基准为10月31日股价21.23元/股 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 4027.15 4640.76 5382.45 6174.66 %同比增速 11.93% 15.24% 15.98% 14.72% 营业成本 1316.07 1410.66 1669.66 1881.60 毛利 2711.09 3230.10 3712.80 4293.06 ％营业收入 67.32% 69.60% 68.98% 69.53% 税金及附加 626.54 705.37 806.95 941.98 ％营业收入 15.56% 15.20% 14.99% 15.26% 销售费用 1237.70 1275.18 1710.59 1952.53 ％营业收入 30.73% 27.48% 31.78% 31.62% 管理费用 367.85 430.97 483.53 548.17 ％营业收入 9.13% 9.29% 8.98% 8.88% 研发费用 15.77 20.38 24.34 26.40 ％营业收入 0.39% 0.44% 0.45% 0.43% 财务费用 4.59 13.34 14.07 13.86 ％营业收入 0.11% 0.29% 0.26% 0.22% 资产减值损失 -2.66 0.00 0.00 0.00 信用减值损失 -5.22 0.00 0.00 0.00 其他收益 36.36 39.25 210.21 325.30 投资收益 21.37 22.05 27.26 32.76 净敞口套期收益 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.60 0.00 0.00 0.00 资产处置收益 0.03 0.08 0.12 0.12 营业利润 509.12 846.25 910.90 1168.30 ％营业收入 12.64% 18.24% 16.92% 18.92% 营业外收支 3.62 9.00 9.00 9.00 利润总额 512.74 855.25 919.90 1177.30 ％营业收入 12.73% 18.43% 17.09% 19.07% 所得税费用 124.16 196.63 216.19 281.99 净利润 388.58 658.62 703.72 895.30 ％营业收入 9.65% 14.19% 13.07% 14.50% 归属于母公司的净利 389.21 657.56 702.60 893.89 %同比增速 24.50% 68.95% 6.85% 27.23% 少数股东损益 -0.62 1.06 1.12 1.42 EPS（元/股） 0.43 0.72 0.77 0.98 基本指标 2021A 2022E 2023E 2024E EPS 0.43 0.72 0.77 0.98 BVPS 4.15 4.64 5.41 6.39 PE 64.98 29.53 27.64 21.73 PEG 2.65 0.43 4.04 0.80 PB 6.73 4.57 3.93 3.32 EV/EBITDA 39.18 19.19 17.77 12.94 ROE 10.45% 15.49% 14.20% 15.30% ROIC 9.41% 14.08% 12.63% 13.49% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1006 1826 2169 3878 交易性金融资产 467 467 467 467 应收账款及应收票据 240 353 334 455 存货 2298 1620 2554 1837 预付账款 132 141 167 188 其他流动资产 74 91 86 105 流动资产合计 4217 4499 5777 6929 长期股权投资 82 87 90 94 投资性房地产 0 0 0 0 固定资产合计 1311 1229 1144 1058 无形资产 864 949 984 1019 商誉 607 607 607 607 递延所得税资产 102 102 102 102 其他非流动资产 422 522 622 722 资产总计 7605 7995 9326 10531 短期借款 235 335 485 635 应付票据及应付账款 416 400 566 523 预收账款 0 0 0 0 应付职工薪酬 164 141 167 188 应交税费 505 557 646 741 其他流动负债 2390 2146 2342 2429 流动负债合计 3711 3579 4206 4516 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 递延所得税负债 121 121 121 121 其他非流动负债 49 49 49 49 负债合计 3881 3749 4376 4686 归属于母公司的所有 3725 4245 4947 5841 少数股东权益 0 1 2 4 股东权益 3725 4246 4950 5845 负债及股东权益 7605 7995 9326 10531 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流净额 1126 1050 332 1694 投资 -415 -5 -3 -4 资本性支出 -486 -191 -141 -141 其他 27 22 27 33 投资活动现金流净额 -874 -174 -117 -112 债权融资 -455 0 0 0 股权融资 0 0 0 0 银行贷款增加（减少） 275 100 150 150 筹资成本 -208 -157 -22 -23 其他 0 0 0 0 筹资活动现金流净额 -388 -57 128 127 现金净流量 -136 819 343 1709 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年 7月1日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保 证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系