收入业绩平稳增长，Q3持续消化库存

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2022年10月31日 收入业绩平稳增长，Q3持续消化库存 水井坊(600779) 评级： 增持 股票代码： 600779 上次评级： 增持 52周最高价/最低价： 143.8/54.88 目标价格： 总市值(亿) 276.31 最新收盘价： 56.58 自由流通市值(亿) 276.31 自由流通股数(百万) 488.36 事件概述 公司发布三季报，22Q1-3公司实现营业总收入37.71亿元，同比+10.2%；归母净利润10.55亿元，同比 +5.5%。22Q3公司实现营业总收入16.97亿元，同比+7.0%；归母净利润6.85亿元，同比+10.0%。 分析判断: ►高档酒Q3个位数增长，持续消化库存 分档次看，22Q3高档/中档酒分别实现收入16.56/0.30亿元，分别同比+6.1%/+21.2%。我们判断Q2以来井台、八号等高档酒渠道库存和动销仍存在一些压力，因此Q3高档酒实现个位数增长。分区域来看，22Q3国内外分别16.78/0.08亿元，分别同比+6.7%/-33.6%，吨价分别同比+5.3%/+1.4%。分渠道来看，22Q3批发代理 /新渠道分别16.06/0.80亿元，分别同比+1.9%/+714.4%，吨价分别同比+3.7%/+182.2%。批发代理渠道持续消化库存。 截止Q3末，公司合同负债9.76亿元，同比+1.19亿元，环比+1.05亿元，预收款维持良性。Q3销售收现 20.21亿元，同比+0.3%，我们判断公司收入增长部分由前期预收款确认拉动。Q3经营活动现金流净额11.07亿元，同比-5.1%，预计主因支付其他与经营活动有关的现金增加。 ►Q3酒类毛利率下降预计主因买赠等活动投放增加，管理费用率优化净利率提升 22Q3酒类毛利率83.1%，同比-2.7pct；其中，高档酒毛利率83.3%，同比-2.8pct；国内毛利率85.0%，同比-0.9pct。我们判断毛利率下降，主因公司为了促进渠道动销和消化库存增加了买赠等活动的费用投放。22Q3税金及附加占营业总收入/销售费用率/管理费用率分别15.5%/13.3%/3.3%，同比-0.3/+0.3/-1.1pct。公司持续培育消费者、开拓团购渠道、拓展高质量市场，我们预计中长期公司在优化费比的基础上坚持费用投放策略，销售费用率维持相对高位。22Q3净利率40.4%，同比+1.1pct，预计主因管理费用率优化拉动。 ►健康成长、价值链稳定为公司核心，未来可能增加产品布局提升竞争力 公司以持续健康成长为指引稳中求进，在保持良性渠道库存下维持价值链稳定。22年疫情对八大市场均有一定影响，但公司维持中长期的品牌投放、团购渠道拓展和消费者培育战略，为未来经济复苏和疫情影响逐渐消退后的收入业绩释放打下基础。9月末，公司推出新品“帝黄瓶天号陈”，市场建议零售价268元/瓶，定位200- 300元中高端价格带。我们判断未来公司可能继续增加产品布局，拓展产品线的价格带占位，提升竞争力。 投资建议 根据公司三季报调整盈利预测，2022-2024年公司营业收入由53.2/65.0/77.5亿元下调至49.94/56.44/63.45亿元；归母净利润由13.9/17.3/21.0亿元下调至12.94/14.61/16.74亿元；EPS由 2.85/3.55/4.30元下调至2.65/2.99/3.43元，2022年10月31日收盘价56.58元对应PE为21/19/17倍，维持“增持”评级。 风险提示 经济复苏情况不及预期，疫情影响仍然持续，市场竞争加剧，食品安全问题等 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 财务摘要2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,006 4,632 4,994 5,644 6,345 YoY（%）-15.1% 54.1% 7.8% 13.0% 12.4% 归母净利润(百万元)731 1,199 1,294 1,461 1,674 YoY（%）-11.5% 64.0% 7.9% 12.9% 14.6% 毛利率（%）84.2% 84.5% 84.0% 84.5% 84.8% 每股收益（元）1.50 2.45 2.65 2.99 3.43 ROE34.2% 45.6% 36.9% 32.9% 30.5% 市盈率37.79 23.06 21.36 18.92 16.51 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 4,632 4,994 5,644 6,345 净利润 1,199 1,294 1,461 1,674 YoY(%) 54.1% 7.8% 13.0% 12.4% 折旧和摊销 81 161 198 232 营业成本 717 798 873 962 营运资金变动 372 300 64 44 营业税金及附加 736 799 892 996 经营活动现金流 1,629 1,788 1,760 1,988 销售费用 1,227 1,348 1,541 1,726 资本开支 -538 -352 -318 -324 管理费用 305 295 356 393 投资 0 0 0 0 财务费用 -37 -28 -29 -29 投资活动现金流 -538 -352 -318 -324 研发费用 20 10 11 13 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -5 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 筹资活动现金流 -531 -415 -527 -635 营业利润 1,669 1,790 2,018 2,303 现金净流量 560 1,021 915 1,030 营业外收支 -33 -24 -27 -26 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 1,636 1,765 1,990 2,277 成长能力 所得税 437 471 529 603 营业收入增长率 54.1% 7.8% 13.0% 12.4% 净利润 1,199 1,294 1,461 1,674 净利润增长率 64.0% 7.9% 12.9% 14.6% 归属于母公司净利润 1,199 1,294 1,461 1,674 盈利能力 YoY(%) 64.0% 7.9% 12.9% 14.6% 毛利率 84.5% 84.0% 84.5% 84.8% 每股收益 2.45 2.65 2.99 3.43 净利润率 25.9% 25.9% 25.9% 26.4% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 20.4% 17.2% 16.9% 16.6% 货币资金 1,890 2,911 3,826 4,855 净资产收益率ROE 45.6% 36.9% 32.9% 30.5% 预付款项 77 70 81 90 偿债能力 存货 2,197 2,607 2,750 3,053 流动比率 1.30 1.42 1.60 1.77 其他流动资产 23 72 54 66 速动比率 0.59 0.75 0.93 1.08 流动资产合计 4,187 5,660 6,710 8,064 现金比率 0.58 0.73 0.91 1.07 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 55.3% 53.3% 48.7% 45.5% 固定资产 501 882 1,094 1,214 经营效率 无形资产 120 111 106 100 总资产周转率 0.79 0.66 0.65 0.63 非流动资产合计 1,704 1,862 1,945 1,998 每股指标（元） 资产合计 5,891 7,522 8,655 10,062 每股收益 2.45 2.65 2.99 3.43 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 5.39 7.19 9.10 11.23 应付账款及票据 1,015 1,290 1,324 1,394 每股经营现金流 3.34 3.66 3.60 4.07 其他流动负债 2,218 2,696 2,861 3,159 每股股利 0.00 0.85 1.08 1.30 流动负债合计 3,233 3,985 4,185 4,553 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 23.06 21.36 18.92 16.51 其他长期负债 26 26 26 26 PB 22.27 7.87 6.22 5.04 非流动负债合计 26 26 26 26 负债合计 3,259 4,012 4,211 4,580 股本 488 488 488 488 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 2,632 3,510 4,444 5,483 负债和股东权益合计 5,891 7,522 8,655 10,062 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：4年以上食品饮料和和其他消费品行业研究经验；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发