水井坊：收入业绩平稳增长，渠道库存趋于良性

公司研究报 告食品饮料白酒Ⅱ 水井坊：收入业绩平稳增长，渠道库存趋于良性 2022-11-08 公司点评报告 增持/维持水井坊(600779) 目标价：79 昨收盘：63.94 走势比较 5% 21/11/8 22/1/8 22/3/8 22/5/8 22/7/8 22/9/8 太(8%) 平(21%) 洋(33%) 证(46%) 券(59%) 股水井坊沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(百万股)488/488公总市值/流通(百万元)31,226/31,226司12个月最高/最低(元)141.80/55.38证相关研究报告： 券水井坊（600779）《水井坊：高端研圈层持续推进，全年目标依旧可期》究--2022/07/28 报告 证券分析师：李鑫鑫 电话：021-58502206 E-MAIL：lixx@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190519100001 研究助理：伍兆丰 电话：13926194726 E-MAIL：wuzf@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190122080020 事件：水井坊发布2022年三季报，前三季度公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润37.71亿元、10.55亿元、10.25亿元，分别同比 +10.15%、+5.46%、+0.72%。 Q3营收、归母净利润、归母扣非净利润为16.97亿元、6.85亿元、6.62亿元，分别同比+6.99%、+9.98%、+5.44%。 财务分析：Q3报表质量良好，合同负债同比有所增长。 22Q3现金回款20.21亿元，同比+0.30%，低于收入增速，同比+6.99%，销售收现率119%，经营净现金流11.07亿元。合同负债为9.76亿元， 同比增加1.05亿元，同比+12.06%，环比增加1.19亿元，同比+13.89%。 点评： 收入分析：高档白酒平稳增长，整体量价齐升。22前三季度，公司实 现营收37.71亿元，同比+10.15%（Q1：+14.10%；Q2：10.36%；Q3： +6.99%），Q3增速略有放缓，高档白酒增速平稳，量价端，Q3整体量价齐升，白酒销售量为3780千升，同比+1.52%，平均吨价为44.61万元/千升，同比+4.76%。 1）分产品：22Q3，高档/中档白酒实现营收16.56/0.30亿元，同比 +6.12%/+21.21%，主要为受疫情扰动影响，门店动销受影响，库存同比增加，新井台上市进展也受到影响落后于计划；收入结构上，高档/中档白酒分别占97.6%/1.8%。 2）分市场：22Q3，国内/国外实现营收16.78/0.08亿元，同比 +6.67%/-33.56%。 3）分渠道：22Q3，经销商数量为49家，同比增长7家，其中国内/国外同比增长3/4家，批发代理渠道实现营收16.06亿元，同比+1.9%，新渠道及团购实现营收0.80亿元，同比+714.4%，主要为公司推动团购模式，通过品牌行、品鉴会、水井坊美学馆，推动团购渠道收入提升。 利润分析：Q3毛利率略有承压，期间费用率有所优化。1）毛利率端，22年前三季度，公司毛利率84.65%，同比-0.46pct，其中Q3毛利率84.44%，同比-1.32pct，环比-0.16pct，主要为高档白酒占比及毛利率有所下降。22Q3酒类产品毛利率84.89%，同比 -0.86pct，其中高档/中档白酒毛利率85.21%/67.24%，同比 报告标题 2 公司点评报告P -0.89pct/+3.29pct，预计与公司为帮助渠道动销，加大促销活动有关。2）期间费用端，Q3期间费用率16.61%，同比-0.37pct，主要为管理费用率减少，其中销售费用率13.27%，同比+0.27pct；管理费用率3.27%，同比-1.06pct，研发费用率0.50%，同比+0.31pct，财务费用率-0.43%，同比+0.11pct。 3）利润率端，公司前三季度归母净利润率为27.98%，同比-1.24pct，其中22Q3归母净利润率为40.38%，同比+1.10pct,利润率同比有所改善，主要为期间费用率优化以及非经常性损益中政府扶持款所致，Q3扣非归母净利润率为39.00%，同比-0.58pct。 22年展望：加快动销推动库存恢复良性，利润率有望逐渐恢复。1）Q3公司全力促进动销，通过加强宴席份额、BC联动活动促进门店动销，加快渠道库存消化，目前省代、T1渠道库存处于良性水平。2）典藏保持较好增长势能，前三季度典藏以上产品同比增长超60%，与一年前相比，成交价已增长50-70元/瓶，公司持续推进品牌高端化，成立 由25个省代股东成立高端化公司，公司内部成立专门团队服务高端化 公司和客户；新井台方面，公司启动“井台100天”项目，集中激励拓展团购，加强消费者培育、品鉴会活动，有望推动公司高档产品增速逐渐回暖。3）短期注重费效比提升，公司在关注长期发展，持续投入消费者培育、团购渠道拓展外，受白酒行业动销承压影响下，短期将会更加兼顾费用投放的效率性，有望推动期间费用率进一步优化，Q4及23年利润率有望逐渐恢复。 中长期展望：品牌高端化持续推进，丰富产品线加强抗压能力。新典藏将持续招商，推动企业团购和消费者培育，建立圈层，开始品牌高端化。新井台将积极开拓团购渠道。臻酿八号将积极拓展新市场、持续加强宴席份额。同时推出新天号陈酒，布局中高端价格带，丰富公司产品线，有助于与公司承接百元价位带消费升级需求，加强公司抗压能力。公司邛崃项目预计明年上半年投产，为公司产品放量提供新 的产能支持。随着需求逐渐改善，公司持续推进品牌高端化，未来增速恢复可期。 投资建议：公司品牌高端化持续推进，有利于扩大自身在次高端及高端市场份额。考虑短期受疫情扰动影响，我们调整公司2022-2024年收入增速至9%/16%/17%，归母净利润增速分别为为8%/18%/19%，EPS分别为2.66/3.14/3.74元，按照2023年业绩给予25X估值，一年目标价79元，维持公司“增持”评级。 风险提示：疫情反复、渠道开拓不及预期、产品销售不及预期等。 报告标题 3 公司点评报告P 盈利预测和财务指标： 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4632 5055 5859 6859 （+/-%）54% 9% 16% 17% 净利润(百万元）1199 1297 1536 1829 （+/-%）64% 8% 18% 19% 摊薄每股收益(元)2.46 2.66 3.14 3.74 市盈率(PE)26 24 20 17 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 报告标题 4 公司点评报告P 资产负债表(百万） 利润表(百万） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 1330 1890 2401 2625 4074 营业收入 3006 4632 5055 5859 6859 应收款项 4 14 11 16 17 营业成本 475 717 779 892 1044 存货净额 1879 2197 2535 3103 3426 营业税金及附加 468 736 804 932 1091 其他流动资产 52 85 93 108 127 销售费用 841 1227 1339 1523 1749 流动资产合计 3265 4187 5041 5852 7643 管理费用 280 305 364 416 484 固定资产 534 501 1351 2715 2443 财务费用 2 20 30 32 34 在建工程 228 705 505 (0) (0) 其他费用/（-收入） (23) (37) (14) (30) (33) 无形资产及其他 123 120 117 114 111 营业利润 (13) (5) 0 (6) (4) 长期股权投资 0 0 0 0 0 营业外净收支 965 1669 1752 2088 2487 资产总计 4367 5891 7392 9059 10576 利润总额 (7) (33) 1 (13) (15) 短期借款 0 0 0 0 0 所得税费用 958 1636 1753 2075 2471 应付款项 631 1015 937 1191 1382 净利润 227 437 456 540 643 合同负债 736 959 761 1177 1277 少数股东损益 731 1199 1297 1536 1829 其他流动负债 1585 2218 2218 2218 2218 归属于母公司净利润 0 0 0 0 0 流动负债合计 2216 3233 3917 4586 4877 预测指标 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 ROE 34% 46% 38% 35% 32% 其他长期负债 15 26 26 26 26 毛利率 84% 85% 85% 85% 85% 长期负债合计 15 26 26 26 26 销售净利率 24% 26% 26% 26% 27% 负债合计 2231 3259 3943 4612 4904 收入增长率 -15% 54% 9% 16% 17% 股本 488 488 488 488 488 利润增长率 -11% 64% 8% 18% 19% 股东权益 2136 2632 3449 4447 5672 总资产周转率 0.69 0.79 0.68 0.65 0.65 负债和股东权益总计 4367 5891 7392 9059 10576 应收账款周转率 737.95 322.28 448.63 375.10 408.58 存货周转率 0.50 0.66 0.62 0.59 0.62 资产负债率 51% 55% 53% 51% 46% 现金流量表(百万） 流动比 1.47 1.30 1.29 1.28 1.57 EPS 1.50 2.46 2.66 3.14 3.74 经营活动现金流 845 1629 732 1755 2053 BVPS 4.37 5.39 7.06 9.11 11.62 投资活动现金流 (218) (538) (700) (994) 0 P/E 42.70 26.04 24.07 20.33 17.07 筹资活动现金流 (545) (531) (480) (537) (604) P/B 14.62 11.87 9.05 7.02 5.50 现金净增加额 83 560 (448) 224 1449 P/S 10.39 6.74 6.18 5.33 4.55 资料来源：WIND，太平洋证券 报告标题 2 公司点评报告P 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售总监 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 巩赞阳 18641840513 gongzy@tpyzq.com 华北销售 常新宇 13269957563 changxy@tpyzq.com 华东销售总监 陈辉弥 13564966111 chenhm@tpyzq.com 华东销售 徐丽闵 17305260759 xulm@tpyzq.com 华东销售 胡亦真 172674