Q3利润快速上升，发力能源电力业务

投资要点 事件：公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入3970.9亿元，同比增长2.6%，实现归属股东净利润86.2亿元，同比增长18.7%，基本EPS0.56元。 利润快速上升，现金流边际改善。公司前三季度实现营业收入3970.9亿元，同比增长2.6%，实现归属股东净利润86.2亿元，同比增长18.7%；实现毛利率11.7%，同比-1.0pp，净利率3.1%，同比+0.04pp；销售期间费用率7.4%，同比-0.7pp；经营活动产生的现金流量净额-179.3亿元。单三季度看，公司实现营业收入1310.7亿元，同比-3.7%，实现归属股东净利润25.1亿元，同比+17.3%，经营活动产生的现金流量净额44.0亿元，现金流边际改善。受益于国内工程承包业务规模的持续增长，利润快速上升。 能源电力支撑订单高增，看好新能源业务持续增长。前三季度公司新签订单5962项，新签合同额7730.3亿元，同比+48.5%，其中，能源电力项目新签订单金额3183.5亿元，占比41.2%；水资源与环境新签订单金额1539.5亿元，占比20.0%；基础设施新签订单金额2872.1亿元，占比37.2%；新签其他订单金额135.2亿元，占比1.8%。分地区看，新签境内合同金额6665.3亿元，同比+55.4%； 新签境外合同金额1065.0亿元，同比+16.2%。能源电力业务支撑订单高增，公司发挥规划设计传统优势，抢抓新能源和抽水蓄能开发资源，积极获取新能源和抽水蓄能建设任务，近两年在新能源电站建设收入增速达到40%左右。 聚焦水能城砂四大领域，打造中国电建新能源品牌。1）订单方面，公司22年前三季度新签合同额7730.3亿元，同比+48.5%，其中，能源电力项目新签订单金额3183.5亿元，占比41.2%。公司加大风光新能源、抽水储能项目承接力度，投建营一体化进程加快。2）电力投资方面，公司推动业务结构持续向绿色低碳发展，截至2022年H1，公司控股并网装机容量1911.88万千瓦，其中：水电装机685.54万千瓦，同比增长14.17%；风电装机733.55万千瓦，同比增长15.4%；太阳能光伏发电装机176.8万千瓦，同比增长23.5%。清洁能源占比达到83.47%。3）砂石建材业务，公司积极抢占绿色砂石资源，发力上游建筑材料领域。截至2022年H1，公司已获取绿色砂石项目采矿权共10个，已获砂石资源储量42.8亿吨，设计年产能2.3亿吨，投资规模约347亿元；已进入运营期的绿色砂石项目有3个，设计产能6054.1万吨，已投运产能5013.1万吨。计划22年新增绿色砂石项目年产能4320万吨。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为104.8亿元、117.2亿元、135.6亿元，对应PE分别为11、10、9倍。给予公司2022年业绩PE14倍可比估值，对应目标价位9.66元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、新能源投资不及预期风险、项目回款不及预期风险。 指标/年度 1水利水电龙头，产业链一体化集成服务商 中国电建是全球清洁低碳能源、水资源与环境建设领域的引领者，全球基础设施互联互通的骨干力量，服务“一带一路”建设的龙头企业，为海内外客户提供投资融资、规划设计、施工承包、装备制造、管理运营全产业链一体化集成服务、一揽子整体解决方案的工程建设投资发展商。业务遍及全球130多个国家和地区，2021年公司居《财富》世界500强企业第107位、中国企业500强第33位、ENR全球工程设计公司150强第1位、ENR全球工程承包商250强第5位， 公司2009年成立，2011年在上交所挂牌上市。公司发展历史可以追溯到上世纪50年代，公司前身中国水电集团和中国水电顾问集团均始建于上世纪50年代初，隶属于中央燃料工业部。中国水电前身为水利发电建设总局，承担水利水电勘测设计、施工任务，1999年更名为中国水利水电工程总公司；中国水电顾问集团前身为水利水电规划设计总局，是主管水利水电规划、开发、建设的政府机构，1999年更名为中国水电顾问有限公司。2002年底，原中国水利水电工程总公司和有关企业合并组建了中国水利水电建设集团，原中国水电顾问有限公司和有关企事业单位合并组建了中国水电工程顾问集团，这二者均为国家电力辅业集团。2009年，中国水利水电建设集团、中国水电工程顾问集团共同出资发起设立了水电股份。2011年10月18日，水电股份在上海证券交易所成功上市，股票名称：中国水电，股票代码：601699。中国电建集团成立后的第三年，“中国水利水电建设股份有限公司”改名为“中国电力建设股份有限公司”，股票名称从“中国水电”改为“中国电建”，同时也将中国电建集团的优质资产注入新的股份公司中，完成了整个中国电建的整体上市之路。 图1：公司发展历史 公司股权结构：公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，控股股东为中国电力建设集团，持股58.93%，其余股东持股比例较小。 图2：公司股权结构 工程承包与勘察设计、电力投资运营两大业务贡献核心营收及毛利。公司业务涵盖工程承包与勘察设计、电力投资与运营、房地产开发、设备制造与租赁及其他业务，其中，工程承包与勘察设计、电力投资运营两大业务贡献核心营收及毛利。2021年，中国电建实现营收4483.3亿元，工程承包与勘测设计业务、电力投资与运营业务实现营收3927.9亿元，203.4亿元，分别占比83.1%，4.5%；实现毛利润594.1亿元，其中，工程承包与勘测设计业务实现毛利润407.4亿元，毛利占比68.6%，电力投资与运营业务实现毛利润83.04元，毛利占比14.0%，两者业务毛利合计占比82.6%。 图3：2017-2021各业务板块收入占比 图4：2021年公司各业务板块毛利润占比（%） 2利润快速上升，现金流稳健 2017-2021年公司营收稳步上升，归母净利润近两年较快提升。2017-2021年，公司营收由2268.2亿元增至4483.3亿元，CAGR+11.0%；归母净利润由73.7亿元增至86.3亿元，CAGR+3.2%%，2022年前三季度实现归属股东净利润86.2亿元，同比增长18.7%，受益于国内工程承包业务规模的持续增长，利润快速上升。 图5：2017-2022Q3公司营收及增速 图6：2017-2022Q3公司归母净利润及增速 公司毛利率、净利率维持稳定水平，三金总体稳健。2017-2021年，公司毛利率保持在14%左右水平，2020年达到14.2%，2021年略有下降至13.1%，主要系：1）受疫情影响人工、原材料及物流价格等持续上升；2）部分水电站水严重偏枯，电煤供应形势趋紧导致发电燃煤成本增幅超过电价增幅。其中新能源电力业务毛利率58.1%，同比增加1.5pp，实现规模效益双增长；公司其他业务以境内特许经营权为主，实现毛利率为24.25%，大幅增加12.87pp。2017-2021年公司净利率保持在3%以上，维持稳定水平。从公司三金情况看，2017-2021年公司经营活动现金流均为流入状态，2020年达到429.6亿元，2021年因施工资金回款周期拉长、加快民营企业等供应商款项支付等原因导致经营活动现金流同比大幅减少；投资活动现金流均为流出状态且较为稳定；因偿还债务资金减少、子公司吸收少数股东投资的现金增加，导致2021年公司筹资活动现金流量净额有明显增长。 图7：2017-2022Q3公司毛利率及净利率 图8：2017-2021公司三金情况 期间费用保持稳定，持续加大研发投入，提升现代化施工水平。从期间费用来看，2018-2020年期间费用率保持稳定，2021年期间费用率同比-0.7pp，主要系PPP项目随时间进度确认的融资收益增加，以及汇兑净损失下降，致财务费用同比-18.15%。2018-2020年公司持续加大研发投入，着力提升现代化施工水平，研发费用率稳步上升，2020年同比+0.6pp。 图9：2018-2022Q3公司期间费用率 图10：2018-2022Q3公司研发费用率 新签合同额连续两年高增，订单结构持续改善。增速方面，2015-2021年，公司新签合同额由3278亿元增至7803亿元，CAGR+15.6%，其中2020-2021年连续两年新签合同额增量突破千亿，连续跨越6000、7000亿元台阶；订单结构方面，2021年新签风电业务合同金额865.2亿元，同比增长29.8%；光伏发电业务合同金额379.8亿元，同比增长84.2%； 抽水蓄能电站业务合同金额202.4亿元，同比增长342.9%，公司加大风光新能源、抽水储能项目承接力度，投建营一体化进程加快。2016-2021年，公司国内新签占比稳定在70%左右，2021年实现国内新签合同额6160亿元，同比高增30.6%，占比提升至79%。 图11：2017-2022Q3公司新签合同订单情况 图12：2017-2021公司订单分布 3盈利预测与估值 关键假设： 假设1：建筑工程承包和勘察设计业务为公司核心主营，公司在风力光伏发电、抽水蓄能领域持续发力，2021年在能源电力、城市建设和基础设施以及水资源与环境分别新签订单2265亿元、2162亿元、1250亿元，同比+115.5%、23.6%、62.5%。我们推测2022-2024该业务收入增速为17.0%、15.0%、10.0%，毛利率10%，10%，10%； 假设2：电力投资与运营业务是公司的重要业务，截至2022年6月底，公司控股并网装机容量1911.9万千瓦，其中：水电装机685.5万千瓦，同比增长14.2%；风电装机733.6万千瓦，同比增长15.4%；太阳能光伏发电装机176.8万千瓦，同比增长23.5%。总体清洁能源占比达到83.5%。预计公司该业务2022-2024年收入增速为15%、10%、8%，毛利率40%、40%、40%； 假设3：2023年公司将完成地产业务板块的剥离，预计2022-2024年该板块收入增速为-50%、0%、0%，毛利率10%、10%、10%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 同行业可比公司2022年平均估值14倍，给予公司2022年14倍PE，对应目标价位9.66元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 4风险提示 宏观经济下行风险、新能源投资不及预期风险、项目回款不及预期风险。