传统业务回暖，科力普延续高增

事项： 22Q1-3公司实现营业收入137.3亿元，YOY+13%，实现归母净利润9.4亿元，YOY-16.3%，归母净利率6.8%，YOY-2.4pcts，实现扣非归母净利润8.4亿元，YOY-15.1%；扣非归母净利率6.1%，YOY-2pcts。单Q3实现营业收入53亿元，YOY+18.6%，实现归母净利润4.1亿元，YOY-9.8%，归母净利率7.7%，YOY-2.4pcts；实现扣非归母净利润3.6亿元，YOY-5.6%，扣非归母净利率6.8%，YOY-1.7pcts。 评论： 疫情好转，学汛期至，单Q3传统业务恢复增长。分业务看，1）传统业务：22Q1-3传统业务（总营收-科力普-新零售口径）实现营收61.04亿元，同比下滑5.3%；单Q3实现营收25.03亿元，同比增长5.9%，在疫情好转及学汛期到来下季度同比增速由负转正。其中晨光科技表现亮眼，22Q1-3/Q3分别实现营收4.56/2.21亿元，同比+15.2%/+33.5%，经营质量明显提升，或主要系线上推出新品类、改善物流及优化运营等所致。2）科力普：22Q1-3/Q3分别实现营收69.33/25.31亿元，同比+40.6%/+40.3%，存量客户深度挖掘&增量客户持续开拓下延续高增态势。3）新零售：22Q1-3/Q3分别实现营收6.92/2.62亿元，同比-10.6%/-11.6%，下滑幅度收窄；其中九木杂物社分别实现营收6.35/2.32亿元，同比-9.0%/-8.9%。门店方面，截至9月末，晨光生活馆/九木杂物社分别有53/484家店铺（加盟328家+直营156家），相较6月末净增加3家杂物社。 零售分品类看，书写工具/学生文具/办公文具单Q3分别实现营收7.7/11.5/7.1亿元，同比分别-16.1%/+18.6%/+14.3%。学生文具在安硕、贝克曼等贡献下增速较为靓丽，办公文具受疫情及双减扰动较小，表现较稳健。 结构变化毛利率受扰，人效提升费率优化。科力普占比提升及产品结构调整下单Q3毛利率同比-3.5pcts至20.9%，细分品类看，单Q3书写工具/学生文具/办公文具/科力普毛利率分别同比-1.6/-1.3/-2.5/-0.8pct至37.9%/31.4%/23.2%/9.1%。费用率看，单Q3销售/管理/研发费用率分别-0.6/-0.2/-0.3pct至7.3%/3.9%/1%；综合作用下，单Q3归母净利率同比下滑2.4pcts至7.7%。现金流方面，单Q3经营性现金流净额同比+11.7%至7亿元，回款能力持续改善。营运能力方面，存货环比下降6.1%至14.8亿元，周转加快； 应收账款及应收票据环比增加7.4%至29.3亿元，主要系科力普应收增加所致。 核心优势稳固，疫情好转下业绩恢复可期。各地疫情反复下终端销售仍受影响，公司拓渠道扩品类积极应对；疫情好转客流回暖下传统业务正逐步恢复，品类拓展&客户深植下科力普延续高增。中长期看，文具作为必选品市场空间依然广阔，晨光核心优势稳固；办公直销市场随集采渗透率提升亦稳步增长，科力普凭借客户服务及供应链优势有望延续高增。但考虑到年初疫情封控对公司整体经营影响较大 ，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为14.41/19.16/22.59亿元（前值为15.83/19.16/22.59亿元），对应当前股价PE为26/20/17倍，参考绝对估值法，给予目标价60元，维持“强推”评级。 风险提示：疫情反复；传统核心业务面临转型挑战；行业竞争加剧等。 主要财务指标