科力普保持高增，传统业务有望边际修复

投资要点 业绩摘要：公司发布年报。2022年公司实现营收200亿元（+13.6%）；实现归母净利润12.8亿元（-15.5%）；实现扣非净利润11.6亿元（-14.4%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收62.7亿元（+14.9％）；实现归母净利润3.5亿元（-13.4%）；实现扣非后归母净利润3.1亿元（-12.3%）。全年增长稳健，随着终端零售店客流修复，公司传统业务有望边际改善。 毛利率受收入结构影响暂时承压，全年降本控费成效显著。报告期内，公司整体毛利率为19.4%，同比-3.8pp；单Q4毛利率为16.5%，同比-4.6pp。毛利率下滑主要是由于毛利率较低的办公直销（晨光科力普）业务快速发展。分产品来看，公司书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销业务毛利率分别为39.6%（-1.0pp）/32.4%（-0.7pp）/26.3%（-1.6pp）/44.6%（-0.2pp）/8.4%（-1.0pp）。费用率方面，公司总费用率为11.5%，同比-1.8pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为6.8%/4.0%/-0.2%/0.9%，同比-1.1pp/-0.3pp/-0.2pp/-0.2pp，降本控费效果显著。综合来看，2022年公司净利率为6.4%，同比-2.2pp；单Q4净利率为5.5%，同比-1.8pp。 科力普业务保持高增，传统核心业务有望稳健修复。分产品来看，2022年公司书写工具/学生文具/办公文具/办公直销/其他产品/加盟管理费营收分别为21.7亿元/31.9亿元/32.2亿元/109.3亿元/4.7亿元/70.8万元 ， 同比-23.1%/+2.1%/-3.4%/+40.8%/-14.1%/-43.9%。分业务模式来看，2022年传统核心业务/科力普办公业务/零售大店业务营收84.9亿元/109.3亿元/8.8亿元，同比-4%/+40.7%/-16%。2022年科力普收入仍然保持40.7%高增长，并实现净利润3.7亿元（+53%），净利率3.4%（+0.3pp）。公司着力拓展营销礼品及MRO供应链的开发，新客户中标率提升。随着科力普客户规模扩张，盈利能力仍有改善空间。传统业务受线下客流不足影响暂时承压，展望后续来看，公司积极开发体育用品等新品，聚焦单店效率提升，线下渠道壁垒依然较高，随着线下办公授课活动恢复，传统业务有望逐步修复。从销售区域来看，2022年国内营收192.8亿元，同比+12.2%；其他地区营收达7亿元，同比+67.9%，主要系并入贝克曼全年海外销售所致。 零售大店及电商渠道稳步发展，中长期零售大店盈利能力有望改善。公司晨光生活馆（含九木杂物社）/晨光科技2022年营收分别为8.8亿元/6.5亿元，同比-16.1%/+24%。零售大店方面，截至报告期末，公司在全国拥有540家零售大店，其中九木杂物社489家（直营337家，加盟152家），晨光生活馆51家。 受到疫情影响，商场客流下降明显且零售大店开店速度有所放缓。预期随着疫情影响消退，中长期线下客流有望回升，公司可恢复稳健拓店节奏，盈利能力有望逐步改善。线上渠道方面，公司积极推动线上业务，晨光科技业务保持较快增长，通过差异化开发提升市场占有率，各赛道细分品类均有良好表现；线上高客单产品打造初见成效；另外公司持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务，线上渠道市场份额有望继续提升。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为1.89元、2.28元、2.70元，对应PE分别为27倍、22倍、19倍，维持“买入”评级。 风险提示：传统业务销售增长不及预期的风险；新业务推进不及预期的风险；利润率下行的风险。 指标/年度