科力普保持高增，传统业务有望边际修复

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年04月03日 证 券研究报告•2022年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 50.04元 晨光股份（603899） 轻 工制造 目标价： ——元（6个月） 科力普保持高增，传统业务有望边际修复 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.27 流通A股(亿股) 9.24 52周内股价区间(元) 40.3-57.93 总市值(亿元) 463.84 总资产(亿元) 114.24 每股净资产(元) 6.68 相关研究 [Table_Report] 1. 晨光股份（603899）：科力普保持高增，传统业务环比改善 (2022-10-31) 2. 晨光文具（603899）：疫情致短期业绩承压，经营有望逐季修复 (2022-08-30) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布年报。2022年公司实现营收200亿元（+13.6%）；实现归母净利润12.8亿元（-15.5%）；实现扣非净利润11.6亿元（-14.4%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收62.7亿元（+14.9％）；实现归母净利润3.5亿元（-13.4%）；实现扣非后归母净利润3.1亿元（-12.3%）。全年增长稳健，随着终端零售店客流修复，公司传统业务有望边际改善。  毛利率受收入结构影响暂时承压，全年降本控费成效显著。报告期内，公司整体毛利率为19.4%，同比-3.8pp；单Q4毛利率为16.5%，同比-4.6pp。毛利率下滑主要是由于毛利率较低的办公直销（晨光科力普）业务快速发展。分产品来看，公司书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销业务毛利率分别为39.6%（-1.0pp）/32.4%（-0.7pp）/26.3%（-1.6pp）/44.6%（-0.2pp）/8.4%（-1.0pp）。费用率方面，公司总费用率为11.5%，同比-1.8pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为6.8%/4.0%/-0.2%/0.9%，同比-1.1pp/-0.3pp/-0.2pp/-0.2pp，降本控费效果显著。综合来看，2022年公司净利率为6.4%，同比-2.2pp；单Q4净利率为5.5%，同比-1.8pp。  科力普业务保持高增，传统核心业务有望稳健修复。分产品来看，2022年公司书写工具/学生文具/办公文具/办公直销/其他产品/加盟管理费营收分别为21.7亿元/31.9亿元/32.2亿元/109.3亿元/4.7亿元/70.8万元，同比-23.1%/+2.1%/-3.4%/+40.8%/-14.1%/-43.9%。分业务模式来看，2022年传统核心业务/科力普办公业务/零售大店业务营收84.9亿元/109.3亿元/8.8亿元，同比-4%/+40.7%/-16%。2022年科力普收入仍然保持40.7%高增长，并实现净利润3.7亿元（+53%），净利率3.4%（+0.3pp）。公司着力拓展营销礼品及MRO供应链的开发，新客户中标率提升。随着科力普客户规模扩张，盈利能力仍有改善空间。传统业务受线下客流不足影响暂时承压，展望后续来看，公司积极开发体育用品等新品，聚焦单店效率提升，线下渠道壁垒依然较高，随着线下办公授课活动恢复，传统业务有望逐步修复。从销售区域来看，2022年国内营收192.8亿元，同比+12.2%；其他地区营收达7亿元，同比+67.9%，主要系并入贝克曼全年海外销售所致。  零售大店及电商渠道稳步发展，中长期零售大店盈利能力有望改善。公司晨光生活馆（含九木杂物社）/晨光科技2022年营收分别为8.8亿元/6.5亿元，同比-16.1%/+24%。零售大店方面，截至报告期末，公司在全国拥有540家零售大店，其中九木杂物社489家（直营337家，加盟152家），晨光生活馆51家。受到疫情影响，商场客流下降明显且零售大店开店速度有所放缓。预期随着疫情影响消退，中长期线下客流有望回升，公司可恢复稳健拓店节奏，盈利能力有望逐步改善。线上渠道方面，公司积极推动线上业务，晨光科技业务保持较快增长，通过差异化开发提升市场占有率，各赛道细分品类均有良好表现；线上高客单产品打造初见成效；另外公司持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务，线上渠道市场份额有望继续提升。  盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为1.89元、2.28元、2.70元，对应PE分别为27倍、22倍、19倍，维持“买入”评级。  风险提示：传统业务销售增长不及预期的风险；新业务推进不及预期的风险；利润率下行的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 19996.32 24669.14 29386.08 34504.91 增长率 13.57% 23.37% 19.12% 17.42% 归属母公司净利润（百万元） 1282.46 1750.30 2113.20 2501.26 增长率 -15.51% 36.48% 20.73% 18.36% 每股收益EPS（元） 1.38 1.89 2.28 2.70 净资产收益率ROE 18.69% 20.64% 20.90% 20.77% PE 36 27 22 19 PB 6.40 5.34 4.47 3.74 数据来源：Wind，西南证券 -18%-10%-3%5%12%20%22/422/622/822/1022/1223/223/4晨光股份 沪深300 晨 光股份（603899）2022年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 19996.32 24669.14 29386.08 34504.91 净利润 1355.38 1792.11 2169.94 2576.61 营业成本 16124.24 19733.12 23498.82 27636.82 折旧与摊销 315.29 308.72 312.26 316.27 营业税金及附加 75.59 93.23 111.06 130.41 财务费用 -41.37 -98.41 -151.77 -212.07 销售费用 1358.22 1702.17 2057.03 2380.84 资产减值损失 -18.67 -20.00 -20.00 -20.00 管理费用 794.20 1159.45 1351.76 1552.72 经营营运资本变动 -279.42 16.80 26.10 -39.07 财务费用 -41.37 -98.41 -151.77 -212.07 其他 20.57 87.12 -48.67 19.23 资产减值损失 -18.67 -20.00 -20.00 -20.00 经 营活动现金流净额 1351.78 2086.34 2287.86 2640.98 投资收益 0.28 0.26 0.25 0.24 资本支出 -42.90 -40.00 -40.00 -45.00 公允价值变动损益 31.84 26.84 32.40 32.43 其他 -108.60 28.47 32.65 32.67 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -151.49 -11.53 -7.35 -12.33 营业利润 1608.49 2126.69 2571.83 3068.86 短期借款 9.42 -189.35 0.00 0.00 其他非经营损益 56.41 65.86 86.53 86.31 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1664.90 2192.56 2658.36 3155.17 股权融资 -27.06 0.00 0.00 0.00 所得税 309.52 400.45 488.42 578.55 支付股利 -556.65 -360.34 -470.34 -552.29 净利润 1355.38 1792.11 2169.94 2576.61 其他 -347.87 -91.78 151.77 212.07 少数股东损益 72.92 41.81 56.74 75.35 筹 资活动现金流净额 -922.15 -641.48 -318.57 -340.22 归属母公司股东净利润 1282.46 1750.30 2113.20 2501.26 现金流量净额 288.53 1433.33 1961.95 2288.43 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3363.09 4796.42 6758.37 9046.80 成长能力 应收和预付款项 3286.52 3637.17 4500.94 5217.48 销售收入增长率 13.57% 23.37% 19.12% 17.42% 存货 1625.16 1955.90 2351.95 2760.77 营业利润增长率 -9.71% 32.22% 20.93% 19.33% 其他流动资产 1723.11 1732.43 1743.28 1768.82 净利润增长率 -11.62% 32.22% 21.08% 18.74% 长期股权投资 39.73 39.73 39.73 39.73 EBITDA 增长率 -9.28% 24.15% 16.92% 16.13% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1816.26 1581.15 1344.41 1106.03 毛利率 19.36% 20.01% 20.03% 19.90% 无形资产和开发支出 481.30 459.71 436.22 415.36 三费率 10.56% 11.20% 11.08% 10.79% 其他非流动资产 687.43 675.40 663.37 651.34 净利率 6.78% 7.26% 7.38% 7.47% 资产总计 13022.59 14877.91 17838.26 21006.33 ROE 18.69% 20.64% 20.90% 20.77% 短期借款 189.35 0.00 0.00 0.00 ROA 10.41% 12.05% 12.16% 12.27% 应付和预收款项 4378.98 5136.63 6263.74 7260.63 ROIC 34.07% 40.61% 46.56% 52.03% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 9.41% 9.47% 9.30% 9.20% 其他负债 1202.09 1057.03 1190.67 1337.52 营运能力 负债合计 5770.42 6193.66 7454.41 8598.15 总资产周转率 1.64 1.77 1.80 1.78 股本 926.93 926.93 926.93 926.93 固定资产周转率 11.16 15.16 21.13 29.92 资本公积 427.94 427.94 427.94 427.94 应收账款周转率 8.48 7