固定收益专题报告：城投拿地受限，信用风险怎么看？

基本结论 近期财政部126号文禁止通过国企购地等方式虚增土地出让收入，引发投资者对城投平台拿地的广泛关注。今年以来城投平台整体拿地现状如何？哪些区域的城投拿地比例较高？未来信用风险怎么看？本文分析，谨供参考。 土拍市场降温下城投托底拿地，但地块多未开盘入市，企业财务风险加大 目前城投平台主要通过市场化“招拍挂”拿地，土拍市场明显降温时，城投托底拿地力度加大。今年前三季度数据显示城投平台大多通过子公司间接参与“招拍挂”拿地，子公司拿地金额占比近七成。对土地财政依赖度较高的区域来说，土拍降温会影响政府性基金收入，因此城投进场拿地以托底财政。从今年已完成三批次供地的18个城市来看，土拍热度再次下降，底价成交占比明显增加，与此同时22城三批次供地中城投拿地力度小幅增加。 城投拿地地块多位于郊区、项目入市率较低，易产生财务风险。城投拿地的地块素质较差，大多位于偏远郊区。由于地块质量差，叠加城投平台大多不具备操盘开发能力，大多数城投托底的地块并未开盘入市。2021年各批次供地中，地方国资（以城投为主）整体项目入市率不足10%，入市项目数量远低于其他类型企业。后续来看，城投大举拿地但在账上闲臵，会加大企业资金压力，产生财务风险。 城投拿地区域分化明显，县级层面城投拿地收入占比更高 今年前三季度江苏、湖南、江西、湖北、四川和福建的城投拿地金额占比较高，福建、浙江和陕西三省的城投拿地收入比例持续提升。在325个地级行政区样本中，前三季度城投拿地收入比例超过50%的共有12个，其中江苏淮安、湖北黄石和江苏盐城居于前列。在1675个县/县级市样本中，前三季度城投拿地金额占比超50%的县/县级市共有104个，其中辽宁大石桥市、重庆丰都县和河北容城县位于前三。 县级层面城投托底拿地比例更高，拿地金额较大的城投企业大多为地市级。 相较于省级、地市级和市辖区，县/县级市的城投平台拿地金额比例较高，城投托底现象更为明显。具体到城投平台，整体来看拿地金额较大的城投企业以地市级为主，2022年前三季度广州地铁、首开股份和深圳人才安居三家企业的拿地规模居于前列。 城投拿地地区的土地出让收入或受影响，拿地城投的偿债压力需重点关注 财政部发文后城投拿地现状短期内难有较大改变，关注后续具体管控措施，对城投拿地较多的地区来说，土地出让收入或将受到影响。大部分城投平台并不具备操盘开发能力，存在地方政府违规返还土地出让金的可能。由于实操中较难界定，且文件未提及实施细节，城投拿地现状短期内或难改变。但考虑到城投拿地较多的地区大多依赖土地财政，若监管加强，土地出让收入下滑，这类区域的城投基本面会受到负面影响。 已经托底拿地的城投平台大多存在资金占用问题，需重点关注这类平台的偿债压力。若地区城投拿地较多、债务率较高，则该地区现金流压力较大，对区域内的拿地城投需保持谨慎，这里包括湖北黄石、江苏镇江、安徽马鞍山等地级市以及辽宁大石桥市、江苏盱眙县和安徽凤阳县等县/县级市。具体到城投平台，在目前拿地金额较大的城投企业中，部分企业短期偿债压力较大，包括丹阳高新、宁波城投、南京高科等，可持续关注。 风险提示：数据统计存在偏差；信用风险超预期。 近期财政部126号文禁止通过国企购地等方式虚增土地出让收入，引发投资者对城投平台拿地的广泛关注。今年以来城投平台整体拿地现状如何？哪些区域的城投拿地比例较高？未来信用风险怎么看？本文分析，谨供参考。 一、城投平台整体拿地现状如何？ 目前城投平台主要通过市场化“招拍挂”拿地，土地受让单位大多为城投子公司。城投平台的土地业务包括参与土地一级开发、二级开发和土地抵押融资等多种形式，其中土地一级开发业务以土储机构委托代建模式为主，土地不会入账；而城投平台获得土地资产主要通过地方政府划拨或出让两种方式，其中划拨是无偿的，但只能用于公租房、保障房等指定用途；出让主要包括招标拍卖挂牌等市场化手段，获得土地后可以进行土地开发或抵押融资，今年前三季度数据显示城投平台大多通过子公司间接参与“招拍挂”拿地，子公司拿地金额占比近七成。 图表1：城投平台与土地的关系 图表2：城投企业大多通过子公司参与“招拍挂”拿地 土拍市场明显降温时，城投托底拿地力度加大。对土地财政依赖度较高的区域来说，土拍降温会影响政府性基金收入。2021年三批次供地热度显著下滑，为托底财政、稳定地产市场，部分地区城投平台加大拿地力度，2021年22城三批次供地中城投拿地金额占比近三成。 从今年已完成三批次供地的18个城市来看，土拍热度再次下降，溢价成交地块占比由一批次的40%下降至三批次的25%，熔断成交地块比例也下降了9个百分点，底价成交占比明显增加。截至目前，22城三批次供地中城投拿地力度小幅增加，拿地金额占比为24.9%。 图表3：2022年三批次土拍热度下降 图表4：2022年至今三批次供地城投拿地比例小幅增加 城投拿地地块多位于郊区、项目入市率较低，易产生财务风险。城投拿地的地块素质较差，大多位于偏远郊区。去年城投托底明显，城投平台类公司在郊区拿地面积和数量占比均超过60%，今年略有下降。由于地块质量差，叠加城投平台大多不具备操盘开发能力，大多数城投托底的地块并未开盘入市。2021年各批次供地中，地方国资（以城投为主）整体项目入市率不足10%，入市项目数量远低于其他类型企业。后续来看，城投大举拿地但在账上闲臵，会加大企业资金压力，产生财务风险。 图表5：22城集中供地中城投拿地多位于郊区 图表6：2021年地方国企集中供地项目入市率较低 二、哪些区域的城投平台在拿地？ 在计算城投拿地情况时，首先在中国土地市场网上取2022年前三季度的土地招拍挂成交明细（包括地块位臵、成交价格、受让单位等信息），再判断受让单位或受让单位的股东是否为城投平台，最后计算不同区域城投拿地金额占该地区土地成交总价的比例。 2022年前三季度全国城投拿地比例为19.27%，分省份直辖市来看，江苏的城投拿地金额达到1558亿元，城投拿地规模占比高于其他省份，湖南、江西、湖北、四川和福建五省城投拿地金额占比较高，都在20%-30%之间；天津、宁夏城投拿地规模较小，拿地金额占比均不超过1%，西藏前三季度无城投平台拿地。 随着土地市场的降温，城投拿地增长较快。今年三季度18个省市的城投拿地比例环比提升，其中山西省拿地收入占比环比大幅提升21.1pct，这一比例明显增加的省市还有重庆（13.86pct）、安徽（9.79pct）、浙江（9.61pct）和江西（9.39pct）。综合前三季度来看，福建、浙江和陕西三省城投拿地收入比例持续提升，而云南、内蒙古、湖北和广西四省城投拿地收入比例持续下降。 图表7：不同省市城投拿地情况分化明显 图表8：2022年前三季度福建、浙江和陕西三省城投拿地收入占比持续提升 今年前三季度在全国333个地级行政区中，共有325个存在城投拿地行为。城投拿地比例超过50%的地级行政区共有12个，其中江苏淮安、湖北黄石和江苏盐城的城投拿地收入比例最高，分别为74.6%、60.9%和58.4%，。从Q3城投拿地增长来看，四川达州、四川泸州和陕西宝鸡等9个地级行政区的城投拿地金额比例环比提升超50pct，城投拿地力度明显加大。 图表9：2022年城投拿地较多且增长较快的地级行政区一览 在县级层面，今年前三季度共有1675个县/县级市存在城投拿地行为，城投拿地比例超过50%的县/县级市共有104个。其中辽宁大石桥市、重庆丰都县和河北容城县的城投拿地收入比例最高，土地供应的受让单位几乎全为城投平台或其子公司。从城投拿地变化来看，今年新疆呼图壁县、江西全南县和江苏海安县等89个县/县级市从Q3才开始出现城投拿地行为，在各季度均有城投拿地的县和县级市中，今年以来江西广丰县、江西东乡县和浙江浦江县三地的城投拿地收入比例持续大幅提升。 图表10：2022年前三季度城投拿地比例及变化前30的县/县级市 县级层面城投托底拿地比例更高，拿地金额较大的城投企业大多为地市级。今年前三季度市级及以上地区、市辖区和县/县级市的城投拿地收入分别为2588亿元、1642亿元和2300亿元，其中县/县级市的城投平台拿地金额比例较高，达到22.1%，城投托底现象更为明显。具体到城投平台，广州地铁、首开股份和深圳人才安居这三家企业2022年前三季度的拿地规模居于前列，均超过70亿元，整体来看拿地金额较大的城投企业以地市级为主。 图表11：2022年前三季度不同行政区划的城投拿地金额及占比 图表12：2022年前三季度城投拿地金额前30的企业 三、财政部126号文后，城投拿地风险怎么看？ 财政部发文后城投拿地现状短期内难有较大改变，关注后续具体管控措施，对城投拿地较多的地区来说，土地出让收入或将受到影响。财政部126号文强调“严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口”。此项规定对于在拿地后进行实质开发的城投平台没有影响，但大部分城投平台并不具备操盘开发能力，托底拿地较多会增加城投平台的资金占用，存在地方政府通过财政补贴等方式违规返还土地出让金的可能，导致土地出让收入空转。 实际上很难界定地方政府是否虚增土地出让收入，需要考量城投拿地后续开发进程、财政返还情况等多个方面。由于目前126号文并没有提出具体实施细节，整体城投拿地现状短期内或难有大的改变。但考虑到当前城投拿地比例较高的区域大多土地财政依赖度较高（如江苏、湖南、湖北等省份），如果后续该项政策从严实施，会对土地出让收入严重虚增地区的财政形成较大压力，进而对区域城投基本面造成负面影响。 图表13：各省份城投拿地金额比例与土地财政依赖度 聚焦到已经托底拿地的城投平台，这类平台存在资金占用问题，且所处区域大多土地财政依赖度较高，财政部发文后地方政府财政收入面临较大压力，无法给予拿地城投较大支持。在判断这部分城投平台的信用风险时，主要考虑其未来偿债压力。 从地区层面来看，如果地区的城投拿地金额占比较高，且债务率较高，则该地区未来现金流压力较大，对区域内的拿地城投需要保持谨慎。这类地区包括湖北黄石、江苏镇江、安徽马鞍山、内蒙古通辽等地级市以及辽宁大石桥市、江苏盱眙县、江苏兴化市和安徽凤阳县等县/县级市。 图表14：城投拿地金额比例较高的地级市债务率情况 图表15：城投拿地金额比例较高的县/县级市债务率情况 具体到单个城投平台，在目前拿地金额较大的城投企业中，部分企业存量债务规模较大，尤其是短期负债，同时现金短债比较低，短期偿债压力较大。这类城投平台包括丹阳高新、宁波城投、南京高科等，需要保持谨慎。 图表16：拿地规模较高的城投企业债务规模与偿债能力 四、风险提示 1．数据统计存在偏差：土地成交数据来源和城投判定口径可能存在差别，导致城投拿地数据出现偏差。 2．信用风险超预期：城投平台信用风险事件超预期发生，偿债压力抬升。