固定收益专题：拿地城投及区域资金平衡能力深度剖析

固定收益专题 拿地城投及区域资金平衡能力深度剖析 证券分析师 高远 资格编号：S0120522040003 邮箱：gaoyuan3＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益专题 2022年07月31日 研报要点： 2022年上半年拿地企业中近四成为城投。2022年上半年，境内权益拿地金额TOP100企业中，主营类型是房地产开发的企业占比近五成，城投企业拿地占比近四成。 相关研究 联系人 上海、武汉、苏州及厦门等地城投拿地金额占比较高。城投企业拿地项目分布的省市区中（按拿地金额估算），江苏、浙江、上海及福建占比较高；分城市来看，除上海外，武汉、苏州、厦门、北京、成都及福州等城市城投拿地金额占比较高。 拿地城投或将面临资金沉淀规模大、项目回流现金慢等问题，十分考验城投企业运营和资金平衡能力。从短期来看，城投拿地符合“稳房价、稳地价”的政策初衷，但也存在一定隐患。房地产开发从拿地到销售回流现金至少需 要三年，但在这之前，将会有较大现金流支出。叠加2021年土拍成交地块开工率较低，销售尚未明显回暖，拿地城投寻求合作方或受限，预计项目开发周期将会拉长，十分考验城投企业运营和资金平衡能力。 北上广深、长沙、合肥、郑州和厦门等城市对土地财政依赖度和城投负债率均较低，拿地城投风险不大。北上广深、长沙、合肥等城市城投拿地占比较低，土地财政依赖度相对不高，且未来三年城投债集中兑付压力小。重庆、 南京和盐城等地城投拿地占比和城投负债率均较高，但对土地财政依赖度不高；金华和杭州过往发展依赖土地财政。武汉、苏州等地对土地财政依赖度和城投负债率均较低，短期信用风险不大，徐州、湖州、太原等地城投拿地 占比、对土地财政依赖度和城投负债率均较高。 上半年土地市场热度低，6月有所复苏。2022年上半年土地市场购置面积及成交价款累计同比下降幅度仍较大，6月单月环比有所回暖，主要与集中供地下的交易行情有关。百城中长春、江门、哈尔滨、大理、常德、湛江和 沈阳土地市场累计成交建面同比下降幅度在七成以上。 投资建议：本文结合各个城市未来三年存续债到期压力、土地财政依赖程度和拿地城投占比综合分析拿地城投及对应区域的信用资质。推荐关注标的包括：苏州高新（AAA/稳定，175920.SH）为城投转型地产企业，属区域性小房企，股东背景强，可提供较大支持，信用资质好。萧山国资（AA+/稳定，194240.SH）在萧山经开区内地位高，负债率较低，信用资质好。湖州城投（AAA/稳定，102280181.IB）是湖州市主要平台；湖州城投资本支 出压力大，负债率偏高且对债券融资依赖度高，但短期偿债压力小；湖州经济向好发展，湖州城投能够得到政府在资本金注入和财政补贴等方面的有力支持。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、房价、地价下行风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.年初以来各地城投拿地梳理3 2.拿地城投及区域资金平衡能力深度剖析6 2.1.分城市来看7 2.2.分城投企业来看10 3.上半年土地市场概况16 4.投资建议18 5.风险提示19 信息披露20 图表目录 图1：2022H1城投拿地金额分布-按省份（不完全统计）3 图2：2022H1城投拿地金额分布-按城市（不完全统计）3 图3：2022H1拿地主体列举-房企等4 图4：2022H1拿地主体列举-建筑、交通等企业4 图5：城投拿地后续用途主要分三类情况6 图6：市场化开发销售房地产流程7 图7：2021年全国各省市区土地财政依赖程度8 图8：2022H1各城市土地成交情况列举8 图9：第一类城市城投债信用利差情况10 图10：第二类城市城投债信用利差情况10 图11：上海地产盈利情况12 图12：上海地产-政府补助情况（不完全统计）12 图13：上海地产现金流情况12 图14：上海地产负债情况12 图15：苏州高新土储分布（截至2022年3月末；%）13 图16：苏州高新土地购置情况13 图17：苏州高新盈利情况13 图18：苏州高新收入结构（2021年；%）13 图19：苏州高新现金流情况13 图20：苏州高新负债情况13 图21：萧山国资盈利情况14 图22：萧山国资-政府补助情况（不完全统计）14 图23：萧山国资现金流情况14 图24：萧山国资负债情况14 图25：湖州城投盈利情况15 图26：浙江各市财政收入情况15 图27：湖州城投现金流情况15 图28：湖州城投负债情况15 图29：上半年土地成交规模延续下行16 图30：2022H1百城土地市场累计成交建面分布16 图31：2022H1各城市不同所有制房企拿地占比16 图32：2022H1累计土地供需缺口TOP20城市（万平）16 表格目录 表1：2022H1拿地金额较大的城投列举（亿元）4 表2：2022年上海第二轮集中供地结果列举（宗，亿元；2022年7月下旬结束）5 表3：2021年及2022年上半年各城市城投拿地情况（亿元）9 表4：拿地城投列举（第一类城市）（亿元、%）10 表5：拿地城投列举（第二类城市）（亿元、%）11 表6：2022H1土地市场累计成交建面下滑幅度TOP20城市（万平，%）17 1.年初以来各地城投拿地梳理 上半年拿地企业中近四成为城投，多为地市级/区县级城投。2022年上半年，境内权益拿地金额TOP100企业中，主营类型是房地产开发的企业占比近五成， 城投企业拿地占比近四成。分行政级别来看，参与拿地的城投企业多为地市级或区县级。 上海、武汉、苏州及厦门等地城投拿地金额占比较高。由于城投企业拿地区域大多集中在自身归属的省市，因此可以通过城投归属的省市区估算，2022年上半年，城投企业拿地项目分布的省市区中（按拿地金额估算），江苏、浙江、上海 及福建占比较高；分城市来看，除上海外，武汉、苏州、厦门、北京、成都及福州等城市城投拿地金额占比较高（其中上海、武汉、苏州及厦门城投拿地金额均超100亿元）。 徽省3% 省4% 壮族自治 区2% 广西 山西省1% 湖南 安 四川省5% 北京6% 浙江省16% 湖北省11% 江苏省19% 福建省13% 上海15% 广东省5% 图1：2022H1城投拿地金额分布-按省份（不完全统计）图2：2022H1城投拿地金额分布-按城市（不完全统计） 湘潭市3% 宁波市3% 珠海市3% 杭州市4% 福州市4% 湖州市4%成都市5% 北京市6% 厦门市9% 合肥市3% 上海市15% 苏州市11% 武汉市11% 资料来源：wind，中指研究院，德邦研究所 注：选取境内权益拿地金额TOP100中城投，包含招拍挂及收并购，右同。 资料来源：wind，中指研究院，德邦研究所 上半年在上海拿地的城投主要包括上海地产、上海港城和临港新城。选取拿地金额较大的城投企业（如下表所示），可以看出，2022年上半年在上海拿地的城投企业主要是上海地产集团（简称“上海地产”）、上海港城开发（集团）（简 称“上海港城”）和临港新城投资集团（简称“临港新城”），其中上海地产集团拿地金额高达135亿元，主要是2022年3月，上海地产集团联合上海外滩投资 开发（集团）以低价135.04亿元竞得黄浦区一宗商办地块。 上半年在厦门拿地的城投主要包括厦门轨道交通和厦门城建发展，在苏州拿地的城投主要是新建元、苏州轨交集团和苏州高新等。在厦门拿地的城投企业主要是厦门轨道交通和厦门城建发展，其中厦门轨道交通在厦门第二轮集中供地中 （5月26日）以66.6亿元的底价摘得厦门两宗地块，占厦门本次集中供地总成交金额的34%（考虑到个别拿地金额不在TOP100的城投企业未参与计算，实际占比可能更高，下同）。在苏州拿地的城投企业主要是新建元、苏州轨交集团、苏州高新、漕湖集团以及苏州城投，占苏州上半年两次集中土拍合计成交金额的三成。 表1：2022H1拿地金额较大的城投列举（亿元） 拿地企业 拿地金额 债券代码（若有） 行政级别 省份 地市 主体评级 兴城人居 26 012282368.IB 地市级 四川省 成都市 AAA 东阳国投 25 184220.SH 区县级 浙江省 东阳市 AA+ 福州新区开发集团 34 012281975.IB 地市级 福建省 福州市 AAA 乐清国投 34 194296.SH 区县级 浙江省 乐清市 AA+ 苏皖示范区建设集团 23 197687.SH 区县级 江苏省 溧阳市 AA+ 广西地产集团 24 102281547.IB 省级 广西壮族自 治区 南宁市 AAA 南通沿海集团 26 012280210.IB 归属地市级开发区 江苏省 南通市 AAA 宁波城投公司 37 102280899.IB 地市级 浙江省 宁波市 AAA 启东城市建设投资开发 22 194584.SH 区县级 江苏省 启东市 AA+ 厦门轨道交通 67 152827.SH 地市级 福建省 厦门市 AAA 厦门城建发展 53 - - 福建省 厦门市 - 上海地产集团 135 2280235.IB 省级 上海 上海市 AAA 上海港城开发（集团) 48 194499.SH 国家级新区 上海 上海市 AA+ 临港新城投资 31 178346.SH 国家级新区 上海 上海市 AA+ 新建元 43 102281576.IB - 江苏省 苏州市 AAA 苏州轨交集团 35 102001566.IB 地市级 江苏省 苏州市 AAA 苏州高新 28 012281466.IB - 江苏省 苏州市 AAA 漕湖集团 24 032280475.IB 归属区县级开发区 江苏省 苏州市 AA 苏州城投 21 031672013.IB 地市级 江苏省 苏州市 AAA 武汉城建集团 153 012282218.IB 地市级 湖北省 武汉市 AAA 湘潭九华投资控股集团 35 - - 湖南省 湘潭市 - 湘江集团 27 2280038.IB 国家级新区 湖南省 长沙市 AAA 珠海方正 45 133214.SZ 区县级 广东省 珠海市 AA+ 资料来源：wind，中指研究院，德邦研究所 注：选取境内权益拿地金额TOP100中城投，包含招拍挂及收并购；拿地企业、拿地金额和右侧信息（债券代码、行政级别、省市及评级）并不一一对应，为方便表述，右侧信息对应主体为拿地城投/拿地城投股东/拿地城投实控人。 中建系拿地规模明显提升。除城投及房企外，建筑、交通类企业拿地规模也较大，如上半年拿地的企业还包括中建东孚、中建玖合、中建智地、中国建筑、安徽建工集团和安徽交通控股等央国企，其中中建东孚、中建玖和、中建智地均为中国建筑旗下企业，简称“中建系”。 图3：2022H1拿地主体列举-房企等图4：2022H1拿地主体列举-建筑、交通等企业 房企拿地金额(亿元）排名（右轴） 建筑、交通类主体拿地金额(亿元）排名（右轴） 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 6014070 5012060 4010050 8040 30 6030 204020 102010 滨江集团华润置地中海地产建发地产绿城中国保利发展招商蛇口中国铁建 万科中国中铁龙湖集团保利置业厦门国贸大华集团越秀地产大家房产天健集团中粮大悦城金地集团伟星房产中海宏洋合肥城建碧桂园 新希望地产众安集团电建地产时代集团首开股份华发股份联发集团 金帝房产集团 凯德置地 000 资料来源：wind，中指研究院，德邦研究所 注：选取境内权益拿地金额TOP100中拿地主体，包含招拍挂及收并购。 资料来源：wind，中指研究院，德邦研究所 注：中建东孚、中建玖和、中建智地均为中国建筑旗下，简称“中建系”。 多城完成年内第二轮集中供地，上海第二轮集中供地中拿地的城投主要是奉贤发展、杨浦城投等。截至目前，已有上海、广州、北京、福州、厦门及青岛等城市完成第二轮集中供地。7月下旬，上海第二轮集中供地结束，本次供地累计出让 地块34幅，共取得地价款780亿元，22幅地块溢价成交，整体热