中泰研究：晨会聚焦哔哩哔哩：内容老兵的新征程

【中泰研究丨晨会聚焦】哔哩哔哩—内容老兵的新征程 证券研究报告2022年10月30日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 今日重点>> 【互联网传媒-哔哩哔哩(9626.HK)】韩筱辰：内容老兵的新征程研究分享>> 【银行-张家港行(002839)】戴志锋：详解张家港行2022年3季报：资负两端带动息差上行，净利润高增30% 【机械-美亚光电(002690)】王可：疫情挤压口腔短期需求，汇兑收益增厚2022Q3利润 【医药-东富龙(300171)】祝嘉琦：2022Q3点评：Q3订单交付节奏向好，开启新一轮产能扩张 【食品饮料-伊利股份(600887)】范劲松：2022年三季报点评：业绩短期承压，静待企稳回升 【家电-美的集团(000333)】邓欣：美的集团：经营韧性凸品 【轻工-乐歌股份(300729)】郭美鑫：海运、汇率改善，盈利能力环比修复 【电子-安路科技(688107)】王芳：安路科技点评：Q3业绩保持增长，国产替代民用FPGA未来可期 【化工-华鲁恒升(600426)】谢楠：华鲁恒升2022年三季报点评：需求下行验证盈利韧性，新项目持续加速推进 【煤炭-陕西煤业(601225)】杜冲：陕西煤业2022三季报点评：煤炭主业经营向好，资产注入落地在即 【环保公用-华光环能(600475)】汪磊：三季度业绩略有压力，期待灵活性改造技术落地 今日重点 Bilibili是内容平台中的老兵，创立早于爱奇艺、快手、腾讯视频等一众视频内容平台，2022年是其创立的13周年，13年间平台不断发展壮大。纵观国内内容平台，能集聚如此多年轻用户和内容创作者（UP主）且拥有良好社区氛围的PUGV视频平台仅Bilibili一家，Bilibili提供的这部分体验是无可替代的，这也是Bilibili的核心价值所在。 本篇报告对Bilibili的研究可概归纳为两部分：1、从平台自身内容与社区发展角度出发，分析1）用户&创作者在平台上的画像、规模、黏性；2）平台内容的丰富度和投稿可持续性；3）创作者商业化进展，用户与创作者是Bilibili平台的立身之本；2、从平台商业化角度出发，探讨各项业务当前的变现效率与潜在空间，测算增速与盈利能力，平台商业化推进的健康程度对Bilibili能否持续投入内容与社区建设至关重要。两部分研究的具体分析在正文中，以下为简要结论： 第一部分—平台内容与社区发展—总体健康：1）用户端，2Q22MAU超3亿，同比增速接近30%，DAU为8350万，同比增速32.5%，DAU/MAU始终维持在25%~30%的健康水平，用户日均使用时长达89分钟，稳中有升，日均VV（观看次数）31亿次，同比增长高达82.4%，月人均互动次数达4.1次，较2Q21增加整整1次，24岁以下用户占比75.4%（VS小红书42.4%，VS西瓜视频11.5%），年轻化特征明显；2）UP主端，2Q22投稿UP主月活超过350万，UP主季度留存率超过30%，月人均上传视频量持续增加，万粉UP主数量增速维持在40%以上，2Q22获得平台商业化奖励的UP主数量为110万，与Q1持平，略低于2021Q4的130万，UP主呈头部化趋势。平台内容丰富度不断增加，月提交视频总量超过1300万，当前平台有19个一级分区，游戏、生活、知识分区占据投稿量前3。 第二部分—商业化分析—需要增值服务、广告的发力：Bilibili目前业务分为4部分，分别为移动游戏、增值服务、广告和电商及其他，其中1）移动游戏，联运+独代+自研自发3种模式并举，联运与大盘增速高度相关，独代与新品质量相关，自研与内部团队综合能力相关，而3者都受制于版号供给。联运作为一种流量变现的模式，确定性最高，随着版号逐步发放，预计公司游戏收入增速将与大盘同步，测算2022~2024年3年收入CAGR4.8%；2）增值服务，付费订阅与直播打赏，付费会员受制于OGV内容供给，降本增效背景下，预计增速会逐步放缓，直播将成为核心增长点，主站运营与直播统一由王宇阳负责，将PUGV内容与直播深度结合，以PUGV内容推动直播渗透，测算3年收入CAGR20.1%；3）广告，效果广告是增长重点，用户活跃度增加，storymode在VV中占比上升，单列无图转化效率提升，带动eCPM增长，花火平台简化商单流程，打造成体系的营销模式，测算3年收入CAGR20.5%；4）电商及其他，现阶段不是重点，试水直播带货，长期看流量变现的重要一环，3年收入CAGR7.5%。 盈利预测：2022~2024年，Bilibili的收入分别为217.39、252.72、293.33亿元，同比增速为12.1%、16.3%、16.1%，净利润为-77.49、-59.55、-32.22亿。 估值：采取PS估值的方式，对比行业内各类内容平台的估值情况，以2023年各平台PS估值水平平均值为基准，测算Bilibili潜在市值空间。依照Wind一致预期，快手、微博、知乎、爱奇艺、腾讯控股、阅文集团6家公司市值对应的2023年PS估值平均值为1.5x，Bilibili依照测算，当前市值对应的2023年PS为1.1x，潜在的提升空间为32.3%，首次覆盖。 风险提示：1、文化监管端的政策风险；2、游戏产品端风险；3、现金流不足风险；4、预测假设与数据统计相关风险 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《哔哩哔哩(9626.HK)：内容老兵的新征程》发布时间：2022年10月30日 报告作者：韩筱辰中泰互联网传媒首席S0740521110002 研究分享 ►【银行-张家港行(002839)】戴志锋：详解张家港行2022年3季报：资负两端带动息差上行，净利润高增30% 财报综述：1、营收增速小幅向上、净利润同比高增30%。非息收入同比增速走阔，带动营收同比增速向上走阔。资产质量保持在优异水平，拨备继续反哺利润，净利润同比增速继续向上实现同比30%的高增。2、Q3净利息收入环比+6.1%，量价齐升，单季年化息差环比上行4bp。资负两端均正向贡献息差，3季度高收益零售信贷增长不弱、占比新增7成，预计贷款内部结构调整推动贷款综合收益率环比有上行。负债端付息率环比下行1bp，预计主要是利率因素贡献，从结构看由于受到季节性因素影响存款单季新增规模有走弱，存款占比负债环比下降2个百分点。3、Q3零售信贷高增；存款延续同比多增。资产端3季度单季信贷增长不弱、Q3单季新增35亿，其中零售信贷需求回暖增长良好。3季度零售新增信贷25亿，占比新增信贷72%，零售信贷环比增5.3%，支撑个人贷款占比总资产环比上行至27.2%。负债端存款单季增量季节性走弱、但仍是同比多增，存款单季新增24.5亿，同比仍是较20/21年多增4、张家港行资产质量保持优异。不良率环比下行至0.90%的历史低位，累积年化不良净生成率环比下降。风险抵补继续高位夯实。拨备对不良的覆盖程度环比提升7.9个百分点至541%；拨贷比环比提升5bp至4.88%。 投资建议：公司2022E、2023EPB0.57X/0.51X；PE4.54X/3.70X，公司积极转型小微业务，零售业务板块存贷和营收贡献度持续提升，资产质量大幅优化夯实，基本面总体稳健，建议积极关注。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《张家港行(002839)：详解张家港行2022年3季报：资负两端带动息差上行，净利润高增30%》 发布时间：2022年10月29日 报告作者：戴志锋中泰银行业首席S0740517030004 ►【机械-美亚光电(002690)】王可：疫情挤压口腔短期需求，汇兑收益增厚2022Q3利润 事件：公司发布2022年三季报，前三季度公司实现营业收入15.00亿元，同比增长9.21%，实现归母净利润5.57亿元，同比增长29.87%，实现扣非归母净利润5.34亿元，同比增长30.69%；单三季度公司实现营业收入5.95亿元，同比增长7.75%，实现归母净利润2.33亿元，同比增长29.35%，实现扣非归母净利润2.34亿元，同比增长35.04%；符合预期。 2022Q3业绩创历史新高，受疫情挤压的需求逐步释放。 （1）成长性分析：2022年第三季度，公司实现营收5.95亿元，环比增长18.53%，同比增长7.75%；实现归母净利润2.33亿元，环比增长10.43%，同比增长29.35%；创单季度业绩新高。主要原因是，国内疫情波动延缓口腔设备需求，但公司订单增长良好，2022年三季度末合同负债达8234.38万元，同比增长37.45%，为全年及明年业绩提供有力支撑。 （2）盈利能力分析：2022年前三季度，公司销售毛利率为52.56%，同比增长0.12pct；销售净利率为37.14%，同比增长5.91pct，主要是因为①股权激励费用摊销导致管理费用率微增，②汇兑收益导致财务费用率大幅下降，销售/管理/财务费用率分别为10.24%、4.72%、-7.14%，同比分别 -1.17pct、+1.47pct、-7.17pct。 （3）营运能力及经营现金流分析：公司营运能力有所提升，2022年三季度公司应收账款周转天数为45.59天，同比下降4.20天；经营活动产生的现金流量净额为1.36亿元，同比下降61.14%，主要是因为国内疫情波动造成供应链紧张，公司根据业务进度做了充足的材料、配件备货和库存。 （4）持续加大研发投入，完善专利布局。公司技术研发始终贴近市场需求，突出源头创新，通过不断加大对主营业务和优势产业的研发投入，形成了高起点、可持续的研发体系和技术创新平台。2022年前三季度，公司研发投入为8378.30万元，同比增长10.18%，占营业收入比重5.59%，同 比增长0.05pct。截至2022年6月底，公司拥有授权有效发明专利91件、实用新型专利273件、 外观设计专利64件。 口腔CBCT团购需求火爆，色选机新品频发。 （1）10月CBCT新品团购订单火爆，线上线下订单达1036台。10月12日，美亚新一代口腔CBCT发布，通过系统化、模块化、标准化设计，整机实现柔性自动化装配，大幅增强产品可靠性及环保性；同时保障成像速度及质量提升，能有效满足诊疗机构长时间、高强度使用需求，具有可靠性优势、性能优势以及技术优势，改变其传统制造模式，向“数智化”转型。10月12-16日，公司同 步开启线上团购节及线下订售会，线上达到906台，线下订售为130台，合计团购1036台，同比增长43.69%。我们认为公司团购订单增长良好，预计后续口腔CBCT有望提升。 考虑到疫情反复对口腔设备交付进度的影响，略微下调收入预期，预计2022-2024年公司营收分别为21.03亿元、25.07亿元、29.57亿元（前值分别为21.69亿元、25.94亿元、30.64亿元），同比增长16.01%、19.21%、17.93%；考虑到汇兑收益对利润的增厚影响，略微上调2022年利润预期，预计2022-2024年公司归母净利润分别为6.45亿元、7.70亿元、9.15亿元（前值分别为6.41亿元、7.94亿元、9.44亿元），同比增长26.17%、19.44%、18.82%；EPS分别为0.73元、0.87元、1.04元；按照2022年10月28日股价，对应PE分别为33、28、23倍。口腔赛道具备成长属性，公司作为口腔数字化设备龙头，具有确定性溢价。 风险提示：新冠疫情防控不及预期；食品检测行业发展不及预期；海外业务发展不及预期；国内口腔CBCT行业发展不及预期；国内口腔CBCT市场竞争加剧的风险；椅旁修复系统发展不及预期；汇兑损益对公司业绩的不确定性影响；其他经营收益对公司业绩的不确定性影响。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《美亚光电(002690)：疫情挤压口腔短期需求，汇兑收益增厚 2022Q3利润》 发布时间：2022年10月29日 报告作者：王可中泰机械首席S0740519