中泰研究晨会聚焦伯特利(603596)：制动领域龙头，开启线控底盘新征程
【中泰研究丨晨会聚焦】伯特利(603596)】：制动领域龙头，开启线控底盘新征 程 证券研究报告2022年7月28日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 今日重点>> 【策略】王仕进：如何应对海外衰退预期冲击？ 【汽车-伯特利(603596)】冯胜：制动领域龙头，开启线控底盘新征程 【家电-海信家电(000921)】邓欣：外延整合，持续成长研究分享>> 【非银】蒋峤：非货基表现强于偏股型，头部集中度继续提升——公募基金代销保有量2022Q2季度数据分析 【医药-普洛药业(000739)】祝嘉琦：2022中报点评：Q2环比改善明显，下半年有望加速恢复 【家电】邓欣：6月数据点评：均价向上，线下修复 【纺服-华利集团(300979)】王雨丝：华利集团2022H1业绩快报点评：北越疫后恢复&需求旺盛，量价齐升趋势延续 今日重点 ►【策略】王仕进：如何应对海外衰退预期冲击？ 在此前20220623报告《A股的独立行情可以持续多久？》中，我们提及驱动独立行情背后之一在于中美经济周期和货币周期的错位。6月中国经济数据小幅改善，市场是否进入经济复苏预期？海外衰退预期进一步发酵下A股的交易逻辑又发生了哪些变化？本篇专题尝试探讨当A股不可避免受到海外衰退预期的负面冲击时的应对思路。 海外衰退预期进一步发酵 首先，7月初以来10年期与2年期美债收益率再度倒挂，10年期与3个月期限美债收益率从1.06% 骤降，当前距离倒挂仅一步之遥。相较4月的美债期限利差收窄，当前进一步“坐实”衰退预期。再来看全球PMI周期景气度，仍处于下行周期，全球制造业PMI从2021年5月开始持续下滑，6月全球制造业PMI为52.2。6月全球20个主要国家及地区的同比改善比例仍在低位。 从资产表现上看，6月中旬以来美债10年期收益率筑顶后快速回落，油价与金价向下倾泻，而美元指数则高位震荡。全球主要股票市场各板块表现也出现了分化，均为医药、必选消费等板块较为抗跌，能源、材料等顺周期板块领跌，均反映了衰退预期。 A股市场开始偏向衰退交易 疫后修复叠加货币政策周期错位，使得A股市场4-6月能够摆脱海外因素的干扰进入超跌反弹的独立行情。但超跌反弹之后，A股要走出更持续的独立行情最终还是取决于全球经济周期的方向性变化。在全球经济下行压力凸显的大背景下，A股市场不可避免的受到海外衰退压力的负面冲击。若用股票、商品和债券的走势分化程度来刻画市场交易的经济预期，从近期国内大类资产表现来看，市场开始受到海外衰退预期冲击，偏向衰退交易。历史上出现同类情形并不多见，2010年以来，这种情形一共只出现过5次：20年2月，18年3月，16年5月，11年10月和10年5月。对应的宏观背景：20年是疫情初始，18年是贸易摩擦，16年是资管新规预期，10年和11年都是国内、海外经济预期走弱。 这几个阶段市场演绎的区别在于，预期能否很快被扭转。比如16年和20年都属于事件驱动式的调整，股票市场快速调整到位后重新回到上升趋势，随后都对应了经济增长和股票业绩增速的验证。18年则是持续发酵，叠加货币政策偏紧，市场成交低迷。而10年那次全球经济冲击，美联储很快 就开启了第二轮QE，A股一度表现不错，但随后国内因为通胀压力和资产泡沫，央行在10年10 月开始加息。11年的背景则是经济复苏被证伪后的加速下滑，全年表现惨淡。如何应对海外衰退预期冲击？ 当前，海外采取货币政策抑制需求的方式来对抗通胀，短时间内难以改变。国内方面，则主要聚焦疫情与房地产政策，市场似乎已经对政策的预期降至冰点，而经济数据的明显改善短时间内也难看到。这种局面下，应对思路与安全边际更重要。市场的选择方向主要集中在两端，一是继续抱团高景气赛道，二是寻找底部板块。 当前经济预期主要可以观察两大方面，疫后经济修复和稳增长政策力度。从20年3月疫后经济修 复的经验看，经济会先经历一轮相对确定性的环比修复并显著超季节性，然后逐渐减退。从6月经 济数据看，目前环比修复仍在继续，但拉长周期和20年3月对比来看，是否就此进入上行通道有待数据验证。20年3月疫情爆发前本身经济处于复苏阶段：中长期贷款余额同比回升、PMI小幅回升、海外流动性宽松且能在疫后大量刺激出口。而2022年4月疫情爆发前市场所面临的经济环境大不相同：中长期贷款余额同比处于下行通道、PMI回落、海内外均处于库存周期相对高位。政策是当前另一重要变量，我们认为当前政策环境类似去年12月中旬：短期看年中政治局会议、 中美关税豁免扩大、科创板资本市场改革等一系列尚未出台的政策，市场仍可博弈“政策预期”。展望下半年，稳增长持续加码依旧大概率是主基调，市场仍在博弈其力度和具体方向。 风险提示：统计误差、历史规律不代表未来发展、地缘政治动荡超预期、全球通胀超预期、美联储加息超预期、全球经济下滑超预期、国内稳增长政策不及预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《如何应对海外衰退预期冲击？》 发布时间：2022年7月28日 报告作者：王仕进中泰策略分析师S0740519020001 ►【汽车-伯特利(603596)】冯胜：制动领域龙头，开启线控底盘新征程 国内制动系统龙头，开启线控底盘新征程。公司深耕制动领域多年，在电动化发展浪潮下其产品由机械制动向智能电控制动拓展。在行车、驻车制动两大领域，公司已分别实现ESC、WCBS以及EPB的量产落地，助力其电控制动产品营业收入由2016年的1.4亿元增长至2021年的12.7亿元，CAGR约55.1%，规模化效应逐步显现。在此基础上，公司将持续加码线控、轻量化等前瞻技术的研发投入，进而向线控底盘一体化供应商迈进。 行车制动：电动智能驱动产品升级，布局线控制动引领国产替代。与传统制动相比，线控制动省去制动油缸、液压阀、油箱以及液压管路等部件，大幅提高可控性及响应速度，目前主要有EHB和EMB两种技术路线。短期而言，EHB有望替代传统液压制动率先落地，EMB受制于冗余备份等问题成为中长期发展方向。公司EHB产品为One-Box方案，较Two-Box方案成本更低、回收效率更高、底盘空间占用更少。作为国内率先实现One-Box批量生产的自主品牌企业，公司年产30万套线控制动系统生产线已于2021年6月份投入使用，预计2022年将继续新增WCBS总成组装生产线，进一步实现进口替代。 驻车制动：EPB渗透率持续提升，公司稳居国内供应商龙头。汽车电子化发展推动EPB渗透率持续提升。2021年公司在中国市场乘用车前装EPB供应商搭载上险量高达132.42万辆，市占率位列全球第四、国产供应商中第一。2022年公司将继续增加多条EPB相关产线，并推出双控EPB产品持续降本增效，抢占市场份额。 轻量化：品类扩张叠加产能释放，抢占国外市场高地。公司以T1XX平台架构为根基，从北美通用的Tier2供应商升级为Tier1。随着2023年公司募投用于墨西哥工厂年产400万件轻量化零部件建设项目的完全达产，预计将加快公司轻量化业务的全球扩张进程。 盈利预测：公司作为国内制动龙头，正不断进行线控制动产品的迭代升级，积极替代海外厂商。预计公司2022-2024年实现归母净利润6.20、8.29、10.81亿元。 风险提示：终端市场汽车销量不达预期的风险、制动产品生产经营节奏不及预期、原材料价格波动风险、数据信息滞后的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《伯特利(603596)：制动领域龙头，开启线控底盘新征程》发布时间：2022年7月28日 报告作者：冯胜中泰机械首席S0740519050004 ►【家电-海信家电(000921)】邓欣：外延整合，持续成长一、白电综合巨头，持续外延整合 海信家电前身成立于1984年，2006年与海信集团合并，2019年并表央空龙头海信日立，2021年控股压缩机龙头三电，至此形成家用白电+商用空调+汽车热管理三大业务格局，三者收入占比分别52%、27%、8%。 二、家电：稳健成长，央空强势 1、央空：行业稳健成长，多联机龙头充分受益 央空千亿市场，产品力强，望加速扩容。央空能效比高、渗透低，成长性强于家用分体式空调，2021年央空行业规模增至1232亿元，其中多联机占比超50%。 份额头部集中，国产持续突破。央空市场呈头部集中，CR10超75%。分品类看，低端机市场已实现进口替代，高端机市场美的、海信等品牌立足本地渠道与持续技术投入不断追赶外资，2021年离心机市场已实现国进外退。 海信龙头地位稳固。产品上，海信+日立+约克价位互补，场景覆盖全面，日立技术、品牌先发优势明显，多联机市场前二，份额超23%。渠道上，精装渠道份额并列美的25%（第三名份额12%），零售渠道份额前三。收入稳健增长下，海信日立净利率16%远超整体4%，未来望持续贡献业绩弹性。2、家空&冰洗：内销差异化，外销并购协同 内销上，冰箱业务推动高端化、差异化经营，空调业务先发布局新风等高成长赛道；外销上，公司并购欧洲高端家电Gorenje集团实现生产、研发全球化和渠道协同。品牌上，公司连续赞助大型体育赛事，大幅提升品牌影响力。22年成本下行，白电业务望迎盈利修复并贡献业绩增量。 三、汽零：协同三电，开拓新成长曲线 电动压缩机高成长、高壁垒。受益电动车高景气，预计2018-25年电动压缩机销量CAGR31%。压缩机技术壁垒高，技术持续迭代，三电等头部供应商先发优势难打破。 加速电动化布局，全球拓展空间大。三电加速转向高盈利电动化产品（电动压缩机单价约传统压缩机2倍，毛利率高出4-11pct），三电下游大客户大众、戴勒姆电动车销量占比未来规划10倍提升，收入结构上中、美两国占比仅26、10%，业务成长空间大。 海信入主，协同提效。公司管理层入主后望引进家用成熟生产和过去成功并购整合的经验，加速三电降本提效。业务上，公司供应链和物流资源优势望助力三电采购成本降低和产品交付周期缩短。四、投资建议： 公司高盈利央空业务持续贡献业绩弹性；三电前沿技术布局充分，增长空间大，经整合后望构筑新增长曲线。我们预计，公司22-23年收入766、834亿，同比13%、9%，归母13.3、17.6亿，同比37%、32%，估值水平低于同业龙头。 风险提示：需求波动、订单风险、成本波动、第三方数据失真、公开资料信息滞后等摘要选自中泰证券研究所研究报告：《海信家电(000921)：外延整合，持续成长》发布时间：2022年7月28日 报告作者：邓欣中泰家电&化妆品首席S0740518070004 研究分享 ►【非银】蒋峤：非货基表现强于偏股型，头部集中度继续提升——公募基金代销保有量2022Q2 季度数据分析 核心要点：基金业协会披露2022Q2代销保有量数据，Q2全市场公募基金规模环比增速转负为正。同业存单指数基金热卖和债基销量增长，非货型保有量环比增速快于偏股型；分行业看，券商保有量环比增长最快，国有大行表现较强，第三方分化加大；头部公司集中度略有提升，偏股型前五招行、蚂蚁、天天、工行、建行位次稳定。 总体看：22Q2全市场偏股型（股票+混合型）及非货币型规模环比增速分别5.0%及7.3%，季度规模环比重回正增长。1）公募基金全市场：偏股型及非货币型公募市场环比重回正增长。截至2022Q2，股票+混合型公募基金规模达7.73万亿（环比+5.0%），在Q1环比负增长后（-13.8%），环比重回正增长；非货币型公募基金规模达16.06万亿（环比+7.3%），同样重新恢复环比正增长（Q1环比 -6.4%）。2）非货型环比增速快于偏股型。本季度，公募基金销售保有规模前100强权益类基金规模增长4300亿（环比+7.3%），在股市波动之下，投资者偏好仍处于低位，股债出现一定“跷跷板”效应，同业存单指数基金热卖和债基销量增长，非货基保有规模增长7900亿（环比+10.1%）。3）集中度情况：市场弱势之下头部公司规模稳定性强，带动集中
