内容老兵的新征程

Bilibili是内容平台中的老兵，创立早于爱奇艺、快手、腾讯视频等一众视频内容平台，2022年是其创立的13周年，13年间平台不断发展壮大。纵观国内内容平台，能集聚如此多年轻用户和内容创作者（UP主）且拥有良好社区氛围的PUGV视频平台仅Bili bili一家，Bilibili提供的这部分体验是无可替代的，这也是Bilibili的核心价值所在。 本篇报告对Bilibili的研究可概归纳为两部分：1、从平台自身内容与社区发展角度出发，分析1）用户&创作者在平台上的画像、规模、黏性；2）平台内容的丰富度和投稿可持续性；3）创作者商业化进展，用户与创作者是Bilibili平台的立身之本；2、从平台商业化角度出发，探讨各项业务当前的变现效率与潜在空间，测算增速与盈利能力，平台商业化推进的健康程度对Bilibili能否持续投入内容与社区建设至关重要。两部分研究的具体分析在正文中，以下为简要结论： 第一部分—平台内容与社区发展—总体健康：1）用户端，2Q22MAU超3亿，同比增速接近30%，DAU为8350万，同比增速32.5%，DAU/MAU始终维持在25%~30%的健康水平，用户日均使用时长达89分钟，稳中有升，日均VV（观看次数）31亿次，同比增长高达82.4%，月人均互动次数达4.1次，较2Q21增加整整1次，24岁以下用户占比75.4%（VS小红书42.4%，VS西瓜视频11.5%），年轻化特征明显；2）UP主端，2Q22投稿UP主月活超过350万，UP主季度留存率超过30%，月人均上传视频量持续增加，万粉UP主数量增速维持在40%以上，2Q22获得平台商业化奖励的UP主数量为110万，与Q1持平，略低于2021Q4的130万，UP主呈头部化趋势。平台内容丰富度不断增加，月提交视频总量超过1300万，当前平台有19个一级分区，游戏、生活、知识分区占据投稿量前3。 第二部分—商业化分析—需要增值服务、广告的发力：Bilibili目前业务分为4部分，分别为移动游戏、增值服务、广告和电商及其他，其中1）移动游戏，联运+独代+自研自发3种模式并举，联运与大盘增速高度相关，独代与新品质量相关，自研与内部团队综合能力相关，而3者都受制于版号供给。联运作为一种流量变现的模式，确定性最高，随着版号逐步发放，预计公司游戏收入增速将与大盘同步，测算2022~2024年3年收入CAGR4.8%；2）增值服务，付费订阅与直播打赏，付费会员受制于OGV内容供给，降本增效背景下，预计增速会逐步放缓，直播将成为核心增长点，主站运营与直播统一由王宇阳负责，将PUGV内容与直播深度结合，以PUGV内容推动直播渗透，测算3年收入CAGR20.1%；3）广告，效果广告是增长重点，用户活跃度增加，story mo de在VV中占比上升，单列无图转化效率提升，带动eCPM增长，花火平台简化商单流程，打造成体系的营销模式，测算3年收入CAGR20.5%；4）电商及其他，现阶段不是重点，试水直播带货，长期看流量变现的重要一环，3年收入CAGR7.5%。 盈利预测：2022~2024年，Bilibili的收入分别为217.39、252.72、293.33亿元，同比增速为12.1%、16.3%、16.1%，净利润为-77.49、-59.55、-32.22亿。 估值：采取PS估值的方式，对比行业内各类内容平台的估值情况，以2023年各平台PS估值水平平均值为基准，测算Bilibili潜在市值空间。依照Wind一致预期，快手、微博、知乎、爱奇艺、腾讯控股、阅文集团6家公司市值对应的2023年PS估值平均值为1.5x，Bilibili依照测算，当前市值对应的2023年PS为1.1x，潜在的提升空间为32. 3%，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：1、文化监管端的政策风险；2、游戏产品端风险；3、现金流不足风险；4、预测假设与数据统计相关风险 Bilibili社区生态发展现状 Bilibili社区生态运转机制 Bilibili早期以ACG（动画、漫画、游戏）视频为主，内容垂直且受众年轻，初期社区氛围由ACG爱好者奠定，而后随着用户兴趣拓展与新UP主（对内容创作者的称呼）进入，平台内容不断丰富，进而吸引更多新用户加入，内容逐步由ACG向泛生活转变。Bilibili以用户兴趣导向为核心的内容拓展方式，较好维护其社区氛围。 社区生态运转正循环：用户与UP主是Bilibili社区生态的两端，相互作用共同推动平台发展。早期UP主因爱好进入Bilibili创作内容，吸引首批忠实用户，平台以考试形式筛选核心用户，减少新用户涌入过程中对社区氛围的破坏（通过考试才可以发送弹幕）。以弹幕、评论、一键三连等强互动模式给予新UP主强正反馈，激励UP主不断创作。随着平台存量用户与新进入用户兴趣面拓宽，吸引越来越多不同领域的UP主加入Bilibili创作各类视频内容，而平台重内容质量的分发逻辑，使得优质内容得到更多曝光机会，UP主优质内容积累到一定阶段，关注者不断增加，就会形成稳定的私域流量，带动其商业化变现，进而促进其创作更多优质内容。Bilibili内容-UP主-用户的正向循环不断运转。 图表1：Bilibili的社区运营逻辑 Bilibili平台内容：跟随用户兴趣拓宽不断丰富 Bilibili一级分区发展变迁：Bilibili2011年仅有动画、音乐、游戏、娱乐与新番连载5大分区，2013年，娱乐分区扩展为音乐〃舞蹈区，2014年动画区中衍生出鬼畜区，2015年新增时尚区，2016年娱乐区又分裂出生活区，2017年番剧区衍生出国创区，2019年生活区中又分裂出美食区，科技区中的数码部分逐渐壮大形成一级分区，2020年科技区再度分裂出知识区，新增资讯区，2021年生活区扩展出汽车区、运动区与动物圈。 目前Bilibili共计有19个一级分区，各一级分区下属还有多个二级分区。 图表2：2012年Bilibili首页截图 图表3：Bilibili内容一级分区变迁 从Bilibili各分区内容占比可以显示出平台用户的兴趣拓展路径 各分区内容投稿量占比，游戏、生活、知识分区占据投稿量前3：根据对Bilibili平台不同分区各季度投稿内容量统计结果显示，游戏区2022Q2投稿量占比为30%位列第一，生活区2022Q2投稿量占比为28%位列第二，知识区占比9%位列第3，Bilibili用户从早期聚焦ACG不断泛生活化、娱乐化，知识区作为2020年才裂变出的分区，目前已经是平台投稿的主要内容之一，且内容硬核、时长较长。 Bilibili平台PUGV内容季度投稿量2019Q1、2020Q1与2021Q1三次上台阶，一路上扬不断创新高。 图表4：Bilibili一级分区投稿量占比（%） 图表5：Bilibili一级分区投稿量累计（万） Bilibili当前用户生态：月活增、时长增、黏性增 Bilibili用户端：MAU突破3亿，DAU/MAU维持稳定，人均使用时长稳中有升，人均互动次数持续增加。 截至2022Q2，Bilibili平台MAU达到3.06亿，突破3亿大关，同比增长28.9%。活跃用户数不断增加的同时，DAU/MAU始终维持在25%~30%的水平，并未因用户规模不断扩大而导致日活渗透率下降，根据Bilibili董事长陈睿在13周年演讲上披露，2009年注册的Bilibili用户依然有65%活跃在平台上，体现出平台强大的用户粘性。 月人均互动次数在用户基数扩大情况下，持续增加，截至2022Q2达到4.1次，较去年同期增加1次，反应了新增用户进入Bilibili平台后，很好的融入了社区中。 2022Q2用户单日使用时长达到89分钟，稳中有升，且新用户使用时长是会随着其关注UP主数量的增加而进一步提升。 图表6：Bilibili平台MAU与DAU、DAU/MAU 图表7：Bilibili平台月人均互动次数与日人均消费时长 用户画像：24岁以下用户占比75.4% Bilibili用户画像：非常年轻且男女比例较为均衡 根据Bilibili官方2022Q1财报交流披露，平台用户平均年龄为23.5岁，依据App Growing统计数据显示，Bilibili平台24岁以下用户占比达到75.4%，对比同样以年轻用户为主的内容平台小红书，24岁以下用户占比为42.4%，同为UGV视频内容平台的西瓜视频，24岁以下用户占比为11.5%。在统计的国内超过2亿MAU的内容平台中，Bilibili用户年龄结构最为年轻。 男女用户性别占比：Bilibili较为均衡，男女比例接近50%。小红书以女性用户为主，女性用户占比达到74.4%，西瓜视频男性用户是主要受众，男性用户占比达到61.4%，相比之下，Bilibili的受众年龄结构更为均衡。 图表8：Bilibili VS各大平台用户年龄结构 图表9：Bilibili VS各大平台用户性别占比 Bilibili当前UP主生态：人数大幅增加，创作持续性强 Bilibili平台UP主：月活超过350万，月提交视频总量超过1300万，季度留存率超过30%，月人均上传视频量持续增加。 截至2022Q2，Bilibili官方披露月度活跃UP主达到360万，同比增长50%，月投稿量达到1320万件，同比增长57.1%，月人均投稿数为3.7个，同比增长4.8%，平台活跃UP主的增速超过平台活跃用户的增速，UP主月活渗透率上升至1.2%，显示内容生态正循环持续健康运转。 UP主进入Bilibili后的投稿持续性较强。依照季度为单位，计算当前季度投稿的UP主中，在前一季度也参与投稿的留存情况，得出季度间UP主的留存率始终维持在30%~40%之间，稳定性较好，说明新进入UP主创作热情高涨。 图表10：Bilibili平台月均活跃UP主与月视频提交量 图表11：Bilibili平台UP主季度留存率与UP主月活渗透率 图表12：Bilibili平台月活UP主月均上传视频量（个） Bilibili平台UP主呈现头部化趋势 Bilibili平台万粉UP主增速始终维持在40%以上，但较2018年时超过90%的同比增速有所下降，增速由高速向中速切换。获得平台商业化奖励的UP主数量2022Q2为110万，与Q1持平，略低于2021Q4的130万，体现出平台UP主有所分化，呈现头部化趋势。因此如何进一步提升UP主商业化变现，是Bilibili内容生态健康发展需重视的问题。 Bilibili以内容为核心的分发推介机制，将70%的长尾流量给与中小UP主，以维持创作生态的健康增长，截至2022Q2，万粉UP主数量同比增速为46%，仍维持在较高水平，但相较于此前高速增长已然下台阶。按照每季度各个UP主上传内容播放量总和排名，取前5%的UP主，统计其播放量之和占平台季度播放总量比例，得出2022Q2前5%UP主的播放量占比已经达到96%，自此前最低时的76%一路上扬，呈现头部化趋势。 激励层面看，平台给予UP主的创作激励获取人次不断增加，2022Q2达到77万，广告变现UP主人次达到19.1万，直播变现UP主人次51.8万，总体2022Q2有110万UP主自平台变现，与2022Q1持平。 图表13：Bilibili万粉创作者数量同比增长（%） 图表14：Bilibili获得各类激励的UP主数量（百万） UP主商业化变现6大途径：1、创作激励；2、充电计划；3、悬赏带货； 4、花火平台；5、自接商单；6、直播。与全球最大UGC平台Youtube不同，Bilibili并未引入视频贴片广告，因此UP主无法通过在视频前、中等位臵直接插入贴片获取广告收益。 BilibiliUP主变现6大途径可概括为平台补贴、用户打赏、商单3类：其中平台补贴以创作激励形式发放，来自于平台对稿件播放数据与广告数据表现的评估给予奖励，收入相对持续，截至2022Q2，获得现金奖励的UP主110万，81%的万粉UP主在Bilibili平台获得奖励；