内容老兵的新征程

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：77.00（港元） 分析师：韩筱辰 执业证书编号：S0740521110002 Email：hanxc@r.qlzq.com.cn 分析师：康雅雯 执业证书编号：S0740515080001 Email：kangyw@r.qlzq.com.cn 分析师：朱骎楠 执业证书编号：S0740517080007 Email：zhuqn@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 400 流通股本(百万股) 400 市价(港元) 77.00 市值(百万港元) 30,794 流通市值(百万港元) 30,794 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11,999 19,384 21,738 25,272 29,333 增长率yoy% 77% 62% 12% 16% 16% 净利润（百万元） -3,012 -6,789 -7,749 -5,955 -3,222 增长率yoy% -134% -125% -14% 23% 46% 每股收益（元） -7.53 -16.98 -19.38 -14.89 -8.06 每股现金流量 1.88 -6.62 -9.02 -5.21 2.31 净资产收益率 -41% -46% -43% -54% -50% P/E -9.3 -4.1 -3.6 -4.7 -8.7 P/B 3.7 1.3 2.0 3.5 5.9 备注：股价取自2022年10月27日收盘，港元:人民币 =1:0.9 报告摘要  Bilibili是内容平台中的老兵，创立早于爱奇艺、快手、腾讯视频等一众视频内容平台，2022年是其创立的13周年，13纵观国内内容平台，能集聚年间平台不断发展壮大。如此多年轻用户和内容创作者（UP主）且拥有良好社区氛围的PUGV视频平台仅Bilibili一家，Bilibili提供的这部分体验是无可替代的，这也是Bilibili的核心价值所在。 本篇报告对Bilibili的研究可概归纳为两部分：1、从平台自身内容与社区发展角度出发，分析1）用户&创作者在平台上的画像、规模、黏性；2）平台内容的丰富度和投稿可持续性；3）创作者商业化进展，用户与创作者是Bilibili平台的立身之本；2、从平台商业化角度出发，探讨各项业务当前的变现效率与潜在空间，测算增速与盈利能力，平台商业化推进的健康程度对Bilibili能否持续投入内容与社区建设至关重要。两部分研究的具体分析在正文中，以下为简要结论：  第一部分—平台内容与社区发展—总体健康：1）用户端， 2Q22 MAU超3亿，同比增速接近30%，DAU为8350万，同比增速32.5%，DAU/MAU始终维持在25%~30%的健康水平，用户日均使用时长达89分钟，稳中有升，日均VV（观看次数）31亿次，同比增长高达82.4%，月人均互动次数达4.1次，较2Q21增加整整1次，24岁以下用户占比75.4%（VS小红书42.4%，VS西瓜视频11.5%2）UP主端，），年轻化特征明显；2Q22投稿UP主月活超过350万，UP主季度留存率超过30%，月人均上传视频量持续增加，万粉UP主数量增速维持在40%以上，2Q22获得平台商业化奖励的UP主数量为110万，与Q1持平，略低于2021Q4的130万，UP主呈头部化趋势。平台内容丰富度不断增加，月提交视频总量超过1300万，当前平台有19个一级分区，游戏、生活、知识分区占据投稿量前3 。  第二部分—商业化分析—需要增值服务、广告的发力：Bilibili目前业务分为4部分，分别为移动游戏、增值服务、广告和电商及其他，其中1）移动游戏，联运+独代+自研自发3种模式并举，联运与大盘增速高度相关，独代与新品质量相关，自研与内部团队综合能力相关，而3者都受制于版号供给。联运作为一种流量变现的模式，确定性最高，随着版号逐步发放，预计公司游戏收入增速将与大盘同步，测算2022~2024年3年收入CAGR4.8%2）增值服务，；付费订阅与直播打赏，付费会员受制于OGV内容供给，降本增效背景下，预计增速会逐步放缓，直播将成为核心增长点，主站运营与直播统一由王宇阳负责，将PUGV内容与直播深度结合，以PUGV内容推动直播渗透，测算3年收入CAGR20.1%3）广告，；效果广告是增长重点，用户活跃度增加，story mode在VV中占比上升，单列无图转化效率提升，带动eCPM增长，花火平台简化商单流程，打造成体系的营销模式，测算 3年收入CAGR20.5%4）电商及其他，；现阶段不是重点，试水直播带货，长期看流量变现的重要一环，3年收入CAGR7.5% 。  盈利预测：2022~2024年，Bilibili的收入分别为217.39、252.72、293.33亿元，同比增速为12.1%、16.3%、16.1%，净利润为-77.49、-59.55、-32.22 亿。  估值：采取PS估值的方式，对比行业内各类内容平台的估值情况，以2023年各平台P 内容老兵的新征程 哔哩哔哩-W（9626.HK）/传媒互联网 证券研究报告/公司深度报告 2022年10月28日 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%2021-102021-112021-122021-122022-012022-022022-022022-032022-042022-042022-052022-062022-072022-072022-082022-092022-092022-10哔哩哔哩-W恒生指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 S估值水平平均值为基准，测算Bilibili潜在市值空间。依照Wind一致预期，快手、微博、知乎、爱奇艺、腾讯控股、阅文集团6家公司市值对应的2023年PS估值平均值为1.5x，Bilibili依照测算，当前市值对应的2023年PS为1.1x，潜在的提升空间为32.3%，首次覆盖，予以“买入” 评级。  风险提示：1、文化监管端的政策风险；2、游戏产品端风险；3、现金流不足风险；4、 预测假设与数据统计相关风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 Bilibili社区生态发展现状 ..................................................................................... - 6 - Bilibili社区生态运转机制 .............................................................................. - 6 - Bilibili平台内容：跟随用户兴趣拓宽不断丰富 ............................................. - 6 - Bilibili当前用户生态：月活增、时长增、黏性增 ......................................... - 8 - 用户画像：24岁以下用户占比75.4% .......................................................... - 9 - Bilibili当前UP主生态：人数大幅增加，创作持续性强 ............................... - 9 - Bilibili平台UP主呈现头部化趋势 .............................................................. - 10 - story mode引入，内容更轻，降低创作门槛，提升变现效率 .................... - 12 - 各项业务商业化分析 ......................................................................................... - 14 - 内容平台的变现模型 .................................................................................. - 14 - Bilibili业务：收入增速下降，增值服务占比提升 ....................................... - 14 - Bilibili游戏：收入承压，再上台阶需自研突破 ........................................... - 16 - Bilibili增值服务：大会员增速放缓，加大平台用户直播渗透 ..................... - 17 - Bilibili广告：搭建全方位营销体系，效果广告是关键 ................................ - 20 - Bilibili电商：处于起步阶段 ........................................................................ - 23 - 财务分析 ............................................................................................................ - 25 - 毛利率水平承压，费用率上行，营业亏损加大 .......................................... - 25 - 现金流压力逐步显现，降本增效迫在眉睫 ................................................. - 26 - 盈利预测与估值 ................................................................................................. - 27 - 盈利预测：毛利率回升，预计逐步减亏 ..................................................... - 27 - 估值 ........................................................................................................... - 28 - 风险提示 ............................................................................................................ - 29 - 文化监管端的政策风险 .............................................................................. - 29 - 游戏产品端风险 ......................................................................................... - 29 - 现金流不足风险 ..............................................................................