持有：收益前景不佳

0.642月16高：1.74低：0.76电流：0.87目标价：0.958月152月151.901.272016年2月17日炼焦煤价格持续下跌，煤炭市场前景疲弱给福山的收益造成压力我们削减了2015e-2017e的收益，现在预计2015e和2016e都将出现亏损保持持有；根据矿山寿命DCF估值将目标价从1.05港元下调至0.95港元炼焦煤市场长期疲软：中国基准的福山柳林四号炼焦煤价格在2013年和2014年分别下跌22％和2014年分别下跌22％和2015年后，又下跌了20％。我们预计，由于中国需求放缓，煤炭市场在2016年将继续疲软成本曲线向下移动。我们最近削减了 目标价（港元）上一个目标（港币）0.951.05分享价格（港元）上/下0.87+9.2%（截至2016年2月16日）市场数据市值（港元）4,613市值（美元）592BBG639港元3m ADTV（美元）0.57RIC0639.HK金融与比率（HKD）国际基准硬焦煤在2016e-17e年的预测为12-13％（请参阅我们的报告，《金属季刊：2016年第一季度》，2016年1月12日），以反映主要由于货币下跌（尤其是货币下跌）而导致的供应方面调整慢于预期在澳大利亚和加拿大。我们将基准中国炼焦煤的价格预测下调至2016年的620元/吨和2017年的675元/吨，这意味着2016年平均煤价将同比进一步下降11％，然后从2017年的低位基础回升9％。较低的煤炭价格意味着较低的销量和收益估计：2015年前9个月，福山仅开采了330万吨原煤，同比下降28％，我们认为这是因为管理层可能会在未来几年内限制有限的资源，而煤炭价格本可以恢复到更合理的水平。我们现在预测其2015年原煤产量仅为420万吨，2016年为400万吨，而2017年为430万吨。由于我们降低了煤炭价格和产量的假设（因此也提高了单位生产成本），因此我们大幅削减了2015e-17e的收益。我们现在预计在盈利恢复之前，2015年和2016年都会出现亏损，2017年的边际收益为4200万港币。维持保留：基于我们对2015年和2016年亏损的预测，以及2017年仅小幅增长的预测，我们以前的估值方法（基于PE的市盈率和DCF估值的结合）不再适用。因此，我们转而采用矿山折现DCF估值方法，导致我们的目标价从1.05港元下调至0.95港元。尽管由于焦煤价格疲软，我们对盈利前景充满挑战，但我们认为公司强大的资产负债表以及2015年末的每股净现金为0.93港币，为股价提供了下行支撑。此外，2016年市盈率仅为0.28倍，为历史最低水平，我们认为股价已经反映出前景不佳。上行风险：中国炼焦煤价格强于预期，生产成本低于预期以及收购成功。下行风险：炼焦煤价格弱于预期，生产成本高于预期，收购价格昂贵。截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e汇丰每股收益-0.08-0.02-0.020.01汇丰EPS（上）-0.010.040.07变化（％）-n /米n /米-85.7共识每股收益0.020.020.030.05PE（x）---109.5股息收益率（％）4.318.4-0.90.4EV / EBITDA（x）-0.8-1.0-17.4-2.9净资产收益率（％）52周价格（港币）-2.2-0.5-0.50.3资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计克里斯·陈*（CFA）亚太区金属与矿业分析师香港上海汇丰银行有限公司chrislchen@hsbc.com.hk+852 2822 4277*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com中国股本金属与采矿持有：收益前景不佳首钢福山（639 HK）保持自由浮动70% abc股本 金属与采矿2016年2月17日2财务与估值现金流量摘要（港币百万元）EV / EBITDA-0.8-1.0-17.4-2.9经营现金流量5791,066589328电动/ IC-0.10.00.00.0资本支出-290-180-300-300PE *109.5投资产生的现金流量-144-509-308-292PB0.30.30.30.3股利-467-9911320FCF产率（％）5.223.03.8-1.4净债务变化-207489-294-57股息收益率（％）4.318.4-0.90.4FCF权益2391,059174-64*基于汇丰每股收益（摊薄）资产负债表摘要（港币百万元）无形固定资产11,42111,17910,94510,711有形固定资产3,4123,3933,5043,616价格相对当前资产8,4226,9656,9527,214现金及其他5,5075,2445,5385,5952.542.54总资产24,00022,31522,17922,319经营负债2,3011,8361,7821,8522.042.04债务总额74300300300净债务-5,433-4,944-5,238-5,2951.541.54股东资金投入资金17,92715,44716,84014,45616,76614,08016,82814,0941.041.04比率，增长和每股分析0.540.542014201520162017首钢福山相对于国企指数资料来源：汇丰银行注：于2016年2月16日收盘价财务报表年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e关键的预测驱动力年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e损益摘要（港币百万元）原煤销量（千吨）1,010200200200收入3,255 1,909 1,490 1,723清洁煤销量（千吨）3,0002,5602,4322,624息税折旧摊销前利润974 317 36 233原煤均价（元/吨）422289257280折旧和摊销-531-433-423-422精煤均价（元/吨）721578514560操作利润/息税前利润444-117-387-189原煤单位成本（元/吨）248267287297净利息165152150155清洁煤单位成本（元/吨）433466500517年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入-23.7-41.4-21.915.6息税折旧摊销前利润-51.5-67.5-88.6547.7营业利润-69.3-126.3PBT-107.6汇丰每股收益-138.1比例（％）收益/ IC（x）0.20.10.10.1投资回报率7.1-0.6-2.0-1.0鱼子-2.2-0.5-0.50.3资产回报率-1.3-0.5-0.40.3EBITDA利润率29.916.62.413.5营业利润率13.6-6.1-26.0-11.0EBITDA /净利息（x）净债务/权益-27.8-27.2-28.9-29.1净债务/ EBITDA（x）-5.6-15.6-145.6-22.7来自运营/净债务的现金流每股数据（港币）每股收益报告（摊薄）-0.08-0.02-0.020.01汇丰每股收益（摊薄）-0.08-0.02-0.020.01DPS0.040.16-0.010.00账面价值3.383.183.163.17PBT汇丰PBT-139-139-155-155-137-1376666税收-2224334-17估值数据净利-425-95-8842年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e汇丰净利润-425 -95 -88 42电动汽车/销售-0.3-0.2-0.4-0.4 abc股本 金属与采矿2016年2月17日3削减我们的盈利预测我们不得不大幅削减2015-2017e的收益，以考虑我们对煤炭价格下跌，产量下降和单位生产成本上升的新假设。我们现在预计，浮山的平均洁净煤价格在2015年下降20％之后，在2016年将进一步下降11％，然后在2017年回升9％。我们还将2015年，2016年和2017年的原煤产量预测分别从480万吨，520万吨和550万吨下调至420万吨，400万吨和430万吨。 2015年前9个月，福山仅开采了330万吨原煤，同比下降28％。我们认为，当煤炭价格可能恢复到更合理的水平时，管理层可能会在未来几年内限制有限的煤炭资源。由于较低的产量预测，我们预计单位生产成本将上升，因为该公司规模较小。此外，由于煤炭价格预期降低，我们建立了2.5亿港元的商誉减值损失（非现金项目）–公司在2015年上半年的商誉减值损失为1.44亿港元。我们现在预计该公司在2015年将亏损9500万港元，在2016年将亏损8800万港元，然后在2017年恢复至边际收益4200万港元。修订预测（港元） 旧 新 更改2015年2016年2017年2015年2016年2017年2015年2016年2017年收入2,2942,4982,7721,9091,4901,723-17%-40%-38%净收入65207389(95)(88)42-246%-142%-89%每股收益，港币0.010.040.07(0.02)(0.02)0.01-246%-142%-89%资料来源：汇丰银行估算修改后的假设 旧 新 更改 2015E 2016E2017年2015e 2016e 2017e 2015e 2016e2017年销量，吨k原煤2002002002002002000%0%0%清洁煤2,9903,2503,4452,5602,4322,624-14%-25%-24%均价，元/吨584610644557494540-5%-19%-16%原煤302314331289257280-4%-18%-15%清洁煤603628662578514560-4%-18%-15%单位生产成本2602652652672872973%8%12%资料来源：汇丰银行估算汇丰银行估算与共识我们的修订预测远低于市场普遍预期的2015年，2016年和2017年分别为1.03亿港元，7,800万港元和1.59亿港元。我们认为共识估计是过时的，尚未考虑到炼焦煤价格的持续下跌和资产减值损失。自2015年初以来，对2015年和2016年的共识性收益估计已经分别下降了83％和90％。虽然我们认为共识将进一步下降，但我们认为当前股价已经反映了不良的收益前景。 abc股本 金属与采矿2016年2月17日4共识收益估算修订，港币百万元800700600500400300200100-2015E 2016E资料来源：彭博社，汇丰银行计算估值与风险保持持有；目标价从1.05港元下调至0.95港元由于炼焦煤市场前景疲弱以及我们假设煤炭价格走低，我们预计福山的盈利将从2011年的高位22.56亿港元下降至2015年的亏损9500万港元和2016年的亏损8800万港元，而我们仅预计2017年会有少量利润。因此，近期收益不再为股票估值提供适当的基础。鉴于我们根据目前的储量预测，浮山市尚有15年的采矿寿命，并且其运营相对稳定，因此我们认为，矿山寿命DCF估值比我们以前使用的组合更适合使用估值方法基于PE的市盈率和DCF估值。基于1）资本成本10％；我们基于贴现现金流的经修订目标价为0.95港元。 2）相对于HSCEI指数测得的调整后的beta为1.2； 3）公司长期保持净现金状态。我们先前的目标价为1.05港元，是基于50:50的市盈率（基于PE）的价值0.51港元（使用13.0倍2016e PE）和矿山寿命DCF值1.59港元。我们之前的市盈率是根据过去三年福山市的平均市盈率得出的。我们之前的DCF估值基于我们目前使用的相同假设。 DCF值较低的主要原因是我们大大降低了盈利预