VRL LOGISTICS（VRLL IN）持有：需求不佳损害第三季度收益

汇丰PBT由于营收和利润率均令人失望，第三季度收益同比下降1％，同比下降21％需求环境依然疲软在盈利预测下调8-9％的情况下，将公允价值目标价格下调至372印度卢比Q3：VRL收入同比下降1％，比我们的预期低21％。业绩下滑主要是由于经营业绩不佳。收入与去年同期持平（比HSBCe低8％），这是由于货物运输（GT）业务的疲软增长（同比增长2％）进一步受到旅客运输（PT）业务的影响（销售额同比下降5％）。 EBITDA利润率同比压缩了220个基点，比我们的预期低130个基点。利润率下降的主要原因是GT业务的下降（对外部车辆的依赖性更高，新分支机构的扩张），电力业务的亏损和员工成本的增长（同比增长23％）。较低的财务成本（同比增长-16％）抵消了EBITDA的疲软，从而导致收益温和下降。需求环境仍然不景气。我们认为，VRL的GT业务量（吨位）仅增长0.5％，再加上行业同行（Gati和TCI）的顶线增长疲软，表明需求环境持续疲软。随着VRL在客户和行业中的多元化发展，需求疲软似乎是由于宏观复苏缓慢，以及针对公司的具体问题所致。对即将到来的宏观增长缺乏可见性使我们对GT的近期业务前景蒙上阴影。 PT业务收入受到机队规模减少的影响，尽管占用率 目标价（印度卢比）上一个目标（INR）372.00392.00分享价格（印度卢比）上/下363.95+2.2%（截至2016年2月2日）市场数据市值（INRm）33,208市值（美元）489BBGVRLL输入3m ADTV（美元）1.36RIC虚拟现实财务和比率（INR）纳米（bps）INRm2015财年第一季度2015财年第二季度是/是10.3812.5315.1418.06汇丰EPS（上）-13.7216.7019.60变化（％）--8.7-9.3-7.9共识每股收益-13.8517.9520.73PE（x）35.129.024.020.2股东资金1.11.21.51.7EV / EBITDA（x）13.712.710.99.5净资产收益率（％）26.825.824.225.052-周价格（INR）500.00365.00230.00水平从2015财年第三季度的c81％增加到2016财年第三季度的c85％。在3Q疲弱的情况下，与2016-18财年相比，将收益削减8-9％。继3季度疲软之后，由于收入增长和利润率预测降低，我们将FY16e-18e的盈利预测下调了8-9％。根据我们的修订估算，我们预测VRL收入将在FY16e-18e期间以20％的复合年增长率增长。维持持有评级，下调目标价372印度卢比（下降5％）。我们基于DCF的目标价INR372（WACC：9。8％）表示FY17e市盈率为24。6倍，而目前的交易价格为24倍。0x。 我们认为VRL的当前股价合理地反映了我们对强劲收益增长的预测，并且鉴于其强劲的收益状况和回报率，该股票的交易价应比其公路货运运营商的同行溢价。 燃料价格上涨和成功实施DFC是主要的下行风险，而强劲的货运量增长则是主要的上行风险。2月15日8月15日2月16日目标价：372。00高：467。00低：261。80当前：363。95资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Ashutosh Narkar *股票分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司 ashutoshnarkar @ hsbc。公司在Shrinidhi Karlekar *工业分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司 shrinidhi。karlekar @ hsbc。公司在*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司在以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：// www.HSBC.com。研究。汇丰银行comabc股本货运和物流2016年2月3日abc股本货运和物流2016年2月3日 页 页财务与估值财务报表估值数据年到。03 / 2015a03 / 2016e03 / 2017e03 / 2018e年到电动/ IC+91 22 2268 147403 / 2017e电动/ IC+91 22 6164 0689电动汽车/销售收入EV / EBITDA息税折旧摊销前利润电动/ IC折旧及摊销印度股本股息收益率（％）持有：需求不佳损害第三季度收益VRL物流（VRLL IN）保持自由浮动30% rajivsharma@hsbc.co.inPBT 股息收益率（％）汇丰PBT2净利汇丰净利润价格相对纳米（bps）INRm2015财年第一季度2015财年第二季度纳米（bps）INRm2015财年第一季度2015财年第二季度现金及其他VRL地理信息系统2.22.11.91.6营业额16,71217,11619,39822,155[R13.712.710.99.5上行/下行是目标价格与股价之间的百分比差异。2,7282,8293,2903,770积极指数4.23.93.73.3比率，增长和每股分析-877-901-988-1,092资料来源：汇丰银行35.129.024.020.2注意：于2016年2月2日收盘价1,8511,9282,3022,678总资产8.76.35.44.7经营负债-509-212-209-181债务总额2.02.42.32.32016财年第三季度1,3791,7162,0932,497股东资金1.11.21.51.7投入资金1,3421,7162,0932,497年到03 / 2015a-467-572-712-84903 / 2016e9121,1431,3811,648EBITDA利润率（％）8881,1431,3811,64803 / 2018e同比变化收入1,731-8592,007-1,1982,199-1,4472,493-1,733480.00480.00息税折旧摊销前利润-491-1,198-1,447-1,733430.00430.00营业利润-604-480-580-692380.00380.00PBT-636-1,412-172-69汇丰每股收益比例（％）677809752761330.00330.00230.00230.00来自运营/净债务的现金流银行股份有限公司新加坡分行；香港上海汇丰银行有限公司每股收益报告（摊薄）纳米（bps）INRm2015财年第一季度2015财年第二季度2015财年第三季度营业额11.92.413.314.2上行/下行是目标价格与股价之间的百分比差异。32.03.716.314.62016财年第二季度54.34.119.416.32016财年第三季度79.624.422.019.3是/是58.020.720.819.3Q / Q2015年9月9日1.91.92.02.22016年9月9日13.714.316.017.2是/是26.825.824.225.0营业总收入13.513.915.616.7-营业费用16.316.517.017.0-员工福利费用11.111.311.912.1-其他费用5.413.315.720.8-前期项目119.853.843.937.0纳米1.61.00.80.7纳米40.670.381.995.3息税折旧摊销前利润-D＆A费用10.6612.5315.1418.06息税前利润10.3812.5315.1418.06-其他的收入4.004.395.306.32-财务费用41.6458.1766.9577.43汇丰每股收益（摊薄）9,5319,79310,52111,490DPS504516624712账面价值4,4342,9342,7342,6342016年第三季度回顾4,2672,8562,6842,616VRL：2016年第3季度业绩摘要3,5625,3086,1097,065纳米8,8359,1739,82210,733收益/ IC（x）0000280.00280.00投资回报率7,1597,4577,9168,556鱼子资产回报率2,3451662,310782,579492,907182014 EBITDA利润率2015营业利润率EBITDA /净利息（x）2016净债务/权益2017净债务/ EBITDA（x） rajivsharma@hsbc.co.inPBT 股息收益率（％）汇丰PBT3清洁PBT税收（经常性活动）纳米 是/ FY-16ey FY-17e增长 FY-18e 新旧FY-16e FY-17e FY-18e收入息税前利润资料来源：公司数据，汇丰银行估算汇丰净利润汇丰净利率（％）汇丰每股收益（全面摊薄）资料来源：公司数据，汇丰银行估算2015财年第二季度4,1144,3264,2993,9744,4794,2720.9%12,73813,0592.5%2015财年第三季度2,8783,1302,9832,8033,0612,8872.1%8,9918,896-1.1%2015财年第四季度4494905185235366212.7%1,4571,79523.2%2016财年第一季度485350584969-1.0%15118623.1%2016财年第二季度--1---货物运输1-货物运输上行/下行是目标价格与股价之间的百分比差异。739653746590832694-5.7%2,1382,1822.0%2015年9月9日2312292321852232240.2%692671-3.0%-508424514405609471-8.5%1,4471,5114.4%是/是161921211923-14.5%566313.1%分部收入15415114513610374-16.1%450240-46.6%货物运输370292390289525420-7.5%1,0521,33326.7%巴士运营119751391181721308.6%33444232.5%售电251217251172354290-14.7%71989124.0%航空租赁服务---22--货物运输--货物运输巴士运营251217251194354290-14.7%71989124.0%售电航空租赁服务70.0%72.4%69.4%70.5%68.4%67.6%资料来源：公司资料70.6%68.1%由于三季度疲软，收入较2016-18财年减少8-9％-250在此日期之前，汇丰银行的评级结构是基于以下依据：18.0%15.1%17.4%14.8%18.6%16.3%-11016.8%16.7%-10息税折旧摊销前利润12.4%9.8%12.0%10.2%13.6%11.0%-10011.4%11.6%20VRL收入估算摘要3.7%3.5%3.4%3.4%2.3%1.7%-203.5%1.8%-17015财年32.2%25.8%35.7%40.7%32.7%30.9%54031.7%33.2%150预测FY-16e FY-17e6.1%5.0%5.8%4.3%7.9%6.8%-1105.6%6.8%120 FY-18e 是/ FY-16ey FY-17e增长 FY-18e 新旧FY-16e FY-17e FY-18e收入息税前利润资料来源：公司数据，汇丰银行估算汇丰净利润汇丰净利率（％）汇丰每股收益（全面摊薄）资料来源：公司数据，汇丰银行估算保持持有评级，新目标价为INR372（下降5％）燃料约占运营支出的40-45％，而运营支出又占总收入的60％至80％。因此，燃油价格的任何上涨都会对VRL的盈利能力产生不利影响。3,0153,4303,3173,1463,3973,4283,3751.8%-1.5%9,76210,2004.5%印度铁路公司正在建设一条专用的货运走廊，以缓解其Howrah-Delhi和Mumbai-Delhi线的拥堵，目前这两个线的利用率超过100％。 DFC项目的执行正在紧锣密鼓地进行中，并有望