KALBE FARMA（KLBF.IJ）：持有：2016年前景不佳

（其中17％提供了投资银行服务）2015年业绩符合预期，但2015年第4季度盈利同比下降16％，原因是利润率下降今年的前景要好于去年，但对公司的估值没有吸引力目标价格不变，IDR1,250的目标价不变保证金收缩导致2015年第四季度表现不佳对于Kalbe来说，2015年不是好年头。 2015年第4季度收入同比增长3％（2015财年：同比增长3％），但制药业和消费者健康状况却出现了负增长。由于IDR疲弱以及由于利润率低的医疗设备招标业务而导致的分销利润率下降，2015年第四季度的毛利率同比下降550bps至45.4％。由于强有力的成本控制，本季度和全年的息税前利润同比均持平。然而，由于净利息收入的下降和本季度所得税的增加，2015年第4季度的收入同比下降16％（2015财年：-4％同比）。结果与汇丰银行的估计相符，但略逊于汤森路透的共识预测。 目标价（IDR）上一个目标（IDR）1250.001250.00分享价格（IDR）上/下1270.00-1.6%（截至2016年2月25日）市场数据市值（IDRb）59,531市值（美元）4,440BBGKLBF IJ3m ADTV（美元）5.51金融与比率（IDR）2016年前景较好，但不引人注目管理层对2016年的展望更为乐观，预期收入增长8-10％，利润率稳定，每股收益增长8-10％。增长的动力预计将来自制药和分销部门的一些复苏以及新产品的贡献。尽管公司预计会有更高的增长率52周价格（IDR）2000.001500.001000.00相对于Kalbe的历史收入增长（过去5年的收入年均复合增长率接近12％），以及该股票的28倍远期市盈率（通常分配给成长型股票的市盈率），我们认为这一吸引力没有太大吸引力。我们还对Kalbe在其制药部门面临的利润压力保持警惕，因为政府打算更多地使用非品牌仿制药。维持持有评级，目标价不变，为IDR1,250由于未来利润率的预期降低，我们将我们的2016-17年EBIT和盈利预测略微调低3-4％。这些变化不会影响我们基于DCF的IDR1,250的目标价，这意味着目标2016e PE为27倍。我们认为该股票目前估值合理。上行风险：增值收购；有机增长快于预期；加强IDR兑美元汇率；更好地实施全民医疗体系。下行风险：经济增长放缓，印尼盾兑美元汇率疲软，监管发展不利；政府实行价格上限；制药业自由化带来更大的竞争。2月15日8月15日2月16日目标价：1250.00最高：1905.00最低：1185.00当前：1270.00资料来源：汇丰银行（HSBC）估计，汤森路透（IBMS）Permada Darmono *分析师香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行permada.w.darmono@hsbc.com.sg+65 6658 0613Selviana Aripin *分析师香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行selviana.aripin@hsbc.com.sg+65 6658 0610Erwan Rambourg *全球联合负责人，消费者和零售研究香港上海汇丰银行有限公司erwanrambourg@hsbc.com.hk+852 2996 6572*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。云母（P）021/01/2016云母（P）073/06/2015报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com印度尼西亚股本卖举行：2016年前景较好但前景不佳Kalbe Farma（KLBF IJ）保持RICKLBF自由浮动43%截至12 / 2015a的年份12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益45.2245.9052.1658.42汇丰EPS（上）42.9247.2854.18-变化（％）5.4-2.9-3.7-共识每股收益43.6048.5655.7752.00PE（x）28.127.724.321.7股息收益率（％）1.31.71.71.9EV / EBITDA（x）18.318.015.814.0净资产收益率（％）21.319.319.719.6 保罗（其中27％提供了投资银行服务） 卖（其中17％提供了投资银行服务）2经营资本支出的现金流量投资产生的现金流量股利2,969-899-629-7912,241-1,000-728-1,0042,666-636-371-9932,950-713-437-1,113终端增长率（％）5.0财务与估值财务报表主要预测驱动因素（收入，IDRbn）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益摘要（IDRb）处方药4,2934,6245,1795,801少数权益17,88819,67922,04024,685我们认为，相比我们的预期，我们对利润率假设的乐观预期仍然过于乐观。因此，我们的息税前利润和收益均较市场共识低5-6％，而我们的目标价却比市场共识低17％。3,0663,4443,8574,320Kalbe指导收入增长8-10％，EBIT利润率14-15％和EPS增长8-10％。其背后的主要驱动力是：（1）去年产品召回和终止分销协议后，制药和分销部门的复苏； （2）凭借其产品和婴儿配方食品的需求以及通过合资企业从澳大利亚引进Blackmore营养产品，预计营养部门将在所有部门中表现最好； （3）消费者健康部门的新产品贡献，特别是Hydro Coco和带有新变体的Original Love Juice。3,1423,2173,6624,101估值与风险5,1145,9046,8327,652折旧及摊销-349-384-430-482物流配送5,4155,7076,1716,912营业利润/息税前利润2,7932,8333,2323,619图4：DCF关键假设17,88819,67922,04024,685在制药方面，该公司希望与韩国制药公司Genexine宣布成立合资公司，以生产针对血液相关疾病的生物仿制药。关于全民医疗保健，该公司表示，由于政府采购计划，无品牌的非专利药正在迅速增长。 Kalbe积极参与提供全民医疗保健计划，但仅在某些治疗类别（例如肿瘤学药物）中提供竞争优势，并且可以带来可接受的回报，Kalbe积极参与其中。非品牌仿制药的销售额增长可能是其药品组合中最高的，其次是品牌仿制药，其增长率应为7-8％。在许可药品方面，该公司正在努力使其增长更快，因为这有助于抵消非品牌仿制药的利润压力。61474147PBT2,8542,8803,2733,666汇丰PBT2,8542,8803,2733,666税收-679-670-761-852DCF分析净利汇丰净利润2,1202,1202,1522,1522,4452,4452,7392,739汇丰银行假设DCF，包括无风险利率(%)3.5FCF复合年增长率2016-24e(%)12.0现金流量摘要（IDRb）股本溢价（％）6.5WACC（％）10.0敏感性和目标价格范围（IDR）净债务变化-717502-243-273资金成本与码头成本成长4.0%5.0%6.0%FCF权益1,7689391,7281,9359.0%1,3081,5431,937资产负债表摘要（IDRb）9.5%1,1791,3621,650无形固定资产43447853559910.0%1,0731,2181,435有形固定资产4,7825,7816,4187,13110.5%9841,1001,269当前资产8,4468,8229,86211,02811.0%9071,0021,136现金及其他2,9092,3732,6572,976总资产13,66215,08116,81518,758估值数据经营负债2,2532,5592,8003,071年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e债务总额394359401447电动汽车/销售3.22.92.62.3净债务-2,515-2,013-2,256-2,529EV / EBITDA18.318.015.814.0股东资金10,56611,71413,16614,791电动/ IC6.85.75.14.5投入资金8,49910,15011,35812,711PE *28.127.724.321.7PB5.65.14.54.0比率，增长和每股分析FCF产率（％）2.91.62.93.2年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018e股息收益率（％）1.31.71.71.9年比％更改*基于汇丰每股收益（摊薄）价格相对2000.001800.001600.001400.00少数权益3.010.012.012.0Kalbe指导收入增长8-10％，EBIT利润率14-15％和EPS增长8-10％。其背后的主要驱动力是：（1）去年产品召回和终止分销协议后，制药和分销部门的复苏； （2）凭借其产品和婴儿配方食品的需求以及通过合资企业从澳大利亚引进Blackmore营养产品，预计营养部门将在所有部门中表现最好； （3）消费者健康部门的新产品贡献，特别是Hydro Coco和带有新变体的Original Love Juice。2.82.413.812.0营业利润1.51.414.112.0PBT3.30.913.612.0汇丰每股收益2.71.513.612.0比例（％）收益/ IC（x）2.22.12.02.1投资回报率26.123.623.423.4鱼子21.319.319.719.6资产回报率16.915.616.016.0EBITDA利润率17.616.316.616.6营业利润率15.614.414.714.7EBITDA /净利息（x）净债务/权益-22.9-16.6-16.6-16.6净债务/ EBITDA（x）-0.8-0.6-0.6-0.6来自运营/净债务的现金流每股数据（IDR）每股收益报告（摊薄）45.2245.9052.1658.42汇丰每股收益（摊薄）45.2245.9052.1658.42DPS16.8821.4121.1923.75账面价值225.41249.90280.87315.55 保罗（其中27％提供了投资银行服务） 卖（其中17％提供了投资银行服务）31200.001000.001月14日至7月14日1月15日至7月15日16年1月卡贝法玛相对于JAKARTA SE COMPOSITE2000.001800.001600.001400.001200.001000.00截至2014年5月30日的法人实体报告的发行人注意：价格于2016年2月25日收盘 保罗（其中27％提供了投资银行服务） 卖（其中17％提供了投资银行服务）4图1：Kalbe Farma 2015年第四季度和2015年的业绩变化百分比2014年第4季度2015年第4季度abc汇丰银行差异百分比共识差异百分比20142015abc汇丰银行差异百分比共识差异百分比共识资料来源：汇丰银行，汤森路透数据流1,1281,086-4%1,0860%4,3294,293-1%4,2940%我们认为，相比我们的预期，我们对利润率假设的乐观预期仍然过于乐观。因此，我们的息税前利润和收益均较市场共识低5-6％，而我们的目标价却比市场共识低17％。749741-1%841-12%2,9243,0665%3,166-3%估值与风险1,2561,44915%1,3309%4,5815,11412%4,9952%增长不太可能有意义地加速1,4744,6071,4844,7601%3%1,5044,762-1%0%4,894