大宇建设（047040 KS）：持有：增长稳定，但新订单前景不佳

2016年2月16日由于新订单前景低迷，不太可能下调评级但是，2015年在住房领域获得的大量新订单将支持今年的稳定销售增长维持持有评级，但将目标价从7,200韩元下调至6,200韩元鉴于以下三个因素，我们维持持有评级：（1）在去年收到的大量新订单的推动下，国内住房销售将继续增长（同比增长15％）。 （2）然而，由于预算受到低油价的限制，石油生产国不太可能下订单，海外新订单正在放缓。 （3）尽管股价交易接近其历史PB范围的低端（过去10年为0.7-1.0倍），但由于以下原因，我们认为该股可能不会在短期内被重估新订单前景阴云密布。我们预测2016年的销售额为10.9亿韩元（同比增长10.6％），营业收入为4,210亿韩元（同比增长26.0％），但由于公司很可能会在海外录得低利润率，因此预计OPM仅会小幅增长（同比0.5ppt）项目。但是，由于高利润的积压仍将反映在2016e收益中，我们预计国内住房的2016e GPM将保持稳定的15％，我们认为这将抵消低利润的海外项目。新订单不足：该公司在2015年发布了42,000套住房，创历史新高。但是，该公司指导其住房供应量在2016年同比下降41％至25,000套。我们认为，由于最近未售出住房的数量激增，该公司采取了更为保守的指导。该公司看好海外新订单，但考虑到（1）如果油价保持在每桶50美元以下，产油国很可能会推迟O＆G投资，该公司对此并不乐观。 2）该公司不太可能像以前那样积极地进行业务扩展，因为由于积极的项目招标，该公司已经经历了成本超支。收益修订：在将海外业务的毛利率由2016年的1.1％降至0.4％，将2017年的1.2％由1.0％降至1.0％后，我们将2016年和2017年的运营利润分别下调了17.1％和22.2％。我们认为，如果项目所有者由于预算不足而延迟付款，则可能存在进一步超支成本的风险。我们还认为，在公司于2015年发布了创纪录的住房供应后，其住房利润率已经达到顶峰。因此，我们还将国内业务的毛利率从11.5％降低至11.0％。总体而言，这导致我们的每股收益从2016年的576韩元下降到499韩元（下降13.4％），而2017年的则从716韩元下降到523韩元（下降26.9％）。我们将目标价从7,200韩元下调至6,200韩元：通过将2016年每股499韩元的EPS乘以不变的12.5倍目标市盈率来得出我们的目标价，该市盈率相当于2006年国内房价最后处于上升趋势时的平均一年远期倍数。 目标价（韩元）上一个目标（KRW）6,2007,200分享价格（韩元）上/下5,500+12.7%（截至2016年2月15日）市场数据市值（韩元）2,286市值（美元）1,891BBG047040 KS3m ADTV（美元）2.88金融和比率（KRW）截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e12 / 2017e汇丰每股收益261.09355.83499.29523.07汇丰EPS（上）-488.19576.37715.83变化（％）--27.1-13.4-26.9共识每股收益410.14445.88552.32692.11PE（x）21.115.511.010.5股息收益率（％）0.00.00.00.0EV / EBITDA（x）7.07.55.64.4净资产收益率（％）4.15.47.16.952-周价格（韩元）9700.007150.004600.002月15日8月15日2月16日目标价：6200.00最高：9160.00最低：5120.00当前：5500.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计卓恩*韩国研究主管香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行briancho@kr.hsbc.com+822 3706 8750*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com保持股本建设工程韩国持有：增长稳定，但新订单前景不佳大宇E＆C（047040 KS）RIC047040.KS自由浮动100% abc股本 建设工程2016年2月16日2财务与估值财务报表12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e12 / 2017e估值数据到12 / 2014a年12 / 2015e年比率，增长和每股分析年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入17.10.210.60.1息税折旧摊销前利润-14.320.25.2营业利润-19.526.06.5PBT12.654.04.8汇丰每股收益36.340.34.8比例（％）收益/ IC（x）3.33.43.83.9投资回报率9.710.011.512.6鱼子4.15.47.16.9资产回报率0.91.21.81.7EBITDA利润率4.74.04.34.5营业利润率4.23.43.94.1EBITDA /净利息（x）5.25.68.812.9净债务/权益85.361.348.131.1净债务/ EBITDA（x）4.94.43.12.0来自运营/净债务的现金流15.913.214.034.1每股数据（韩元）每股收益报告（摊薄）258.12351.78493.60517.10汇丰每股收益（摊薄）261.09355.83499.29523.07DPS0.000.000.000.00账面价值6236.016595.117097.627623.85年到12 / 2016e12 / 2017e损益表（KRWb）电动汽车/销售0.30.30.20.2收入9,8539,87810,92610,937EV / EBITDA7.07.55.64.4息税折旧摊销前利润459394473498电动/ IC1.11.00.90.8折旧及摊销-44-59-52-49PE *21.115.511.010.5营业利润/息税前利润415335421449PB0.90.80.80.7净利息-88-70-54-38FCF产率（％）20.125.625.038.2PBT156175270283股息收益率（％）0.00.00.00.0汇丰PBT156175270283*基于汇丰每股收益（摊薄）税收-48-29-65-68净利107146205215汇丰净利润107146205215价格相对现金流量摘要（KRWb）经营现金流量36022620234110400.0010400.00资本支出-63-30-28-439400.009400.00投资产生的现金流量-20262-25-41股利00008400.008400.00净债务变化-276-547-269-4437400.007400.00FCF权益194317305458资产负债表摘要（KRWb）6400.006400.00无形固定资产878684835400.005400.00有形固定资产202184169174当前资产6,8356,9227,3277,7614400.004400.002014201520162017现金及其他230328468846 大宇E＆C Rel到KOSPI INDEX总资产9,8909,68610,09510,551经营负债3,9834,0104,2604,473资料来源：汇丰银行债务总额2,4892,0411,9121,846注意：价格于2016年2月15日收盘净债务2,2601,7131,4441,001股东资金2,6492,7953,0013,215投入资金2,9112,8542,8532,699 abc股本 建设工程2016年2月16日3估算变更摘要（十亿韩元） 新 2015E 2016E2017年 旧 2015E 2016E2017年 更改 2015E 2016E2017年新命令13,07411,90712,00711,45811,87912,226+14.1%+0.2%-1.8%收入9,87810,92610,9379,59510,58111,269+2.9%+3.3%-3.0%营业利润335421449448508577-25.2%-17.1%-22.2%净利146205215201237294-27.1%-13.4%-26.9%OPM3.4%3.9%4.1%4.7%4.8%5.1%NPM1.5%1.9%2.0%2.1%2.2%2.6%资料来源：汇丰银行估算共识估计 共识 区别（十亿韩元）2016年2017年2016年2017年收入10,62010,949+2.9%-0.1%营业利润449523-6.1%-14.2%净利227284-9.6%-24.4%OPM4.2%4.8%NPM2.1%2.6%资料来源：汤森路透数据流，汇丰银行估计收益修订在将海外业务的毛利率由2016年的1.1％降至0.4％，将2017年的1.2％降至1.0％之后，我们将2016年和2017年的运营预测分别下调了17.1％和22.2％。我们认为，如果项目所有者由于预算不足而延迟付款，则可能存在进一步超支成本的风险。我们还认为，该公司的住房利润率在2015年发布了创纪录的住房供应后已经达到顶峰。因此，我们还将国内业务的GPM从11.5％下调至11.0％。总体而言，这导致我们的每股收益预测从2016年的576韩元下降到499韩元（下降13.4％），并从2017年的716韩元下降到523韩元（下降26.9％）。估值与风险我们将2016年每股收益估算值499韩元乘以不变的目标市盈率12.5倍，得出目标价格，该目标市盈率相当于2006年国内住房价格最后处于上升趋势时的平均一年远期倍数。下行风险包括：（1）在非洲市场获得大量利润的订单接收延误； （2）对再开发市场的监管，这也可能限制房价； （3）项目融资余额减少速度慢于预期。上行风险其中包括：（1）海外项目复苏快于预期； （二）进一步宣布政府促进房地产市场的措施； （3）如果石油价格上涨至每桶50美元，则石油生产国将重新下订单 abc股本 建设工程2016年2月16日4同行估值比较公司大宇建设斗山工程机械现代开发大林GS E＆C现代E＆C三星。码047040.KS011160.KS012630.KS000210.KS006360.KS000720.KS028050.KS评分保持保持购买购买保持购买减少分享价格（韩元）5,5004,11542,20081,60025,10037,70011,050汇丰银行（韩元）6,2004,50064,00090,00027,00055,0004,800上/下12.7%9.4%51.7%10.3%7.6%45.9%-56.6%市盈率（x）2015e 15.5-1.013.612.312.38.4不适用2016年11.0-2.09.38.38.47.428.92017年10.5-4.58.57.66.76.523.1市净率（x）2015年0.80.11.30.60.50.7-1.22016年0.80.11.20.60.50.72.22017年0.70.11.00.60.50.62.0鱼子2015年5.4%-12.9%10.2%5.3%4.4%8.8%-463.1%2016年7.1%-6.7%13.4%7.4%6.0%9.3%25.3%2017年6.9%-3.2%13.0%7.5%7.1%9.6%9.3%资料来源：彭博社，汇丰银行估计 abc股本 建设工程2016年2月16日5披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：Brian Cho重要披露股票：股票评级和财务分