中高端装饰原纸龙头，拓展消费、加速出海打开成长空间

行业领导者，产能扩张提速。华旺科技成立于1994年，主要从事装饰原纸以及木浆贸易业务，拥有装饰原纸品种400余个&掌握多项领先技术专利，2021年市占率达约16.8%。2016-2021年公司收入由13.5亿元上升至29.4亿元（CAGR为16.9%），归母净利润由1.0亿元上升至4.5亿元（CAGR为34.7%）。公司产能扩张有序，并积极布局食品、医疗及工业用纸等新品类，2022-2024年总产能将分别达27/35/45万吨，成长路径清晰。此外，华旺拟投资25亿元建设30万吨食品级用纸、医疗级用纸、工业用纸等各类新型纸基材料，打开成长空间。 工艺&成本领先，议价能力优异。公司营运能力显著高于同行，且纸浆价格出现显著波动时，价格波动相较同行明显较小；根据我们估算，奥斯龙/夏王/齐峰装饰原纸吨纸成本分别为15051.0/9188.4/8650.1元/吨，均高于华旺7934.4元/吨。从上游看：公司经营木浆贸易顺利平滑周期，且通过与供应商建立良好合作关系，钛白粉采购价长期低于均价1000元左右。从下游看，直接下游企业高度分散，且占下游成本比例不足10%，华旺凭借产品性能优异、稳定性强等特点，成功与下游客户建立强绑定关系（优质原纸可降低印刷断纸概率、提高合格率、提升浸渍印刷厂议价能力），议价能力持续增强。 浆价下行预期增强，盈利弹性有望释放。需求方面，2020年全球商品浆需求量为5880万吨，预计2025年全球商品浆需求量达到6580万吨（5年CAGR为2.3%），需求增长稳健。供给方面，预计伴随国际纸浆生产运输限制减弱，2023年全球纸浆产能增量较多，预计2022-2024年全球新增商品浆产能1626万吨，显著大于需求增长，预计2022Q4浆价向下概率较大。公司主要原材料为木浆，浆价下行有助公司盈利释放。根据我们测算，若未来木浆单价下降5%/10%/15%/20%/25%，预计公司净利率将可上升2.18 pct/4.36 pct/6.55pct/8.73pct/10.91pct。 行业格局优异，空间扩容可期。1）国内：根据我们测算，2020-2026年量稳价增下市场规模有望提升至146.6亿元（CAGR为3.8%）；行业格局优异，2021年行业CR3高达67.4%，其中齐峰/夏王/华旺市占率分别为29.1%/21.4%/16.8%，夏王/华旺在中高端领域市场份额分别高达39%/22%。伴随下游家具厂商份额逐步集中，强强联合，成长性仍值得期待。2）出口：2017-2021年我国出口特种纸从9.5万吨增长至12.1万吨（CAGR为6.3%），受益于龙头坚持研发创新，单吨出口金额从11114.5元/吨提升至15572.1元/吨。未来一方面东南亚系增量市场，另一方面相较于欧美龙头，成本优势&供应链稳定性突出，预计未来有望加速东南亚及欧美市场布局。 投资评级：预计公司2022-2024年营业收入分别为35.8亿元、42.3亿元、50.7亿元，同比增长21.9%、18.1%、19.7%，归母净利润5.0亿元、6.5亿元、7.6亿元，同比增长+12.4%、28.3%、18.1%，对应PE估值分别为13.0X、10.1X、8.6X。横向比较特种纸全领域布局的仙鹤股份以及食品包装纸龙头五洲特纸，2022年平均估值为16.0X。考虑到公司装饰原纸产能有序释放、盈利稳定性强，且积极布局消费赛道&开拓海外市场，打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、地产修复不及预期风险、募投产能释放不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.装饰原纸龙头再起航，成长路径清晰 1.1横纵扩张，突破成长瓶颈 行业主要领导者，产能扩张提速。华旺科技成立于1994年，主要从事三聚氰胺装饰原纸（可印刷装饰原纸和素色装饰原纸）以及木浆贸易业务，拥有装饰原纸品种400余个&掌握多项领先技术专利，装饰原纸行业主要领导者之一，2021年市占率达约16.8%。 2016-2021年公司收入由13.5亿元上升至29.4亿元（CAGR为16.9%），归母净利润由1.0亿元上升至4.5亿元（CAGR为34.7%），主要系产能有序释放，成本管控优异（毛利率从16.1%提升至21.9%，期间费用率从8.3%降低至5.0%）。其中，2019年营收波动较大主要系轻轨建设导致停机影响产量。 图表1：历史财务数据一览 YOY（±） 0.93% -10.20% -0.73% -2.05% -10.19% 1.78% -3.01% 纵观公司发展历程，可分为三个阶段： 初创期（1994-2008年）：院企结合，卡位装饰原纸赛道。我国装饰原纸行业产业化进程起步较晚，2000年之前国内原纸主要依赖西欧和美国进口。2000年前后，受益于地产景气、建筑装饰产业蓬勃发展，国内装饰原纸需求大幅提升。公司成立于1994年，前期潜心研发，1999年与华南理工大学国家造纸研究中心开展合作，系国内院企合作典范，并于同年成立装饰原纸科研中心，聚焦装饰原纸生产工艺； 2004年公司前身华锦特种纸正式成立。 技术沉淀期（2009-2015年）：引入海外先进设备，构建核心技术壁垒。2005年前后，业内企业借鉴西欧、美国等先进纸企的生产技术和管理经验，通过合资、引入先进设备等方式，提升产品竞争力和生产稳定性。2009年华旺科研中心与欧洲工艺工程学院合作，引进欧洲装饰原纸技术理念，并从PTI、TECHPAP France以及BTG等公司进口一系列造纸实验设备，顺利打造全球先进的装饰原纸实验室，构建技术壁垒。此后在2014年成功获得由浙江省科学技术厅、浙江省财政厅等联合颁发的高新技术企业证书 快速发展期（2016年至今）：横向并购，加速扩产突破产能瓶颈。公司通过收购、自建等方式，加快产能扩张和出海步伐。2017年公司先后收购从事装饰原纸业务的华锦特种纸以及从事货物进出口业务的华锦进出口和GW公司。随后，公司在2020年成功上市，并在2021年成功投产马鞍山一期项目（7万吨/年），2022年投产马鞍山二期项目（5万吨/年），预计目前总产能已达27万吨，产能扩张加速。 图表2：华旺科技及我国装饰原纸行业发展历程 分品类来看：装饰原纸为核心业务。2016-2021年华旺可印刷装饰原纸/素色装饰原纸/木浆贸易收入分别由7.6/1.6/4.2亿元上升至19.7/1.9/7.5亿元，CAGR分别21.0%/3.9%/12.1%，目前营收占比分别为66.9%/6.5%/25.5%，可印刷装饰原纸占比提升主要系市场需求升级，可印刷装饰原纸可满足定制化需求（后期可添加木纹和图案），但近年来高端素色装饰原纸升级、彩色素色系列填补国产高档彩色素色装饰原纸的空白。 此外，公司经营木浆贸易主要系1）方便装饰原纸业务临时性的生产计划调整，2）维持大规模木浆采购金额，增强与供应商合作稳定性。 图表3：2016-2021年公司细分业务营收规模（单位：亿元） 图表4：2016-2021年公司细分业务营收占比 图表5：公司主营业务及产品 分地区来看，海外业务占比持续提升。公司产品品质提升和产能稳定扩张，且海外认证逐步推进，海外业务规模扩大，2016-2021年出口营收由1.62亿元增长至3.48亿元（CAGR为16.5%），其中2021年受益于海外供给承压，公司加速国际市场布局、推出“市场开拓计划”，出口收入同比提升101.3%。分国家看，公司产品主要出口至印度、韩国、马来西亚、伊朗、巴基斯坦等东南亚和中东地区国家，截止2020H1，公司前三大出口国印度/韩国/伊朗占外销比重分别为50.0%/26.8%/6.6%。 图表6：2016-2021年公司境内外营收占比 图表7：2016-2020H1公司出口格局 定位中高端，成本管控业内领先。公司国内主要竞争对手包括齐峰新材和夏王纸业（仙鹤与德国夏特合资公司）。从产品吨价来看，2017-2021年受益于中高端产品占比提高，公司产品吨价由9601.4元/吨上升至10654.3元/吨（CAGR为2.64%）；公司平均吨价9905.9元/吨，高于齐峰（平均吨价9670.0元/吨），低于夏王（平均吨价11309.1元/吨）。从产品吨成本来看，2017-2021年公司吨纸平均成本约7657.5元/吨，低于夏王的8927.1元/吨和齐峰的8423.3元/吨，体现较强成本控制能力。 图表8：可比公司吨价对比（单位：元/吨） 图表9：可比公司吨成本对比（单位：元/吨） 盈利中枢上行，高于齐峰。公司严格控制费用投放，2017-2021年公司期间费用率逐年递减，分别为8.87%/7.53%/7.67%/7.73%/5.02%，低于齐峰。从吨盈利来看，2017-2021年公司中高端和定制化产品比例不断提升，盈利能力不断改善，吨纸毛利由1885.1元/吨上升至2720.1元/吨，平均吨毛利为2248.5元/吨，高于齐峰（1246.67元/吨），略低于夏王（2337.0元/吨）。 图表10：公司三费比率低于齐峰 图表11：可比公司吨毛利比较（单位：元/吨） 图表12：可比公司毛利率比较 图表13：可比公司净利率比较 1.2股权结构集中，长期激励充分 股权结构集中，管理团队经验丰富。截止2022Q1，公司董事长钭正良及公司董事钭江浩父子合计持股占比43.7%，其中，钭正良直接/间接持股20.6%，钭江浩直接/间接持股23.1%，股权结构较为集中。此外，管理团队中多位高管具备基层业务员/技术员等基层经验，业务熟练，为公司长期发展提供重要支撑。 图表14：公司股权结构（截止2022Q1） 图表15：公司从业人员履历 股权激励保障发展，员工共享成长红利。公司于2021年6月推出限制性股票激励计划，向公司部分高管以及公司核心管理/技术/业务人员等合计124人授予权益总计不超过206.3万股。本次激励计划考核目标为：以2020年为基准，2021/2022/2023年收入或净利润增长率不低于30%/60%/90%。本次激励计划结合公司经营目标和员工个人利益，充分调动员工积极性，2021年公司收入/净利润实现+82.4%/+72.1%，远超考核目标。 图表16：公司股权激励计划考核目标 1.3产能释放有序，成长路径清晰 产能扩张有序，助力业绩提升。公司近年来加速产能投放，并积极布局食品、医疗及工业用纸等新品类，与夏王/齐峰的产能差距快速缩小。截止2021年底，公司产能合计已达22万吨，伴随2022Q1马鞍山12万吨装饰原纸项目二期投产（新增5万吨），2022年产能将达27万吨。展望未来，年产18万吨特种纸生产线扩建项目一期处于建设当中（主要生产中高端装饰原纸），我们预计2023Q3贡献8万吨产能，另10万吨特种纸产能（预计均为食品、医疗及工业用纸）有望于2024年落地，届时总产能将达45万吨，成长路径清晰。伴随装饰原纸应用场景扩宽、高端化产品占比提升以及加大出海占比，预计新增产能有望顺利消化。 切入消费领域，成长路径清晰。2022年7月公司决定投资25亿元，分两期建设“年产30万吨高性能纸基新材料项目”，此项目主要生产高品质食品级用纸、医疗级用纸、工业用纸等各类新型纸基材料，公司从单一装饰原纸领域突破至全赛道布局，打开成长空间。 图表17：公司与夏王/齐峰的产能差距快速收窄（万吨） 图表18：公司产能利用率高于夏王和齐峰 图表19：可比公司产销率比较 图表20：公司未来产能产量梳理 图表21：公司募投产能梳理 2.工艺&成本领先，拓展消费&加速出海保障中期成长 2.1深耕技术研发，强议价能力 行业具技术壁垒，工艺领先铸壁垒。相较传统造纸业，装饰原纸行业在原材料配比、生产设备参数控制、生产环节实时控制、产品色差调整、成品检测等多个方面都需要成熟的技术储备和经验积累。华旺早于1999年开启院企结合模式，深耕底层技术研发，拥有省级高新技术企业研究中心、省级企业研