化工供应链物流龙头，内外兼修打开巨大成长空间

化工供应链物流龙头，成长逻辑持续验证。密尔克卫化工供应链服务股份有限公司是中国民营化工供应链主板上市第一股,主要业务包括提供全球范围内危险品普通货物海运、空运、铁路运输一站式综合物流服务和化工品交易服务。2020年度、2021年度及2022年1-6月，公司营业收入分别同比增长41.68%、152.26%及81.08%，在大力发展已有业务的基础上，公司不断开拓如液化船和集装罐、进口分拨、智慧城市安全功能前置仓、OEM和复配等新业务，为公司业务量开拓了新的增长点。2017~2021年公司营收、净利润CAGR分别达60.9%、50.7%，长期成长逻辑持续得到验证。 化工物流行业市场空间广阔，格局分散。中国是全球最大的化学品市场。从世界范围来看，2019年世界化学品的销售额约为4万亿美元（约合27万亿元人民币），其中中国化学品销售额占全球的41%。 中国化工物流市场规模自2015年来复合增速达11.7%，并将在未来五年保持5%以上的增速持续增长。得益于产业分工进一步细化的趋势，我国第三方化工物流市场空间将逐步扩大。根据中物联危化品物流分会预测，2021年末全国化工物流市场规模超2万亿元，第三方化工物流市场占有率将提升至40%，以此推算国内第三方化工物流市场规模达8,000亿元。然而，相较于美国第三方化工物流58%渗透率、日本80%渗透率，我国第三方化工物流渗透率仍有较大提升空间。从资本支出的角度来看，近10年中国几乎为全球化工产业投资的一半，且仍保持强劲增长态势。 内生外延并举，线上线下协同打造“超级化工亚马逊”。由于市场监管强、审批制度严、安全风险大、投资门槛高、技术要求高等原因，危化品行业仓储资源稀缺,供给一直跟不上市场需求。公司掌握稀缺的仓储资源，公司在国内具有多个物流集群，打造了线上平台及线下一站式综合物流服务能力，具有较强的物流履约能力。公司以内生发展+外延并购为主要路径，并且形成了并购和内生协同发展的良性循环。 2019年内生板块增速达29.64%,2021年内生板块增速达32.81%。内生板块增速较快，这意味着公司依靠原先的资产，提升其产能利用率、提升量价亦取得较高收入与利润增长。同时，公司以强大IT技术助力化工企业建设自营直销电商平台，以此实现全网数字营销，设立垂直细分平台——灵元素，以满足长尾人群需求。2019年-2021年公司将业务聚焦于化工品交易，其毛利率呈现上升趋势，由2019年的4.33%到2021年的4.38%，该业务毛利率占总业务毛利率的比重日益上升。 对标海外龙头公司，密尔克卫成长空间巨大。参照国外化学品分销龙头Brenntag，在世界范围内，第三方化学品分销市场的收入为2710亿欧元,Brenntag作为龙头企业市占率低于5%，在亚太地区，总市场收入为1280亿欧元，Brenntag的市占率仅为1.2%，整体亚太市场占有率较低，行业内前四大公司的总计市占率为3.9%，市场分布最为分散，集中度最低。多层次的有机增长以及潜在潜力长期驱动公司业绩持续增长。2005年来，Brenntag的销售收入的年化复合增长率为6.8%，经营净利润的年化复合增长率为7.7%。Brenntag股价表现长期优于DAX指数。Brenntag于2010年在德国IPO上市，并在大部分时间都跑过了德国DAX指数以及MDAX指数，取得了较多的超额收益。 盈利预测与投资建议 1化工供应链服务龙头，打造“化工亚马逊” 1.1历史沿革及股权结构 历史沿革：密尔克卫化工供应链服务股份有限公司是一家提供化工供应链服务的公司。公司前身上海密尔克卫国际集装箱货运有限公司于1997年3月成立，成立时注册资本为250万元。2011年7月29日公司名称变更为上海密尔克卫国际化工物流有限公司。2015年6月联想旗下君联资本正式入股，公司通过收购内森、赣星等企业，不断开拓新业务，整体运营实力获得提升。2015年8月21日，公司名称变更为上海密尔克卫国际化工供应链有限公司。同年9月10日，密尔克卫有限股东会决议同意将密尔克卫有限整体变更为股份有限公司，折合股本10,000万股。2018年7月13日，密尔克卫公开发行3812万股A股在上交所上市，成为中国民营化工供应链主板上市第一股。公司计划于2028年完成全球三大区域建设。 图表1：密尔克卫发展历程 股权架构：截至2022年三季报，公司总股本1.64亿万股，前十大股东共计持股1.04亿股，占总股本的63.33%。公司实控人为陈银河与李仁莉，公司控股股东中陈银河与慎蕾为夫妻关系，且李仁莉与慎蕾为母女关系。主要控股股东及持股比例为陈银河（持股比例25.90%）、李仁莉（持股比例12.61%）和香港中央结算有限公司（持股比例8.70%）。 图表2：密尔克卫股权架构 1.2公司经营情况 密尔克卫主要业务包括提供全球范围内危险品普通货物海运、空运、铁路运输一站式综合物流服务和化工品交易服务。公司于2018年成为中国民营化工供应链主板上市第一股，以化工供应链更安全、更高效的运营为目标，以成为化工超级亚马逊为愿景，是国内领先的专业化工供应链综合服务商。截至2022年6月30日，公司目前有自由牵引车和挂板900台，危化品运营车辆1483辆，自有车辆及整合社会资源可调配各类车型运输车辆超过1000辆，运营5000台集装罐和10个集装罐堆场，至2022年底，在全国自建及管理61万平米专业化学品仓库。 此外，公司基于20多年来完善的专业化工物流交付能力，近年来逐渐向产业链上下游延伸，逐步开拓化工品交易服务。“灵元素”作为公司化工电商平台整合买卖双方在供应链环节中的信息流、资金流和物流，以实现化工亚马逊愿景。 图表3：密尔克卫业务板块 主营业务方面，公司的主要业务由一站式综合物流服务和化工品交易服务两部分构成。 其中，一站式综合物流服务是公司营收的核心（占比约为65.18%），化工品交易的营收能力也在逐渐扩大。2020年度、2021年度及2022年1-6月，公司营业收入分别同比增长41.68%、152.26%及81.08%，公司营业收入持续增长，主要由于：（1）随着下游化工企业“退城入园”工作的不断推进，化工企业对物流环节的专业化需求日益增加，基于公司七大集群战略的持续深耕，公司根据客户需求集中资源，高效发展最优网点，充分保障客户需求的物流服务高效性及服务质量的可靠性；（2）在大力发展已有业务的基础上，公司不断开拓如液化船和集装罐、进口分拨、智慧城市安全功能前置仓、OEM和复配等新业务，为公司业务量开拓了新的增长点；（3）公司不断开发新区域、挖掘新客户，经过20多年的发展及沉淀，公司拥有完善、专业及安全的化工品物流交付能力，可以提供化工物流全环节专业服务，并与巴斯夫集团、陶氏集团、阿克苏集团、PPG工业、佐敦集团、阿科玛集团、万华化学、艾郎集团、索尔维集团等国内外众多著名化工企业形成长期合作关系，积累了良好的行业口碑与影响力，在此基础上公司进一步拓展了客户，业务量有所增加；（4）基于长期深耕综合化工物流服务积累的丰富经验与网格化的物流基础设施，公司近年来打通线上平台与线下一站式综合物流，以有竞争力的价格为支撑，专业的服务质量为核心，安全的一站式综合物流为保障，不断拓展化工品交易的服务内容并提高服务附加值，驱动收入高速增长；（5）作为公司的新业务板块，2021年和2022年1-6月全球工程物流及干散货业务营收贡献分别为23,486.50万元和45,968.37万元。因此，公司经营规模扩大，业务量增加，营业收入增长。 图表4：22H1公司主营业务收入占比 图表5：公司营业收入拆分（单位：亿元） 图表6：密尔克卫营业收入及同比情况（单位：百万元）图表7：扣非归母净利润及同比（单位：百万元） 图表8：公司分产品营收（单位：百万元） 图表9：公司研发投入总额（单位：百万元） 图表10：密尔克卫地区营收占比（单位：百万元） 1.3股权激励目标明确 股权激励：2022年11月5日，公司股东大会审议通过股权激励计划，向公司高级管理人员及公司核心业务人员3人定向发放股票期权51万份，占当时总股本比例0.31%，每股转让价格144.62元，有效期4年。A类激励对象业绩考核目标为在2022年、2023年和2024年以密尔克卫2021年净利润为基数，净利润增长率分别不低于30%、62.5%、101.13%，限制性股票在激励期满12个月后分三期解除，每期解除限售的比例分别为30%、30%和40%。B类激励对象业绩考核目标为在2022年和2023年密尔克卫2021年净利润为基数，净利润增长率分别不低于30%和62.5%，限制性股票在激励期满12个月后分两期解除，每期解除限售的比例均为50%。我们认为，以上激励计划将员工利益与公司利益进行绑定，有利于提升公司绩效以及提升员工工作积极性，进而推动公司长期发展。 图表11：密尔克卫股权激励方案及考核目标 2“大行业，小公司”，行业集中度有望持续提升 2.1国内第三方化工物流行业市场规模巨大 全球化学品市场规模庞大，中国是全球最大的化学品市场。从世界范围来看，2019年世界化学品的销售额约为4万亿美元（约合27万亿元人民币），其中中国化学品销售额占全球的41%，是全球最大的化学品市场。随着全球化工行业正在进行产业结构调整，通过兼并收购实现规模超大型化、装置集中化的发展趋势。此外，化工生产中心逐渐向亚洲地区转移，从而带动亚洲地区的化工物流发展。根据欧洲化学工业理事会预测，未来10年内，全球化学品市场增长将主要来自于中国，中国化学品市场规模将持续增长。 图表12：化工物流产业链 图表13：2017-2021年中国石油和化工行业营业收入规模（亿万元） 图表14：中国是世界最大化学品生产国 化工行业的迅速发展推动化工物流市场规模增长。随着我国石化行业的迅速发展、全球化工行业的产业结构调整，我国已成为全球最大的化工品市场，化工企业对物流环节的专业化需求也随之快速增长。据中物联危化品物流分会统计，2020年全国化工物流行业整体市场规模达约2.05万亿元，占我国总物流市场的14.0%，化工物流市场规模自2015年来复合增速达11.7%，并将在未来五年保持5%以上的增速持续增长。国内化工物流行业规模在2014年为1.06万亿元左右 ， 之后呈快速上升趋势 ，2015-2019年年均增速分别达到11.3%/12.7%/12.0%/13.4%/10.7%，2018年达到增速最高点至1.69万亿元规模，2020年受疫情冲击的情况下依然保持年均增速9.6%的水平。 图表15：中国化工物流行业规模及预测 图表16：近10年中国化工产品年均维持8%以上增长 随着化学品整体市场规模的稳定增长，第三方化学品分销企业凭借较强的服务能力，在整体化学品市场中占比不断提升。2019年全球化学品分销市场规模近4万亿美元，其中第三方分销规模达2,710亿美元，第三方分销占比达6.8%，自2008年占比5.8%、2013年占比6.2%持续提升。 得益于产业分工进一步细化的趋势，我国第三方化工物流市场空间将逐步扩大。由于化工物流运输的货品具有易燃、易爆、有毒、有害和放射性等特征，化工物流对于技术、设备、运营管理、人员的专业化要求较高，企业自主运营危化品仓储与物流业务，不仅需要投入大额资本开支，同时必须承担较高的安全环保风险。近年来，随着第三方化工物流公司安全运营能力不断提升，化工品生厂商逐步由自建化工物流转向寻求和经验丰富、口碑良好的第三方化工物流公司合作。据中物联危化品物流分会统计，2018-2020年第三方化工物流占比分别约25%、25%、30%，对应第三方化工物流市场规模分别为约4,200亿元、4,600亿元、6,000亿元。根据中物联危化品物流分会预测，2021年末全国化工物流市场规模超2万亿元，第三方化工物流市场占有率将提升至40%，以此推算国内第三方化工物流市场规模达8,000亿元。然而，相较于美国第三方化工物流58%渗透率、日本80%渗透率，我国第三方化工物流渗透