风电高空作业设备龙头，乘风出海打开成长空间

公司为国内风电高空作业设备龙头，根据公司公告，公司产品在国内风电行业市占率第一。公司覆盖全球知名风电企业，下游客户包括金风科技、明阳智能、Vestas、西门子-歌美飒、GE等。2016- 2021年公司营收与归母净利润复合增长率分别达31.44%和31.52%。 73.00 300 2022年受疫情及下游需求影响，公司业绩短期承压，1-3Q22公司营 64.00 250 收5.62亿元，YoY-10%，归母净利润1.32亿元，YoY-27%。预计随着 55.00 200 2023年下游风电吊装需求不断释放，公司业绩有望快速提升。 46.00 150 人民币(元)成交金额(百万元) 100 37.00 50 2023年风电行业高景气，公司增量+存量市场有望双轨驱动。新增市 28.00 4 0 场方面，2022年我国风电招标量达109.3GW，YoY+102%，其中海风招 22022 标22.3GW，YoY+698%，招标量提升有望映射2023年风电吊装高景气，我们预计2023年国内新增风电装机有望达到80GW，YoY+60%。根据测算，2023-2025年国内高空安全升降设备新增市场规模有望达到6.3/6.1/6.1亿元左右，公司作为国内风电升降设备龙头，市占率高，业绩确定性强。存量市场方面，配套设备加装、老旧风机技改叠加产品迭代升级，根据测算，截至2022年国内外存量加装市场空间分别为11/173亿元。预计随着产品迭代和风机大型化，公司产品有望量价齐升，公司2023年营收有望达13.1亿元，YoY+66%。 公司海上+海外市场有望放量，成长空间广阔。根据规划，“十四 五”期间我国海风装机有望超60GW。海风装机高增速有望深化公司海上产品量价优势。同时，公司积极布局海外市场，陆续在欧洲、北美、印度及日本设立子公司。根据测算，公司海外第一大目标美国风机存量市场加装逻辑下潜在规模为30-40亿元，2018-2020年公司在美国市场销售收入仅0.62亿元左右，伴随公司产品渗透率提升，潜在市场空间广阔。公司纵向拓展下游应用领域，近期已相继研发PPE产品、工业升降机等产品，随着业务逐步渗透石油石化、市政桥梁等领域，成长空间有望持续打开。 预计公司2022-24年归母净利润分别为1.8、3.1、3.8亿元，对应PE分别为34/20/16倍。公司为国内风电高空升降设备龙头，有望充分受益2023年风电装机高景气，给予公司2023年30倍估值，对应 目标价61.14元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 下游风电装机不及预期，公司新产品研发、下游拓展不及预期，原材料价格上涨风险，汇率波动风险。 成交金额中际联合沪深300 内容目录 1.风电高空作业设备龙头，业绩实现持稳增长4 1.1.专用高空作业设备供应商，持续聚焦风电行业4 1.2.22年公司业绩短期承压，未来有望快速增长4 2.受益风机大型化+海风高景气，公司增量、存量双市场共振6 2.1.风电需求持续增长，风电设备配套行业有望受益6 2.2.大型化趋势协同海上风电高景气，稳固公司行业龙头地位8 2.3.增量市场持稳发展，存量市场前景广阔11 3.目标市场横纵联合，公司有望成长为全球龙头16 3.1.行业内竞争优势明显，全球市场份额有望提升16 3.2.积极拓展海外市场，优化公司业务格局18 3.3.延展下游市场布局，新产品厚积薄发20 4.盈利预测与投资建议21 4.1.盈利预测21 4.2.投资建议及估值22 风险提示23 图表目录 图表1：公司主要产品包括高空安全升降设备、高空安全防护设备及高空安全作业服务等4 图表2：2016-2021公司分产品营收占比4 图表3：2016-2020公司高空安全升降设备营收占比4 图表4：2016-2022前三季度公司营业收入及同比增速5 图表5：2016-2022前三季度公司归母净利润及同比增速5 图表6：2016-2022前三季度公司毛利率和净利率5 图表7：公司期间费用率稳中有降,研发投入逐步提高5 图表8：2016-2021年公司分产品毛利率变化5 图表9：2021年公司分产品成本占比5 图表10：公司产品直接材料构成6 图表11：近期铝锭价格维持高位（元/吨）6 图表12：全球累计风电装机量持续增长7 图表13：2021年我国风电新增装机量占比接近51%7 图表14：我国风电装机量有望持续增加7 图表15：我国风力发电占总发电量比重提升7 图表16：风电产业政策推动行业持续发展7 图表17：我国弃风限电持续好转8 图表18：2022年风电招标量保持高景气8 图表19：我国新增风电机组平均单机容量持续提升8 图表20：2021年我国不同单机容量风机累计装机结构占比8 图表21：金风科技外部在手订单结构9 图表22：国内陆上风电项目成本构成9 图表23：我国风电机组发电小时数(右)与平均风轮直径(左)9 图表24：LCOE随轮毂高度增加而下降9 图表25：风电机组轮毂高度及叶轮直径发展历程与展望10 图表26：主要沿海省市“十四五”期间海风建设规划情况（不完全统计）10 图表27：全球风电施工与运维环节熟练劳动力需求增长11 图表28：风电机组平均可用率和运维成本占比11 图表29：公司海风配套设备研发进展11 图表30：中际联合新增风电项目市占率情况12 图表31：2025年国内与海外风电新增市场规模分别达到6.06亿元和5.27亿元12 图表32：我国不同单机容量风电机组累计装机占比14 图表33：我国风电技改市场总体规模持续增长14 图表34：2025年我国风电后市场容量或超650亿元14 图表35：2021年我国风电后市场业务构成14 图表36：新增风电项目以免爬器与塔筒升降机为主15 图表37：存量技改市场需求以免爬器为主15 图表38：国内外存量风机加装市场空间预测（截至2022年底）15 图表39：我国存量市场风机技改市场空间预测16 图表40：公司同行业主要竞争对手16 图表41：公司部分产品与同业公司Avanti性能对比17 图表42：公司与国内外知名风电企业开展业务合作17 图表43：公司客户集中度逐年下降，收入结构优化18 图表44：2017-2021年公司海外营收占比逐步提升18 图表45：2020年后公司海外收入增速反超国内收入增速18 图表46：公司海外销售结构以高空安全升降设备为主19 图表47：公司海外市场毛利率高于国内市场19 图表48：印度与美国为公司重要海外收入来源（万元）19 图表49：部分国家和地区陆上新增装机预测（GW）19 图表50：美国风机存量市场潜在规模测算（截至2023年初）19 图表51：2020年公司营收规模反超Avanti20 图表52：公司息税前利润率显著高于Avanti20 图表53：公司产品同样适配电网、通信、火电、建筑、桥梁等领域20 图表54：公司不断丰富产品类型，提供多种行业解决方案21 图表55：公司各业务拆分及盈利预测22 图表56：可比公司估值比较（市盈率法）22 1.1.专用高空作业设备供应商，持续聚焦风电行业 公司是国内领先的高空安全作业设备和高空安全作业服务解决方案提供商，主营业务为专用高空安全作业设备和高空安全作业服务。其中，专用高空安全作业设备主要包括高空安全升降设备和高空安全防护设备，高空安全升降设备主要包括塔筒升降机、免爬器、助爬器，高空安全防护设备主要包括防坠落系统、救生缓降器、爬梯、滑轨等。公司产品现阶段主要应用于风力发电领域，并拓展至电网、通信、火力发电、建筑、桥梁等行业。 图表1：公司主要产品包括高空安全升降设备、高空安全防护设备及高空安全作业服务等 来源：公司招股说明书，公司官网，国金证券研究所 从产品结构来看，公司高空安全升降设备营收占比常年维持在70%以上，其中以升降机和免爬器为主。根据公司公告，2020年公司塔筒升降机营收2.13亿元，免爬器营收2.11亿元，占高空安全升降设备收入比例分别为46.81%和46.45%。 图表2：2016-2021公司分产品营收占比图表3：2016-2020公司高空安全升降设备营收占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 高空安全升降设备高空安全防护设备高空安全作业服务其他业务 201620172018201920202021 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 塔筒升降机(%)免爬器(%)助爬器(%) 20162017201820192020 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 1.2.22年公司业绩短期承压，未来有望快速增长 2022年公司业绩受下游风电行业及疫情影响短期承压。2016-21年公司营收由2.25亿元增至8.83亿元，CAGR达31.44%，归母净利润由0.59亿元增至2.32亿元，CAGR达31.52%，业绩保持较高增速。1-3Q22公司营收和归母净利润有所下滑，主要系疫情影响使得发货及产品安装过程受阻所致，同时原材料价格上浮导致公司业绩短期有所承压。随着2022年风电招标高景气，2023年新增风机吊装需求提升下，看好公司业绩回升。 图表4：2016-2022前三季度公司营业收入及同比增速图表5：2016-2022前三季度公司归母净利润及同比增速 营业总收入(百万元)yoy归母净利润(百万元)yoy 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2016201720182019202020211-3Q22 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 250 200 150 100 50 0 2016201720182019202020211-3Q22 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 公司整体盈利水平表现出色。2016-20年公司毛利率均超54%，公司高盈利属性主要系产品为公共安全设备，自身定制化属性和附加值较高。2021年受会计准则调整与原材料价格上涨所致，毛利率较上一年下降10.71pct，2016-21年公司净利率基本持平。1-3Q22受疫情及原材料价格仍处于较高位置影响，公司利润端呈现小幅下降。 公司期间费用率稳中有降，研发投入逐步提高。2016-21年公司期间费用率从26.54%降至21.26%，内控管理水平显著提升。2018-2021年公司研发投入从0.17亿元增至0.57亿元，研发费用率从4.88%增至6.41%。未来随着风电行业需求提升，叠加横向市场拓展、纵向产品协同，公司盈利水平有望进一步提高。 图表6：2016-2022前三季度公司毛利率和净利率图表7：公司期间费用率稳中有降,研发投入逐步提高 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 销售净利率(%)销售毛利率(%) 2016201720182019202020211-3Q22 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 期间费用率(%)销售费用率(%) 研发费用率(%)管理费用率(%) 2016201720182019202020211-3Q22 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 分产品来看，公司高空安全升降设备毛利率远高于高空安全防护设备、高空安全作业服务。2016-2021年高空安全升降设备毛利率平均较高空安全防护设备和高空安全作业服务高出15.58%和38.61%。2021年受会计准则调整和原材料涨价影响，各产品毛利率均呈下滑趋势，其中高空安全升降设备和高空安全防护设备毛利率分别为52.18%和36.01%。 图表8：2016-2021年公司分产品毛利率变化图表9：2021年公司分产品成本占比 70% 60% 50%