零售客群持续做大，基本面韧性十足

10月28日，招行发布2022年三季度报告，实现营业收入2648.3亿，YoY+5.3%，归母净利润1069.2亿，YoY+14.2%。加权平均净资产收益率18.22%。 盈利增速稳中有升，拨备正贡献增强。招行前三季度营收、归母净利润同比增速分别为5.3%、14.2%，较1H22分别变动-0.8、0.7pct。拆分盈利同比增速结构，相较1H22，扩表、非息收入拉动作用有所收窄，息差、营业费用负向拖累小幅增加；3Q单季信用损失同比少提51.7亿，拨备对盈利增速正贡献提升至5.9p Ct 。 信贷投放小幅放缓，零售信贷占比提升。截至3Q末，招行生息资产、贷款、金融投资同比增速分别为8.9%、9.0%、15.1%，增速较上季分别下降0.4、1.2、2.7pct。3Q单季新增信贷626亿，零售、对公、票据分别为733亿、-156亿元、49亿，零售贷款投放在整体市场相对疲软背景下明显发力，在股份制同业中表现出色，体现了强大的零售客群经营能力。 存款维持高增，核心负债获取能力强。截至3Q末，存款占比较上季提升1.3pct至84.5%，为近年来高位。零售、对公存款分别同比增长25.6%、13.7%，零售存款占总存款的比升至38.9%。期限结构上，在银行业存款定期化呈加剧态势情况下，招行活期存款占比较上季下降2.5pct至61.1%。 息差降幅环比收窄至2.41%，4Q息差有望延续边际改善。招行1-3Q净息差2.41%，息差降幅边际收窄。考虑到9月存款挂牌利率调整后，活期存款的即期重定价，叠加招行零售活期占比高，预计4Q招行息差收窄压力将显著缓解。 非息收入同比增长1.9%至1027亿，零售客户基数进一步做大。招行财富管理手续费及佣金收入同比下降。但从整个大财富发展业态看，“大客群”不断拓展，为大财富管理业务发展奠定坚实基础。我们对未来招行财富管理业务仍较乐观。 不良率维持在0.95%较低水平，涉房类风险敞口持续压降。截至3Q末，招行不良贷款率为0.95%，较上季末持平。关注率、逾期率等指标较上季上行，我们认为受房地产风险抬升，疫情对居民收入稳定性冲击，以及零售风险确认趋严等因素影响，招行不良压力确有阶段性小幅提升，但整体资产质量压力可控。 盈利预测、估值与评级：招行深耕零售业务30余年，零售业务具有较深的护城河，这种护城河在于切实以客户为中心的服务精神，追求极致的客户体验，以及由此带来的更大的客户粘性，短期事件冲击并不影响公司核心竞争力。鉴于前三季度扩表强度及非息收入表现不及此前预期，小幅下调2022年营收及盈利增速，给予公司2022-2024年EPS预测为5.51/6.45/7.61元。当前估值为2015年以来低点，对长期投资者具有较强吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：如果经济下行压力持续加大，可能拖累有效信贷需求及银行资产质量。 公司盈利预测与估值简表 10月28日，招商银行发布2022年三季度报告，报告期内实现营业收入2648.3亿，YoY+5.3%，归母净利润1069.2亿，YoY+14.2%。加权平均净资产收益率18.22%（YoY+0.11pct）。 盈利增速稳中有升，拨备正贡献增强。招行前三季度营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为5.3%、4.1%、14.2%，较1H22分别变动-0.8、-1.7、0.7pct。 其中，净利息收入、非息收入同比增速分别为7.6%、1.9%，增速较1H22分别下降0.8、1.0pct；前三季度非息收入在营收中的占比为38.8%。 拆分盈利同比增速结构看，相较1H22，扩表、非息收入拉动作用有所收窄，息差、营业费用负向拖累小幅增加；公司3Q单季计提信用损失92.1亿，同比少提51.7亿，拨备变化对盈利增速正贡献提升至5.9p Ct 。 图1：招商银行营收及盈利累计增速 图2：招商银行业绩同比增速拆分（%） 信贷投放小幅放缓，零售信贷占比提升。截至3Q末，招行生息资产、贷款、金融投资同比增速分别为8.9%、9.0%、15.1%，增速较上季分别下降0.4、1.2、2.7pct，信贷占比较上季提升0.6pct至62.4%。截至3Q末，信贷较年初增加4243亿元，同比少增477亿；3Q单季新增信贷626亿，零售、对公、票据分别为733亿、-156亿元、49亿，零售贷款投放在整体市场相对疲软背景下明显发力，在股份制同业中表现出色，体现了强大的零售客群经营能力。在有效信贷需求相对不足形势下，考虑到对公贷款定价承压，EVA随之下降，风险补偿不足，公司适当增配了EVA更高的政府债、政金债等利率债和中高等级优质信用债。 存款维持高增，核心负债获取能力强。截至3Q末，招行计息负债、存款分别同比增长8.0%、17.9%，增速较2Q末分别变动-0.9、0.3pct，存款占比相应提升1.3pct至84.5%，为近年来高位。零售、对公存款分别同比增长25.6%、13.7%，零售存款占总存款的比升至38.9%。期限结构上，在银行业存款定期化呈加剧态势情况下，招行活期存款占比较上季下降2.5pct至61.1%。其中，对公存款中，活期存款占比较上季下降3.3pct至59.7%；零售存款中，活期存款占比较上季下降1.2pct至63.4%。 表1：招商银行主要资产负债结构 息差降幅环比收窄至2.41%，4Q息差有望延续边际改善。招行1-3Q净息差2.41%，环比上季收窄3bp，息差降幅边际收窄。具体看：a.资产端，生息资产收益率为3.9%，环比1H22下滑2bp；其中，贷款收益率为4.57%，环比1H22下降5bp。资产端收益率下行与行业趋势一致，主要受到疫情影响下的有效信贷需求不足、LPR报价利率下行累积效应等因素影响，叠加债券投资收益率中枢下行。b、负债端，计息负债成本率为1.60%，环比1H22微升1bp；其中，存款成本率1.51%，环比1H22提升2bp。存款成本上行主要受到企业资金定期化、资本市场扰动下居民投资向定期储蓄转化等因素影响。由于招行核心存款占比较高且综合付息率较低，公司更多受到存款定期化对负债成本的影响，而未能大幅度享受资金市场利率下行所带来的好处。但整体负债成本仍处于行业低位，长期客群经营的优势仍在。 9月15日，招行与国有大行同步系统性下调存款挂牌利率。活期存款利率下调5bp至0.25%；整存整取3M ~ 2Y、5Y存款利率下降10bp，3Y存款利率下调15bp；零存整取、通知存款、协定存款等下调幅度多为10bp。考虑到活期存款的即期重定价，叠加招行零售活期占比高，预计4Q招行息差收窄压力将显著缓解；同时，随着定期存款逐步重定价，挂牌利率调整红利有望持续释放。相较其他银行，招行更加受益于存款挂牌利率调整。 图3：招商银行净息差走势 图4：招商银行生息资产收益率及计息负债成本率 非息收入同比增长1.9%至1027亿，零售客户基数进一步做大。非息收入构成上：1）手续费及佣金净收入757.5亿，收入水平同比基本持平。其中，资产管理（YoY+22.3%）、结算与清算（YoY+8.9%）、托管（YoY+6.6%）及银行卡（YoY+6.5%）等手续费收入录得较好增长；受资本市场波动等因素影响，财富管理手续费及佣金收入同比减少13.1%，主要由于代理基金（YoY-46.9%）、代理信托（YoY-47.9%）等业务拖累，但其中也有结构性亮点，如代理保险业务（YoY+47.8%）、代销理财业务（YoY+15.9%）等实现了较好增长；2）净其他非息收入同比增长7.6%至269.5亿，主要由于招银金租的经营租赁收入增加。 在投资领域，招行并未显著确认投资收益，交易性损益相对稳定。 受资本市场环境变化、居民收入增长承压等多重因素影响，招行财富管理手续费及佣金收入同比下降。但从整个大财富发展业态看，我们对未来招行的“大财富”业务仍较为乐观：一方面，截至3Q末，招行零售客户数已达到1.82亿户（较上年末增长5.2%），其中，金葵花及以上客户数较上年末增长11.5%至409.45万户，“大客群”不断拓展，为大财富管理业务发展奠定坚实基础。同时，随着“大平台”、“大生态”建设进一步迈向纵深，聚焦客户价值创造提升经营绩效，招行大财富管理业务的护城河将不断加深；另一方面，在权益市场震荡行情下，适时加大保障类保险产品的供应，并实现了代理保险等业务的高增，体现了招行以客户为中心的理念，以及较强的客户大类资产配置能力。 不良率维持在0.95%较低水平，涉房类风险敞口持续压降。截至3Q末，招行不良贷款率为0.95%，较上季末持平。自3Q21以来，持续位于1%以下的较低水平。关注率较上季提升0.13pct至1.14%；逾期率较上季提升0.05pct至1.21%； 逾期60天以上、90天以上贷款占比不良贷款分别为82.64%、71.43%，较上季分别提升3.90、6.03pct。 不良生成角度看，前三季度公司新生成不良461.7亿，同比多增109.7亿；不良生成率（年化）同比提升0.18pct至1.13%。新增不良主要来自信用卡（生成额270.7亿，同比增加57.6亿，主要受逾期认定时点调整、执行逾期60天以上下调不良政策、疫情等因素影响）、对公贷款（生成额134.8亿，同比增加39.6亿，主要是房地产新生成不良增多）、不含信用卡的零售贷款（生成额56.1亿，同比增加12.6亿）等领域。3Q单季度看，信用卡、对公贷款、不含信用卡的零售贷款新生成不良分别为90.3亿、44.1亿、20.3亿。 整体来看，我们认为受房地产风险抬升，疫情对居民收入稳定性的冲击，以及政策对零售风险确认趋严等因素的影响，招行不良压力确有阶段性小幅提升，但整体资产质量压力可控。 招行1-3Q计提信用减值损失501.7亿，同比下降10.9%。其中，基于今年以来房地产客户风险暴露及疫情对零售业务的影响，共计提贷款损失准备340.4亿（同比增加228.0亿），其中3Q单季计提112.5亿；计提除贷款外其他类资产减值损失161.2亿（同比减少289.1亿），其中3Q单季减少25.6亿，主要由于买入返售规模大幅减少等因素所致。截至3Q末，拨备覆盖率较上季提升1.6p Ct 至455.7%，拨贷比较上季末升2bp至4.34%，风险抵补能力处于行业较高水平。 1-3Q信用成本（年化）0.81%，相较1H下降0.02pct，同比提升0.32pct。 表2：招商银行资产质量主要指标 涉房类资产质量数据情况： 1）表内风险敞口季环比继续收窄，房地产相关的实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额4737亿，较年初下降378亿，较上季末下降200亿；其中，对公房地产贷款余额3470亿，较年初减少89亿，占贷款总额的6.1%；不良率较年初提升1.93pct至3.32%，较上季提升0.37pct； 2）表外涉房类资产大幅压降，理财资金出资、委托贷款、合作机构管理代销信托及基金、主承销债务融资工具等不承担信用风险的业务余额3141亿元，较年初大幅下降980亿，降幅23.8%，比上季末下降23亿。 从客户结构和区域分布看，高信用评级客户贷款余额占比近八成；85%的房地产开发贷款余额分布在一、二线城市城区。 公司披露信息显示，1-9月对公房地产不良贷款生成逐季环比下降。虽然受房地产贷款规模下降及房地产不良处置周期长等因素影响，对公房地产不良贷款率阶段性上升，但是房地产贷款风险总体可控且风险敞口有所收窄。 表3：招商银行涉房类风险敞口数据（单位：亿元） 各级资本充足率稳中有升。截至3Q末，招行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为12.85%、14.85%、17.17%，季环比分别提升0.53、0.39、0.37pct。总体来看，招行资本充足率的安全边际依然较高，较高的ROE水平能够有效实现内源式资本补充。此外，公司公告称10月25日，已赎回全部境外优先股。通过后续发行永续债替代境外优先股，用于补充其他一级资本，也有助于降低资本工具综合成本。 不良贷款率 （关注+不良 逾