零售客群持续做大，资产质量保持稳健

10月27日，招商银行发布2023年三季度报告，1-3Q实现营业收入2603亿，YoY-1.7%，归母净利润1139亿，YoY+6.5%。加权平均净资产收益率17.38%（YoY-0.84pct）。 盈利增速小幅下行，基本面整体稳健。招行前三季度营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为-1.7%、-2.8%、6.5%，较上半年分别下降1.4、0.4、2.6pct。 其中，净利息收入、非息收入同比增速分别为0.1%、-4.6%，增速较上半年分别下降1.1、1.9pct。3Q单季营收、归母净利润同比增速分别为-4.6%、1.7%。 拆分累计盈利同比增速看，规模扩张仍为主要拉动项，息差负向拖累较1H23小幅走阔至14.2pct，利息收入延续“以量补价”逻辑；非息收入负向拖累环比走阔；营业费用负向拖累收窄，拨备对盈利增速正贡献10pct。 3Q信贷同比多增，贷款占生息资产比重升至61.1%。23Q3末，招行生息资产、贷款同比增速分别为9.9%、7.7%，增速较上季末分别变动-0.9、0.6p Ct ，贷款占生息资产比重较上季末提升1.4pct至61.1%。前三季度新增生息资产5140亿，同比多增49亿；3Q单季生息资产减少843亿，同比少增898亿，主要由于同业资产减少2719亿拖累，季内贷款、金融投资增量分别为1001亿、875亿，同比多增375亿、426亿。新增信贷结构上，前三季度对公、零售、票据增量分别为1682亿、2268亿、90亿，3Q单季对公、零售、票据增量分别为-330亿、591亿、740亿。零售贷款增量主要受益个人经营性贷款、消费贷款需求增加。截至23Q3末，零售贷款占比较上季末提升0.1pct至52.5%。 存款维持较高增速，零售存款占比大体持平。23Q3末，招行计息负债、存款分别同比增长10.7%、12.6%，增速较上季末分别变动0.1、-1.6pct，存款占比较上季末略升0.1pct至85.9%。前三季度新增计息负债4540亿，同比多增965亿；3Q单季计息负债减少665亿，其中，存款、应付债券、同业负债增量分别为-497亿、-257亿、89亿。23Q3末，零售、对公存款分别同比增长24.6%、5.2%，零售存款占比较上季末提升0.9pct至42.2%。 前三季度NIM较中期收窄4bp至2.19%；3Q单季净息差2.11%，较2Q下降5bp。1）资产端收益率延续下行态势。前三季度生息资产收益率较中期下降4bp至3.79%，3Q单季生息资产、贷款收益率分别为3.72%、4.24%，环比2Q分别下8、7bp。资产端收益率下行主要受两方面因素影响，①LPR持续下调及有效信贷需求不足影响下，新发放贷款利率下行；②市场利率低位运行，带动债券投资和票据贴现等资产收益率下降。 2）单季负债成本环比小幅改善，存款挂牌利率调整有助于稳息差。前三季度计息负债成本率较中期微升1bp至1.72%，3Q单季计息负债、存款利率分别为1.73%、1.64%，环比2Q分别变动-1、1bp。3Q末定期存款占比较上年末提升3.1pct至44.5%，存款定期化趋势，叠加外币存款利率提升，提升了存款成本率。 继6月下调存款挂牌利率后，9月初起执行再次下调后的存款利率，下调品种以1Y以上为主，有助于缓释存款定期化带来的成本压力。 图1：招商银行营收及盈利累计增速 图2：招商银行业绩同比增速拆分（%） 表1：招商银行累积净息差及单季净息差 图3：招商银行净息差走势 图4：招商银行生息资产收益率及计息负债成本率 非利息净收入同比下降4.6%至980亿，主要受手续费收入拖累。前三季度，招行非息收入同比下降4.6%至980亿，降幅较中期走阔1.9pct。前三季度非息收入占比37.6%，占比较中期下降1.3pct。非息收入构成上：（1）手续费及佣金净收入同比下降11.5%至670亿，其中，财富管理手续费及佣金收入同比下降6%至240亿，主要受资本市场环境及客户风险偏好偏低等因素影响，高费率业务萎缩；财富管理手续费主要构成上，代理保险收入126亿（YoY +16.9%）、代理基金收入41亿（YoY-22.8%），代理理财收入40亿（YoY-24.3%），代理信托计划25亿（YoY-22.1%）；（2）净其他非息收入同比增长14.9%至近310亿，主要是债券投资相关收益确认及经营租赁收入增加。 表2：招商银行2023年前三季度财富管理手续费佣金主要构成板块 不良率较上季末提升1bp至0.96%，仍稳于1%以下，资产质量保持稳健。截至3Q末，招行不良余额618亿，较上年末增加38亿，不良贷款率为0.96%，较上季末微升1bp，较年初持平。前三季度公司新生成不良455亿，同比减少近7亿，不良贷款生成率（年化）1.03%，较中期小幅下降1bp。其中，对公贷款不良生成额92.1亿，同比减少42.7亿；零售贷款（不含信用卡）不良生成额65.7亿，同比增加9.6亿；信用卡新生成不良贷款297.2亿，同比增加26.4亿。 关注率较2Q末下降1bp至1.01%，较年初下降20bp。 招行前三季度计提信用减值损失397亿，同比下降20.8%。其中，贷款减值损失近415亿，同比增加74亿，主要受贷款规模增加及个别房地产客户风险变化影响；非信贷类资产减值损失-17亿，同比减少178亿。前三季度信用减值损失/平均总资产为0.51%，较上半年下降0.09pct。截至3Q末，拨备覆盖率较2Q末略降1.8p Ct 至445.9%，拨贷比4.27%，季环比持平。 其中，涉房类资产质量数据情况主要披露如下： 1）表内风险敞口季环比继续收窄，房地产相关的实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额4147亿（较2Q末减少213亿），其中，对公房地产贷款余额2995亿（较2Q末减少155亿），占贷款总额的4.92%（较2Q末下降0.34pct），不良率较2Q末下降14bp至5.31%； 2）表外涉房类资产大幅压降，理财资金出资、委托贷款、合作机构管理代销信托及基金、主承销债务融资工具等不承担信用风险的业务余额2569亿（较2Q末增加94亿）。 各级资本充足率稳中有升。截至3Q末，招行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为13.37%、15.23%、17.38%，分别较2Q末提升28、24、29bp。总体来看，招行资本充足率的安全边际依然较高，较高的ROE水平能够有效实现内源式资本补充。此外，资本新规将于2024年实施，公司预计将受益于参数调整和内评法范围优化，各级资本充足率均有望提升。 盈利预测、估值与评级。招行深耕零售业务30余年，零售业务具有较深的护城河，这种护城河在于切实以客户为中心的服务精神，追求极致的客户体验，以及由此带来的更大的客户粘性。截至23Q3末，零售客群已扩大至1.94亿（较年初+5.4%），零售AUM超13万亿（较年初+7.9%）。虽然零售业务受到居民扩表意愿不足、风险偏好较低等因素拖累，但2Q以来零售信贷投放维持行业领先水平，基本面韧性十足。维持2023-2025年EPS预测为6.05/6.77/7.61元，对应PB估值为0.85/0.75/0.66倍。后续看，经济逐步企稳复苏预期下，无论是从微观资产负债表修复带来零售信贷回暖，还是收入预期改善提振财富管理业务机会角度，公司均具有较大的估值修复弹性。维持“买入”评级。 风险提示：1）经济复苏势头不及预期，可能对居民就业、收入等产生影响，影响公司零售信贷及财富管理需求；2）房地产风险释放超预期，拖累资产质量。 表3：公司盈利预测与估值简表 表4：招商银行主要资产负债结构 表5：招商银行资产质量主要指标 表6：招商银行资本充足率