息差降幅收窄，财富管理拖累中收

招商银行(600036.SH) 息差降幅收窄，财富管理拖累中收 银行 2022年10月30日 强烈推荐（维持） 股价：27.18元 主要数据 行业银行 公司网址www.cmbchina.com 大股东/持股香港中央结算(代理人)有限公司 /18.05% 实际控制人 总股本(百万股)25,220 流通A股(百万股)20,629 流通B/H股(百万股)4,591 总市值（亿元）6,725 流通A股市值(亿元)5,607 每股净资产(元)31.69 资产负债率(%)90.4 行情走势图 相关研究报告 《招商银行*600036*零售拖累营收下行，资产质量波动 可控》2022-08-20 《招商银行*600036*财富管理拖累营收，短期波动不改长期配置价值》2022-04-24 证券分析师 袁喆奇投资咨询资格编号 S1060520080003 YUANZHEQI052@pingan.com.cn 事项： 招商银行发布三季报，2022年前三季度实现营业收入2648亿元，同比增长5.3%，实现归母净利润1069亿元，同比增长14.2%。年化ROE18.22%，同比上升11BP。3季度末总资产9.71万亿元，较年初增长5.0%，其中贷款较年初增长7.6%，存款较年初增长11.7%。 平安观点： 盈利符合预期，财富管理拖累中收。招商银行前三季度归母净利润同比增 长14.2%（vs+13.5%，22H1），整体符合预期，我们认为在营收承压的背景下，拨备对盈利支撑力度加大，前三季度信用减值损失同比减少10.9%（vs-1.0%，22H1）。在息差收窄和财富管理业务增长乏力的共同影响下，招行前三季度营收增速进一步放缓，同比增长5.3%（vs+6.1%，22H1）。拆分来看，前三季度净利息收入同比增长7.6%（vs+8.4%，22H1），中收同比零增长2.2%（vs+2.2%，22H1）。其中，拖累手续费增长最大的因素依然是财富管理板块中基金和信托代销业务，同比分别下降47%和48%，分别受到资本市场低迷和地产景气度下行的影响，与行业趋势一致。不过今年以来理财和保险代销表现亮眼，同比分别增长16%/48%，这一方面反映居民资产配置的保守化倾向，另一方面也体现了招行在财富管理能力储备的广度和深度。 息差降幅收窄，存款定期化趋势延续。公司前三季度净息差2.41%，Q3单季净息差2.36%（vs2.37%，22H1），息差仍在下行但降幅明显收窄（2季度收窄14BP）。拆分来看，资产端依然是拖累息差的主要因素，受LPR 下行影响贷款收益率环比继续下降7BP至4.48%。与此同时，存款端定期化趋势仍在延续，招行活期日均余额61.8%，较上半年进一步下降0.4个百分点，使得存款成本率季度环比上升了2BP至1.54%，我们认为短期来看压制公司息差的因素依然存在，尤其是经济下行背景下贷款定价压降的趋势难以扭转，不过我们也观察到一些积极信号，一方面招行3季度零售信贷的投放延续了修复趋势，季度环比增长2.4%，有助于缓和贷款综合定价下行，另一方面，预计存款定价下行对成本的改善也将持续体现，从而从资产端的下行起到一定对冲。 公 司报告 公 司半年报 点评 证券研究报告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 286,891 326,873 359,547 394,943 434,011 YOY(%) 7.4 13.9 10.0 9.8 9.9 净利润(百万元) 97,342 119,922 141,657 167,321 192,744 YOY(%) 4.8 23.2 18.1 18.1 15.2 ROE(%) 16.0 17.5 18.2 19.1 19.4 EPS(摊薄/元) 3.86 4.76 5.62 6.63 7.64 P/E(倍) 7.0 5.7 4.8 4.1 3.6 P/B(倍) 1.1 0.9 0.8 0.7 0.6 研究助理 黄韦涵一般证券从业资格编号 S1060121070072 HUANGWEIHAN235@pingan.com.cn 招商银行·公司季报点评 风险压力可控，拨备夯实无虞。招行前三季度末不良率0.95%，较半年末持平，但关注率仍在上行通道，季度环比提升13BP至1.14%，公司前三季度披露口径不良生成率1.13%，同比上升18BP，受疫情与地产风险暴露的影响，资产质量的潜在压力依然存在，不过从绝对水平来看，招行资产质量核心指标表现依然居于行业低位，我们认为整体压力可控。拨备方面，3 季度末拨备覆盖率456%，拨贷比4.34%，环比分别上升2pct/2BP，拨备绝对水平仍位于同业前列。 零售AUM增速回升，财富管理优势稳固。公司3季度末零售AUM较年初增长11.2%至12.0万亿，其中，金葵花及以上、私行AUM分别同比较上年末增长10.5%/9.3%，增速均快于半年末水平，经济下行背景下，零售AUM的稳健增长反映出招行在零售端的优势依然稳固。同时，公司提出要坚持数字化运营模式和“投商私科研”一体化服务特色，为零售银行、投资 银行、供应链金融等带来新的增长机遇，我们仍看好公司财富管理业务3.0时代的持续发展。 投资建议：经济波动压制零售银行估值，看好长期配置价值。受经济下行压力加大影响行业面临挑战增多，公司前三季度在盈利和资产质量方面也承受一定压力，短期波动仍需时间消化。但我们认为站在长期视角，招行在零售端的竞争优势依然稳固，国内财富管理市场长期向好的趋势也并不会因短期的波动而发生转变，招行作为国内财富管理龙头，长期配置价值依旧 存在。结合公司3季报，我们维持公司22-24年盈利预测，对应EPS分别为5.62/6.63/7.64元，对应盈利增速分别为 18.1%/18.1%/15.2%。目前招行股价对应2022/2023/2024年PB分别为0.8x/0.7x/0.6x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升；2）利率下行导致行业息差收窄超预期；3）中美摩擦升级导致外部风险抬升。 图表1招商银行营收和利润增速（累计）图表2招商银行不良率和拨备覆盖率 25% 20% 15% 10% 5% 0% 14.2% 5.3% 营收YoY归母净利润YoY 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 21Q1 21H1 21Q3 21A 22Q1 22H1 22Q3 0.0 不良率（%） 拨备覆盖率（右，%） 0.95 455.67 490 480 470 460 450 440 430 420 22Q3 410 21Q1 21H1 21Q3 21A 22Q1 22H1 资料来源：公司公告，平安证券研究所资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表3招商银行存、贷款总额同比增速图表4招商银行前三季度年化ROE同比提升11BP 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 21Q1 21Q1 21H1 21Q3 21A 22Q1 22H1 22Q3 0% 贷款YoY存款YoY 9.0% 18.11 18.22 17.9%25 20 15 10 5 22Q3 0 ROE（年化，%） 21H1 21Q3 21A 22Q1 22H1 资料来源：公司公告，平安证券研究所资料来源：公司公告，平安证券研究所 2/4 招商银行·公司季报点评 资产负债表单位：百万元主要财务比率 会计年度2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 贷款总额5,581,497 6,251,277 6,938,917 7,702,198 经营管理 证券投资2,176,997 2,285,847 2,400,139 2,520,146 贷款增长率 10.8% 12.0% 11.0% 11.0% 应收金融机构的款项799,372 959,246 1,151,096 1,381,315 生息资产增长率 10.6% 11.2% 10.9% 11.1% 生息资产总额8,878,968 9,872,927 10,945,040 12,156,511 总资产增长率 10.6% 11.2% 10.9% 11.1% 9,249,02110,284,40611,401,20212,663,164 存款增长率 12.7% 12.0% 12.0% 12.0% 6,385,154 7,151,3728,009,5378,970,682 付息负债增长率 9.8% 11.1% 10.9% 10.9% 8,073,114 8,968,3959,943,09311,029,165 净利息收入增长率 10.2% 10.5% 11.0% 11.0% 8,383,340 9,328,20710,336,79111,466,646 手续费及佣金净收入增长 18.8% 12.0% 10.0% 10.0% 25,220 25,220 25,220 25,220 营业收入增长率 14.0% 10.0% 9.8% 9.9% 858,745 948,538 1,055,882 1,186,932 拨备前利润增长率 14.4% 10.4% 9.8% 9.9% 865,681 956,199 1,064,410 1,196,519 税前利润增长率 21.0% 18.1% 18.1% 15.2% 9,249,02110,284,40611,401,20212,663,164 净利润增长率 23.2% 18.1% 18.1% 15.2% 非息收入占比 28.9% 29.4% 29.5% 29.5% 资产合计 客户存款 计息负债总额负债合计 股本 归母股东权益股东权益合计 负债和股东权益合计 资产质量单位：百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 信贷成本 1.24% 1.04% 0.81% 0.65% NPLratio 0.91% 0.88% 0.85% 0.84% 所得税率 18.5% 18.5% 18.5% 18.5% NPLs 50,862 55,011 58,981 64,698 盈利能力 拨备覆盖率 484% 470% 435% 377% NIM 2.48% 2.47% 2.47% 2.47% 拨贷比 4.40% 4.14% 3.70% 3.17% 拨备前ROAA 2.44% 2.42% 2.40% 2.37% 一般准备/风险加权资 3.90% 3.69% 3.30% 2.83% 拨备前ROAE 27.1% 26.2% 25.9% 25.5% 不良贷款生成率 0.97% 0.90% 0.90% 0.90% ROAA 1.36% 1.45% 1.54% 1.60% 不良贷款核销率 -1.03% -0.83% -0.84% -0.82% ROAE 17.5% 18.2% 19.1% 19.4% 流动性 成本收入比33.6%33.2%33.2%33.2% 利润表 单位：百万元 贷存比 87.41% 87.41% 86.63% 85.86% 会计年度 2021A 2022E 2023E2024E 贷款/总资产 60.35% 60.78% 60.86% 60.82% 净利息收入 203,919 225,259 250,078277,510 债券投资/总资产 23.54% 22.23% 21.05% 19.90% 净手续费及佣金收入 94,447105,781116,359127,995银行同业/总资产 8.64% 9.33% 10.10% 10.91% 营业收入 326,873359,547394,943434,011资本状况 营业税金及附加 -2,772-3,595-3,949-4,340核心一级资本充足率 12.66% 11.42% 11.77% 12.11% 拨备前利润 214,528236,73