三季度业绩正增长，拿地聚焦华东，销售跑赢行业

公司2022年前三季度营收、利润保持正增长，符合业绩预期。前三季度实现营业总收入328.1亿元，同比增长14.4%。实现归母净利润21.1亿元，同比增长2.9%。实现扣非归母净利润21.5亿元，同比增长19.4%。 整体毛利率较去年同期下降6.8pct至20.9%，归母净利率下降0.7pct至6.4%。 短期毛利率承压不改中长期业绩向好。毛利率下行主要受行业整体利润率下滑、结算项目结构等因素影响。而业绩维持正增长，一是受益于公司降本提效成果显著，期内销管费率同比下降1.5pct至7.1%；二是归母净利润占比同比提升5.6pct至78.4%。短期看，公司期末预收账款覆盖21年结转收入约1.55倍，今年高确定性的营收规模能够抵御毛利率下行；中长期看，伴随着近年中高能级城市高毛利项目逐步进入结转周期，公司开发毛利率有望逐步企稳，利润规模有望持续增长。 销售表现领先行业，充足货源保障全年销售。公司2022年1-9月累计销售金额为729.5亿元，同比-10.8%。规模位列TOP100第18名，同比提升21名；同比降幅低于TOP40房企均值-34.3%。主要得益于公司上半年推盘项目集中于华东华南高能级城市。今年以来逆势提高拿地力度，1-9月公司通过公开市场获取14宗地，拿地金额395.4亿元，权益金额269.2亿元，权益金额位列TOP100第11位；上述项目一二线金额占比达96.3%。 此外，公司于上海、珠海获取2宗城市更新项目，总占地面积为7.4万方。整体货源充足优质，有效保障下半年销售规模。 三道红线维持绿档，融资结构健康。期内测算有息负债规模为1246.3亿元，较去年年末小幅降低3.0%，其中短期有息负债占比21.6%，到期结构合理。公司1-9月累计发行债券93.8亿元，票面利率4.2%-5.5%，融资成本保持低位。 投资建议：我们认为公司：(1)国资背景，流动性无忧；(2)今年以来公司逆势大幅于上海增储，后续销售确定性强；(3)全年待结转金额充足，能有效抵御毛利率下行压力，维持“买入”评级。我们预计公司22/23/24年营收分别为635.3/706.8/873.0亿元；归母净利润分别为32.8/35.3/39.9亿元；对应的EPS为1.55/1.67/1.88元/股；对应PE为6.1/5.6/5.0倍。维持公司10倍PE估值，公司合理价格为15.5元/股，对应市值为328.6亿元人民币。 风险提示：房地产政策放松力度不及预期；拿地规模及毛利率不及预期；疫情反复超预期。 财务指标 公司2022年前三季度营收、利润保持正增长，符合业绩预期。前三季度实现营业总收入328.1亿元，同比增长14.4%。实现归母净利润21.1亿元，同比增长2.9%。实现扣非归母净利润21.5亿元，同比增长19.4%。整体毛利率较去年同期下降6.8pct至20.9%，归母净利率下降0.7pct至6.4%。 短期毛利率承压不改中长期业绩向好。毛利率下行主要受行业整体利润率下滑、结算项目结构等因素影响。而业绩维持正增长，一是受益于公司降本提效成果显著，期内销管费率同比下降1.5pct至7.1%；二是归母净利润占比同比提升5.6pct至78.4%。短期看，公司期末预收账款覆盖21年结转收入约1.55倍，今年高确定性的营收规模能够抵御毛利率下行；中长期看，伴随着近年中高能级城市高毛利项目逐步进入结转周期，公司开发毛利率有望逐步企稳，利润规模有望持续增长。 图表1：公司营业收入及同比 图表2：公司归母净利润及同比 图表3：公司母公司股东与少数股东权益占比 图表4：公司母公司股东与少数股东净利润占比 销售表现领先行业，充足货源保障全年销售。公司2022年1-9月累计销售金额为729.5亿元，同比-10.8%。规模位列TOP100第18名，同比提升21名；同比降幅低于TOP40房企均值-34.3%。主要得益于公司上半年推盘项目集中于华东华南高能级城市。 今年以来逆势提高拿地力度，1-9月公司通过公开市场获取14宗地，拿地金额395.4亿元，权益金额269.2亿元，权益金额位列TOP100第11位；上述项目一二线金额占比达96.3%。此外，公司于上海、珠海获取2宗城市更新项目，总占地面积为7.4万方。 整体货源充足优质，有效保障下半年销售规模。 图表5：公司合约销售金额及同比（全口径） 图表6：公司合约销售面积及同比（全口径） 图表7：公司公开市场拿地金额及同比 图表8：公司拿地金额分城市能级占比 三道红线维持绿档，融资结构健康。期内测算有息负债规模为1246.3亿元，较去年年末小幅降低3.0%，其中短期有息负债占比21.6%，到期结构合理。公司1-9月累计发行债券93.8亿元，票面利率4.2%-5.5%，融资成本保持低位。 图表9：公司有息负债规模及同比 图表10：公司剔预资产负债率 图表11：公司净负债率 图表12：公司现金短债比 投资建议 我们认为公司：(1)国资背景，流动性无忧；(2)今年以来公司逆势大幅于上海增储，后续销售确定性强；(3)全年待结转金额充足，能有效抵御毛利率下行压力，维持“买入”评级。我们预计公司22/23/24年营收分别为635.3/706.8/873.0亿元；归母净利润分别为32.8/35.3/39.9亿元 ； 对应的EPS为1.55/1.67/1.88元/股 ； 对应PE为6.1/5.6/5.0倍。维持公司10倍PE估值，公司合理价格为15.5元/股，对应市值为328.6亿元人民币。 风险提示 房地产政策放松力度不及预期；拿地规模及毛利率不及预期；疫情反复超预期。