业绩增长超预期，持续加仓杭州销售跑赢行业

业绩增长超预期。公司2022年前三季度实现营业收入198.7亿元（YoY-18.7%），归母净利润20.6亿元（YoY+55.2%），基本每股收益0.66元/股。公司营收下降但利润大增主要由于（1）结算项目中非并表项目较多使得投资净收益大幅增加至15.9亿元，占净利润的比重从去年同期-1.3%增至68.6%；（2）少数股东损益减少至2.5亿元，占净利润比重从去年同期41.6%降至11%。公司前三季度整体毛利率16.6%（YoY-6.3pct），公司前几年获取的高价地进入结转使得毛利率下滑，等待公司新获取的优质地块逐步结算将迎来毛利率的修复。截止三季度公司合同负债1312亿元，可以覆盖2021年全年房地产结算收入3.6倍，为收入增长提供保障。 销售显著跑赢行业，目标完成率66%~70%。公司2022年前三季度实现销售额1051亿元（YoY-18.4%），而百强房企降幅度高达46%；权益销售额631亿元（YoY+1.5%），是少数正增长的房企；克而瑞全口径销售额排名从去年末的22名提升至12名。根据公司年报披露，公司全年销售目标为1500~1600亿元，相当于同比增速为-11.3%~-5.4%，截止三季度末已经完成66~70%。考虑到Q4是公司的推盘高峰，加上杭州新房市场新盘去化率较高，我们认为全年销售目标有望达成。 持续加仓杭州，土储进一步优化。公司2022年前三季度新增涉宅地块33宗，其中26宗位于杭州。新增土储合计建面327万方（YoY-14.6%），总价款569亿元（YoY-1.4%），权益价款356亿元（YoY-5.7%）。拿地总价款中杭州占比约84%，我们测算前三季度公司在杭州补充货值约880亿元（未扣除配建），杭州楼市是全国最坚挺的市场之一，因此新增货值销售和利润的兑现度较高。上半年行业供给侧大幅出清，公司逆势在优质城市补充大量优质地块，未来还会形成优质供应，从而将带动公司市占率和利润率提升。 财务状况稳健，三道红线维持绿档。截止2022年三季度末，公司有息负债500亿元（YoY+19.2%），货币资金219亿元（YoY+28.7%）。公司现金短债比1.5倍，净负债率60.8%，剔预负债率67.6%，三道红线维持绿档。 综合融资成本截止2022年中期为4.7%，媲美地方国企，且创历史新低。 公司2022年来共发行两笔超短融、两笔短融和一笔中期票据，票面利率在3.55%~4.8%，融资成本始终保持低位。 投资建议：维持“买入”评级。考虑到公司预收房款充足，结算增长有保障； 土储布局优质，销售去化情况较好；2021年下半年和2022年在杭州等核心城市积极拿地，拿地毛利率较以往改善，并为未来的供货形成强力支撑。预计2022/2023/2024年公司营业收入490.7/620.8/769亿元；归母净利润为36.5/44/53.8亿元；对应EPS分别为1.17/1.41/1.73元；当前股价对应2022年动态PE8倍。我们认为公司合理市值为364.5亿元，对应目标价格11.7元/股，对应2022年PE10倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 业绩增长超预期。公司2022年前三季度实现营业收入198.7亿元（YoY-18.7%），归母净利润20.6亿元（YoY+55.2%），基本每股收益0.66元/股。公司营收下降但利润大增主要由于（1）结算项目中非并表项目较多使得投资净收益大幅增加至15.9亿元，占净利润的比重从去年同期-1.3%增至68.6%；（2）少数股东损益减少至2.5亿元，占净利润比重从去年同期41.6%降至11%。公司前三季度整体毛利率16.6%（YoY-6.3pct），公司前几年获取的高价地进入结转使得毛利率下滑，等待公司新获取的优质地块逐步结算将迎来毛利率的修复。截止三季度末公司合同负债1312亿元，可以覆盖2021年全年房地产结算收入3.6倍，为收入增长提供保障。 图表1：公司营业收入及同比增速 图表2：公司归母净利润及同比增速 图表3：公司整体毛利率及房地产销售业务毛利率 图表4：公司投资净收益及占净利润比重 销售显著跑赢行业，目标完成率达66%~70%。公司2022年前三季度实现销售额1051亿元（YoY-18.4%），而百强房企降幅度高达46%；权益销售额631亿元（YoY+1.5%），是少数正增长的房企；克而瑞全口径销售额排名从去年末的22名提升至12名。根据公司年报披露，公司全年销售目标为1500~1600亿元，相当于同比增速为-11.3%~-5.4%，截止三季度末已经完成66~70%。考虑到Q4是公司的推盘高峰，加上杭州新房市场新盘去化率较高，我们认为全年销售目标有望达成。 图表5：公司全口径销售金额 图表6：公司权益口径销售金额 图表7：公司全口径销售面积 图表8：公司销售均价 持续加仓杭州，土储进一步优化。公司2022年前三季度新增涉宅地块33宗，其中26宗位于杭州。新增土储合计建面327万方（YoY-14.6%），总价款569亿元（YoY-1.4%），权益价款356亿元（YoY-5.7%）。拿地总价款中杭州占比约84%，我们测算前三季度公司在杭州补充货值约880亿元（未扣除配建），杭州楼市是全国最坚挺的市场之一，因此公司新增货值销售和利润的兑现度较高。上半年行业供给侧大幅出清，公司逆势在优质城市补充大量优质地块，未来还会形成优质供应，从而将带动公司市占率和利润率提升。 图表9：公司累计新增土地计容建面及同比 图表10：公司累计新增土储总价款及同比 图表11：新增土储平均楼面价 图表12：公司2022年前三季度新增土储总价款分布 财务状况稳健，三道红线维持绿档。截止2022年三季度末，公司有息负债500亿元（YoY+19.2%），货币资金219亿元（YoY+28.7%）。公司现金短债比1.5倍，净负债率60.8%，剔预负债率67.6%，三道红线维持绿档。综合融资成本截止2022年中期为4.7%，媲美地方国企，且创历史新低。公司2022年来共发行两笔超短融、两笔短融和一笔中期票据，票面利率在3.55%~4.8%，融资成本始终保持低位。 图表13：公司有息负债及增速 图表14：公司有息负债结构 图表15：公司净负债率及剔预负债率 图表16：公司现金短债比 图表17：公司2022年发行债券情况 图表18：公司历年融资成本 投资建议：维持“买入”评级。考虑到公司预收房款充足，结算增长有保障；土储布局优质，销售去化情况较好；2021年下半年和2022年在杭州等核心城市积极拿地，拿地毛利率较以往改善，并为未来的供货形成强力支撑。预计2022/2023/2024年公司营业收入490.7/620.8/769亿元 ； 归母净利润为36.5/44/53.8亿元 ； 对应EPS分别为1.17/1.41/1.73元；当前股价对应2022年动态PE8倍。我们认为公司合理市值为364.5亿元，对应目标价格11.7元/股，对应2022年PE10倍，维持“买入”评级。 图表19：可比公司估值表 风险提示：疫情影响超预期，政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。