信用周度思考：2022年，哪些城投仍在调升票面？

固定收益 固收周报 2022年，哪些城投仍在调升票面？ ——信用周度思考20220815 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 相关报告 主要观点： 报告日期：2022-08-15 2022年，哪些城投仍在调升票面？ 2022年城投债回售规模同比+38%，回售比例53%。截至2022年7月31日，年内城投债累计回售规模3326亿元，同比增长38%。从回售比例来看，自2021年11月当月回售比例达到阶段性顶点后，整体呈现回落态势，年内 回售比例保持稳定，1-7月累计回售比例53%，较去年同期小幅回落约1个百分点。从原因来看，上半年城投批文端的收紧，以及产业债信用风险的暴露，使得城投债市场出现资产荒行情，投资者回售意愿有所降低。 债券回售多发生于私募债，AAA城投回售比例66%。从募集方式来看，2022年私募债累计回售规模2395亿元，回售比例为51%，公募债累计回售规模930亿元，回售比例为57%；从行政级别来看，区县级城投债回售比例相对较低，仅为48%，园区级城投债回售比例最高，达到59%，省级城投债次之，为57%。从信用评级来看，AAA主体回售比例高达66%，AA+主体回售比例为54%，而AA主体回售比例则仅有45%。整体而言，高等级城投债回售比例明显高于低等级主体，同时公募债与私募债回售比例同样存在明显差异，原因或仍在于不同信用资质主体融资环境的分化。 29只回售债调升票面利率，11只调升100bp及以上。具体来看，截至2022 1.《利差大盘点，当前债市还有哪些机 会？——信用周度思考20220807》2.《三问公募Reits：二季度存量/发行金额、盈利能力、市场表现如何看？— —信用周度思考20220802》 3.《利差倒挂，供给下滑，RMBS怎么看？——信用周度思考20220724》 年7月31日，共797只城投债在2022年存在回售记录，其中602只债券 （75.5%）不调整票面利率，166只债券（20.8%）下调票面利率，29只债券（3.6%）上调票面利率。在29只调升票面的债券中，11只债券的调升幅度在100bp及以上，另外5只债券在50bp及以上。从回售比例来看，29只债券中，5只债券回售比例在80%或以上，16只债券在调升票面后全部未回售，AA主体比重较高，多数为私募债券。 总体而言，城投融资分化仍在加剧，强资质主体能够抓住低利率窗口，通过促进债券回售，降低存量债务融资成本，改善债务期限结构，而弱资质主体由于批文端的压力，难以通过借新还旧改善基本面，票面利率的调升反而会进一步提高公司融资成本，甚至调升票面也难以避免投资者的回售倾向，因此建议投资者在择券时，应当优先考虑下调票面利率促进回售的城投主体。 本周重要事件回顾： 信用要闻：海关总署:《前7个月我国进出口同比增长10.4%》；统计局： 《解读：2022年7月份CPI同比涨幅略有扩大PPI同比涨幅继续回落》；中国人民银行：《第二季度中国货币政策执行报告》；中国人民银行：《2022年7月金融统计数据报告》；中国人民银行、银保监会:《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》；上海证券交易所:《公司债券和资产支持证券自律监管措施实施标准（试行）》。 违约负面（6起）：奥园集团、佳兆业集团（3起）、西藏租赁展期，当代明诚利息逾期。 评级负面（下调0家，转负面0家）：本周无企业评级下调/展望转负面。 本周一级市场回顾： 批文注册：本周交易所无项目终止审查，较上周减少2只 取消发行：本周取消/推迟发行债券7只，较上周增加3只 发行偿还：本周信用债发行量为3117亿元，与上周相比下行7.8%；偿还量为2500亿元；净融资额总计为617亿元。城投债净融资320亿元，四川、 云南、广东大额净偿还；产业债净融资297亿元，公用事业行业净偿还额最高。 到期压力：未来两周信用债到期压力整体上行，城投债到期压力明显增加，产业债到期压力有所提升。城投债下周到期规模约956亿元，较本周增加 328亿元，江苏、浙江、天津到期压力大；产业债下周到期规模约1517亿 元，较本周减少62亿元，金融、工业、公用事业行业到期压力大。 票面利率：本周新发城投债平均票面利率为4.0%，较上周减少10BP，其中山西平均票面利率最高，平均约为7.0%。本周新发产业债平均票面利率为2.8%，较上周持平，其中能源行业平均票面利率最高，平均约为3.6%。 本周二级市场回顾： 信用利差：（1）利差变动方向：本周信用债期限利差收窄，城投债期限利差走扩，等级利差均有所收窄。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差90%、低等级期限利差37%、短久期等级利差18%、长久期等级利差1%。 风险提示 信用债违约风险。 正文目录 12022年，哪些城投仍在调升票面？5 1.12022年1-7月城投债累计回售比例53%5 1.2债券回售多发生于私募债，AAA城投回售比例66%6 1.32022年，哪些城投仍在调升票面？7 2重要事件：8 2.1信用要闻：7月金融统计数据报告、央行第二季度货币政策执行报告8 2.2违约负面：奥园集团、佳兆业集团、西藏租赁展期，当代明诚利息逾期10 2.3评级下调：本周无企业评级被调低或展望降为负面10 3一级市场：10 3.1批文注册：本周交易所无项目终止审查，较上周减少2只10 3.2取消发行：本周取消/推迟发行债券7只，较上周增加3只11 3.3发行偿还：城投债净融资320亿元，产业债净融资297亿元12 3.4到期压力：下周城投债到期956亿元，产业债到期1517亿元13 3.5票面利率：本周城投债票面-10BP，产业债票面持平15 4二级市场：17 4.1信用利差：城投债期限利差走扩、等级利差收窄17 5风险提示：18 图表目录 图表1截至2022年7月，各月城投债回售规模及回售比例（单位：亿元，%）6 图表2城投债回售规模及回售比重：分募集方式（单位：亿元，%）6 图表3分行政级别回售规模及比例（亿元，%）7 图表4分主体评级回售规模及比例（亿元，%）7 图表5调升票面利率城投债明细（单位：亿元，%，BP）8 图表6本周信用违约事件10 图表7公司债注册批文通过、终止数量（单位：只）10 图表8协会债注册批文通过数量（单位：只）11 图表9取消/推迟发行债券明细11 图表10近六周信用债净融资（单位：亿元）12 图表11城投债分省份净融资情况（单位：亿元）12 图表12产业债分行业净融资情况（单位：亿元）13 图表13城投债分省份到期压力情况（单位：亿元）14 图表14产业债分行业到期压力情况（单位：亿元）14 图表15城投债分省份票面利率（单位：%）15 图表16产业债分行业票面利率（单位：%）16 图表17中债中短票期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）17 图表18中债中短票等级利差（AA-AAA-）（单位：BP）17 图表19中债城投期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）17 图表20中债城投等级利差（AA-AAA）（单位：BP）17 图表212020年以来中债中短票期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）17 图表222020年以来中债中短票等级利差（AA）-（AAA-）历史分位数（单位：BP，%）18 图表232020年以来中债城投债期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）18 图表242020年以来中债城投债等级利差（AA）-（AAA）历史分位数（单位：BP，%）18 12022年，哪些城投仍在调升票面？ 作为常见增信措施的一种，回售权赋予债券持有者在回售日将所持全部或部分本期债券按面值回售给发行人的权利，即常见的“1+1”或“3+2”等期限债券。从本质来讲，可回售债为债券投资者提供另外一种资金退出方式，使持仓机构在面临潜在信用风险时拥有能够从容退场的机会，无论是出于规避个体信用风险考虑，还是出于防范系统性风险，灵活调整组合久期的考虑，回售权均能够有效提升投资者持仓体验。 对于发行人而言，从负面影响来看，持仓机构选择行使回售权会使偿债压力提前，在短期内或将导致公司资金面紧张，易产生流动性风险，从该角度来看，公司往往不希望看到投资者行使回售权；但从正面影响来看，由于发行人各只债券发行时所处宏观环境不尽相同，可能存在发行人存量债券票面利率明显高于回售日前后市场利率的情况，若此时全额回售现有债券，同时发行人发行新债，即可到达降低融资成本的目的，因此从该角度来说，公司反而希望投资者更多行使回售权。除此以外，当发行人有意调整当前债务期限结构，避免未来某一时点债务集中到期，且在回售日前后发行人现金流相对充裕时，发行人同样希望投资者能够更多行使回售权。 整体而言，回售权的行使与否，对于发行人与持仓机构来说各有利弊，因此债券回售的结果，也是发行人与投资者间相互博弈的结果。我们在报告《批文稀缺，城投债转售了解一下》一文中明确提及，在存续期内，发行人可通过上修利率/下修利率、增加担保/增信、增加CRMW、增加回售选择权次数、程序转售/私下转售共五类条款设置来避免/促进投资者回售，其中调整票面利率是发行人最常用的手段。因此，本周我们将从调整票面利率的角度入手，观测在2022年哪些主体仍存在提升发行票面的情况。 1.12022年1-7月城投债累计回售比例53% 2022年城投债回售规模同比+38%，回售比例53%。截至2022年7月31日，年内城投债累计回售规模3326亿元，同比增长38%，3-4月份为传统回售高峰，当月回售规模分别为686亿元与661亿元，5-7月较去年同期出现大幅增长，累计回售规模1387亿元，同比增长107%。从回售比例来看，年内回售比例整体保持稳定，3月以来各月保持在51%至54%区间，1-7月累计回售比例53%，较去年同期小幅回落约1个百分点。 整体来看，年内城投债回售规模随着到期规模的增加而惯性提升，而回售比例自2021 年11月到达阶段性顶点（68%）后逐步回落，年内保持平稳，主要系上半年批文端收紧，以及产业债信用风险的先后暴露，使得城投债市场出现资产荒行情，相关机构投资者回售意愿有所降低。 图表1截至2022年7月，各月城投债回售规模及回售比例（单位：亿元，%） 回售规模回售前余额回售比例 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 0% 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：除特殊标注外，本报告数据均截至2022月7月31日。 1.2债券回售多发生于私募债，AAA城投回售比例66% 从募集方式来看，债券回售以私募债为主，公募债回售比例相对更高。截至7月31日，2022年私募债累计回售规模2395亿元，回售比例为51%，较去年下行约2个百分点；公募债累计回售规模930亿元，回售比例为57%，较去年上行约2个百分点。整体来看，2022年公募与私募债回售比例间存在一定差异，公募债回售比重相对更高。 图表2城投债回售规模及回售比重：分募集方式（单位：亿元，%） 6,000 回售规模 回售前余额回售比例 2020 202