信用周度思考：利差大盘点，哪些债券仍有利差投资机会？

固定收益 固收周报 利差大盘点，哪些债券仍有利差投资机会？ ——信用周度思考20220807 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 相关报告 主要观点： 报告日期：2022-08-07 利差大盘点，哪些债券仍有利差投资机会？ 2022年债券市场体现出信用利差空间收窄、等级利差空间逼仄的特点，债券绝对收益率与相对利差收益均不高。本文对利率债、城投债、产业债、银行债、可转债等五类债券现阶段利差进行梳理，认为现阶段挖掘债券利差主要有三条途径：1）挖掘省份/行业间利差空间（部分省份城投债利差较厚）；2）适当拉长久期挖掘期限利差（各类债券期限利差均处于历史较高水平）； 3）关注可转债投资机会。 利率债利差：绝对收益率尚处低位，期限利差仍有空间 绝对收益率角度来看，6月、1年、5年收益率分别为1.55%、1.71%和2.47%，从历史分位数上看，三类国债利差分别处于历史7.2%、7.0%、10.8%水平。从期限利差角度来看，1年与6个月期国债利差为16.43bp，处于历史60.1%分位数，5年与1年期期国债利差为75.41bp，处于历史96.9%分位数。 城投债利差：整体利差77bp，部分省份仍有“利差空间” 从城投债整体角度来看，截至2022年7月，城投债整体利差为77bp，处于 2019年以来最低水平。 分期限来看，7月不同期限的城投债利差同比与环比均呈现收窄趋势，其中 1年/2年/6年期城投债信用利差分别为98bp/87bp/87bp，各期限城投债信 1.《三问公募Reits：二季度存量/发 行金额、盈利能力、市场表现如何— —信用周度思考20220802》 2.《利差倒挂、供给下滑，RMBS怎么看？——信用周度思考20220724》 3.《296家银行的房贷集中度变化 用利差均处于历史5%水平以下。 分省份来看，除贵州、青海城投债利差环比提升14bp、109bp外，其余省市利差均收窄。除贵州、青海、宁夏、云南、天津、广西、甘肃、辽宁8省外，其余省市城投债信用利差均处于历史较低水平。 分主体评级来看，AAA/AA+/AA/AA-级城投债信用利差分别处于历史 8%/8%/8%/18%分位数。 （2018-2021）——信用周度思考产业债利差：整体信用利差较低，省份/行业仍有下沉空间 20220716》 从区域视角来看，信用利差前三位的省份分别为青海、云南、新疆，信用利 差分别为1,114bp、254bp、133bp。从行业视角来看，信用利差前三位的行业分别为农林牧渔、汽车、计算机，信用利差分别为245bp、71bp、65bp。从期限视角来看，各期限产业债信用利差均处于历史20%分位数以下。从等级视角来看，各评级产业债信用利差均处于历史5%分位数以下。 银行债利差 ①银行普通债：1年/3年期、AA+级债券仍有利差空间 从信用利差角度来看，1年期/3年期利差分别处于历史10.8%/10.4%分位数。从期限利差角度来看，1年与6个月期/1年与3年期利差分别处于历史78.8%/95.2%分位数。从等级利差角度来看，AAA级与AAA-级 /AAA-级与AA+级利差分别处于历史22.5%/92.7%分位数。 ②银行二级资本债：期限利差空间有限、等级利差处于历史低位 从条款利差角度来看，1年期/3年期利差分别处于历史37.8%/2.1%分位数。从期限利差角度来看，1年与6个月期/3年与1年期分别处于历史78.0%/70.6%分位数。从等级利差角度来看，AAA-与AA+/AA+与AA利差分别处于历史35.8%/14.1%分位数。 ③银行永续债：期限利差仍有空间、等级利差较为逼仄 从条款利差角度来看，1年期/3年期利差分别处于历史79.1%/42.8%分位数。从期限利差角度来看，1年与6个月/3年与1年利差分别处于历史98.7%/84%分位数。从等级利差角度来看，AAA-与AA+/AA+与AA利差分别处于历史46.1%/26.9%分位数。 可转债利差 从转股溢价率角度来看，食品与主要用品零售Ⅱ、消费者服务Ⅱ、耐用消费品与服装行业排名前三，转股溢价率分别为168.7%、100.7%、96.5%。从纯债溢价率角度来看，汽车与汽车零部件、材料Ⅱ、医疗保健设备与服务行业排名前三，纯债溢价率分别为87.5%、86.3%、85.1%。 风险提示：行业信用环境恶化的风险 正文目录 1利差大盘点，哪些债券仍有利差投资机会？6 1.1利率债利差：绝对收益率尚处低位，期限利差仍有空间6 1.2城投债利差：整体利差77BP，部分省份仍有“利差空间”7 1.3产业债利差：整体信用利差较低，省份/行业仍有下沉空间9 1.4银行债利差11 1.4.1银行普通债：1年期/3年期、AA+级债券仍有利差空间11 1.4.2银行二级资本债：期限利差空间有限、等级利差处于历史低位13 1.4.3银行永续债：期限利差仍有空间，等级利差较为逼仄15 1.5可转债利差16 1.5.1转股溢价率：食品、消费品行业转股溢价率较高16 1.5.2纯债溢价率：汽车、材料、医疗纯债溢价率17 2重要事件：17 2.1信用要闻：中国华融与阳光集团签署《纾困重组框架协议》17 2.2违约负面：当代节能置业股份有限公司19 2.3评级下调：本周1家企业评级下调，无公司评级展望降为负面19 3一级市场：20 3.1批文注册：本周交易所终止审核2个项目，数量较上周持平20 3.2取消发行：本周取消/推迟发行债券4只，数量相较于上周持平20 3.3发行偿还：城投债净融资285亿元，产业债净融资1594亿元21 3.4到期压力：下周城投债到期941亿元，产业债到期1674亿元22 3.5票面利率：本周城投债票面-24BP，产业债票面-13BP24 4二级市场：25 4.1信用利差：期限利差走阔，等级利差收窄25 5风险提示：27 图表目录 图表16月/1年/5年期国债到期收益率（单位：%）6 图表21年-6个月国债期限利差（单位：BP，%）7 图表35年-1年国债期限利差（单位：BP，%）7 图表4城投债整体利差中位数及标准差（单位：BP）7 图表5城投债分期限信用利差（单位：BP，%）8 图表6城投债分省份信用利差（单位：BP，%）8 图表7城投债分主体评级信用利差（单位：BP，%）9 图表8分省份产业债信用利差（中位数，单位：BP）9 图表9分行业产业债信用利差（中位数，单位：BP）9 图表10产业债信用利差：0.5年-1年（中位数，单位：BP，%）10 图表11产业债信用利差：1年-3年（中位数，单位：BP，%）10 图表12产业债信用利差：3年-5年（中位数，单位：BP，%）10 图表13产业债信用利差：5年-10年（中位数，单位：BP，%）10 图表14产业债信用利差：全体产业债（中位数，单位：BP，%）11 图表15产业债信用利差：AAA级产业债（中位数，单位：BP，%）11 图表16产业债信用利差：AA+级产业债（中位数，单位：BP，%）11 图表17产业债信用利差：AA级产业债（中位数，单位：BP，%）11 图表18银行普通债到期收益率（单位：%）12 图表191年期银行普通债信用利差（单位：BP，%）12 图表203年期银行普通债信用利差（单位：BP，%）12 图表211年-6个月银行普通债期限利差（单位：BP，%）13 图表223年-1年银行普通债期限利差（单位：BP，%）13 图表231年期AAA与AAA-级银行普通债等级利差（单位：BP，%）13 图表241年期AAA-与AA+级银行普通债等级利差（单位：BP，%）13 图表251年期AAA-级二级债与银行普通债条款利差（单位：BP，%）14 图表263年期AAA-级二级债与银行普通债条款利差（单位：BP，%）14 图表27AAA-级1年期与6个月期二级债期限利差（单位：BP，%）14 图表28AAA-级3年期与1年期二级债期限利差（单位：BP，%）14 图表291年期AAA-级与AA+级二级债等级利差（单位：BP，%）15 图表301年期AA+级与AA级二级债等级利差（单位：BP，%）15 图表311年期银行永续债与银行普通债条款利差（单位：BP，%）15 图表323年期银行永续债与银行普通债条款利差（单位：BP，%）15 图表33AAA-级1年期与6个月期银行永续债期限利差（单位：BP，%）16 图表34AAA-级3年期与1年期银行永续债期限利差（单位：BP，%）16 图表351年期AAA-级与AA+级二级债等级利差（单位：BP，%）16 图表361年期AA+级与AA级二级债等级利差（单位：BP，%）16 图表37可转债转股溢价率（单位：%）17 图表38可转债纯债溢价率（单位：%）17 图表39本周信用违约事件19 图表40本周债券评级下调明细19 图表41公司债注册批文通过、终止数量（单位：只）20 图表42协会债注册批文通过数量（单位：只）20 图表43取消/推迟发行债券明细21 图表44近六周信用债净融资（单位：亿元）21 图表45城投债分省份净融资情况（单位：亿元）22 图表46产业债分行业净融资情况（单位：亿元）22 图表47城投债分省份到期压力情况（单位：亿元）23 图表48产业债分行业到期压力情况（单位：亿元）24 图表49城投债分省份票面利率（单位：%）24 图表50产业债分行业票面利率（单位：%）25 图表51中债中短票期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）25 图表52中债中短票等级利差（AA）-（AAA-）（单位：BP）25 图表53中债城投期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）26 图表54中债城投等级利差（AA）-（AAA）（单位：BP）26 图表552020年以来中债中短票期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）26 图表562020年以来中债中短票等级利差（AA）-（AAA-）历史分位数（单位：BP，%）26 图表572020年以来中债城投债期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）27 图表582020年以来中债城投债等级利差（AA）-（AAA）历史分位数（单位：BP，%）27 1利差大盘点，哪些债券仍有利差投资机会？ 2022年债券市场体现出信用利差空间收窄、等级利差空间逼仄的特点，债券绝对收益率与相对利差收益均不高。本文对利率债、城投债、产业债、银行债、可转债等五类债券现阶段利差进行梳理，认为现阶段挖掘债券利差主要有三条途径：1）挖掘省份/行业间利差空间（部分省份城投债利差较厚）；2）适当拉长久期挖掘期限利差（各类债券期限利差均处于历史较高水平）；3）关注可转债投资机会。 1.1利率债利差：绝对收益率尚处低位，期限利差仍有空间 从绝对收益率角度来看，截至2022年8月5日，6个月、1年期、5年期国债收益率分别为1.55%、1.71%和2.47%。从收益率历史分位数来看，截至8月5日，6个月、1年期、5年期国债收益率分别处于历史7.2%、7.0%、10.8%水平。 图表16月/1年/5年期国债到期收益率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 从期限利差角度来看，截至2022年8月5日，1年期与6个月期国债期限利差为16.43bp，处于历史60.1%分位数，5年期与1年期银行普通债期限利差为75.41bp，处于历史96.9%分位数。 图表21年-6个月国债期限利差（单位：bp，%）图表35年-1年国债期限利差（单位：bp，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2城投债利差：整体利差77bp，部分省份仍有“利差空间” 从城投债整体角度来看，截至2022年7月，城投债整体利差水平为77bp，为2019 年以来最低水平。 图表4城投债整体利差