信用周度思考：利差大盘点，哪些债券仍有利差投资机会？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 利差大盘点，哪些债券仍有利差投资机会？ ——信用周度思考20220807 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 固收周报 报告日期： 2022-08-07 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com [Table_Report] 相关报告 1.《三问公募Reits：二季度存量/发行金额、盈利能力、市场表现如何——信用周度思考20220802》 2.《利差倒挂、供给下滑，RMBS怎么看？——信 用 周 度 思 考20220724》 3.《296家银行的房贷集中度变化（2018-2021）——信用周度思考20220716》 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 利差大盘点，哪些债券仍有利差投资机会？ 2022年债券市场体现出信用利差空间收窄、等级利差空间逼仄的特点，债券绝对收益率与相对利差收益均不高。本文对利率债、城投债、产业债、银行债、可转债等五类债券现阶段利差进行梳理，认为现阶段挖掘债券利差主要有三条途径：1）挖掘省份/行业间利差空间（部分省份城投债利差较厚）；2）适当拉长久期挖掘期限利差（各类债券期限利差均处于历史较高水平）；3）关注可转债投资机会。 ⚫ 利率债利差：绝对收益率尚处低位，期限利差仍有空间 绝对收益率角度来看，6月、1年、5年收益率分别为1.55%、1.71%和2.47%，从历史分位数上看，三类国债利差分别处于历史7.2%、7.0%、10.8%水平。从期限利差角度来看，1年与6个月期国债利差为16.43bp，处于历史60.1%分位数，5年与1年期期国债利差为75.41bp，处于历史96.9%分位数。 ⚫ 城投债利差：整体利差77bp，部分省份仍有“利差空间” 从城投债整体角度来看，截至2022年7月，城投债整体利差为77bp，处于2019年以来最低水平。 分期限来看，7月不同期限的城投债利差同比与环比均呈现收窄趋势，其中1年/2年/6年期城投债信用利差分别为98bp/87bp/87bp，各期限城投债信用利差均处于历史5%水平以下。 分省份来看，除贵州、青海城投债利差环比提升14bp、109bp外，其余省市利差均收窄。除贵州、青海、宁夏、云南、天津、广西、甘肃、辽宁8省外，其余省市城投债信用利差均处于历史较低水平。 分 主体评级 来看，AAA/AA+/AA/AA-级城投债信用利差分别处于历史8%/8%/8%/18%分位数。 ⚫ 产业债利差：整体信用利差较低，省份/行业仍有下沉空间 从区域视角来看，信用利差前三位的省份分别为青海、云南、新疆，信用利差分别为1,114bp、254bp、133bp。从行业视角来看，信用利差前三位的行业分别为农林牧渔、汽车、计算机，信用利差分别为245bp、71bp、65bp。从期限视角来看，各期限产业债信用利差均处于历史20%分位数以下。从等级视角来看，各评级产业债信用利差均处于历史5%分位数以下。 ⚫ 银行债利差 ① 银行普通债：1年/3年期、AA+级债券仍有利差空间 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 28 证券研究报告 从信用利差角度来看，1年期/3年期利差分别处于历史10.8%/10.4%分位数。从期限利差角度来看，1年与6个月期/1年与3年期利差分别处于历史78.8%/95.2%分位数。从等级利差角度来看，AAA级与AAA-级/AAA-级与AA+级利差分别处于历史22.5%/92.7%分位数。 ② 银行二级资本债：期限利差空间有限、等级利差处于历史低位 从条款利差角度来看，1年期/3年期利差分别处于历史37.8%/2.1%分位数。从期限利差角度来看，1年与6个月期/3年与1年期分别处于历史78.0%/70.6%分位数。从等级利差角度来看，AAA-与AA+/AA+与AA利差分别处于历史35.8%/14.1%分位数。 ③ 银行永续债：期限利差仍有空间、等级利差较为逼仄 从条款利差角度来看，1年期/3年期利差分别处于历史79.1%/42.8%分位数。从期限利差角度来看，1年与6个月/3年与1年利差分别处于历史98.7%/84%分位数。从等级利差角度来看，AAA-与AA+/AA+与AA利差分别处于历史46.1%/26.9%分位数。 ⚫ 可转债利差 从转股溢价率角度来看，食品与主要用品零售II、消费者服务II、耐用消费品与服装行业排名前三，转股溢价率分别为168.7%、100.7%、96.5%。 从纯债溢价率角度来看，汽车与汽车零部件、材料II、医疗保健设备与服务行业排名前三，纯债溢价率分别为87.5%、86.3%、85.1%。 ⚫ 风险提示：行业信用环境恶化的风险 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 28 证券研究报告 正文目录 1 利差大盘点，哪些债券仍有利差投资机会？ ............................................................................................................ 6 1.1 利率债利差：绝对收益率尚处低位，期限利差仍有空间................................................................................... 6 1.2 城投债利差：整体利差77BP，部分省份仍有“利差空间” .................................................................................. 7 1.3 产业债利差：整体信用利差较低，省份/行业仍有下沉空间 .............................................................................. 9 1.4 银行债利差 ..................................................................................................................................................... 11 1.4.1 银行普通债：1年期/3年期、AA+级债券仍有利差空间 ........................................................................... 11 1.4.2 银行二级资本债：期限利差空间有限、等级利差处于历史低位 .............................................................. 13 1.4.3 银行永续债：期限利差仍有空间，等级利差较为逼仄............................................................................. 15 1.5 可转债利差 ..................................................................................................................................................... 16 1.5.1 转股溢价率：食品、消费品行业转股溢价率较高 .................................................................................... 16 1.5.2 纯债溢价率：汽车、材料、医疗纯债溢价率 ........................................................................................... 17 2 重要事件： ............................................................................................................................................................. 17 2.1 信用要闻：中国华融与阳光集团签署《纾困重组框架协议》 ......................................................................... 17 2.2 违约负面：当代节能置业股份有限公司 .......................................................................................................... 19 2.3 评级下调：本周1家企业评级下调，无公司评级展望降为负面 ...................................................................... 19 3 一级市场： ............................................................................................................................................................. 20 3.1 批文注册：本周交易所终止审核2个项目，数量较上周持平 ......................................................................... 20 3.2 取消发行：本周取消/推迟发行债券4只，数量相较于上周持平 .................................................................... 20 3.3 发行偿还：城投债净融资285亿元，产业债净融资1594亿元 ....................................................................... 21 3.4 到期压力：下周城投债到期941亿元，产业债到期1674亿元 ....................................................................... 22 3.5 票面利率：本周城投债票面-24BP，产业债票面-13BP ..........................................................