投资收益拖累及精算假设调整，1-3Q22归母净利润降幅大

公司研究/公司快报 2022年10月30日 投资收益拖累及精算假设调整，1-3Q22归母净利润降幅大 中性-B(首次) 新华保险（601336.SH） 保险Ⅲ 公司近一年市场表现 市场数据：2022年10月28日 收盘价（元）：23.88 年内最高/最低（元）：41.59/23.76流通A股/总股本（亿）：20.85/31.20流通A股市值（亿）：498.00 总市值（亿）：744.95 基础数据：2022年9月30日 基本每股收益： 1.66 摊薄每股收益： 1.66 每股净资产(元)： 32.08 净资产收益率： 5.19 分析师：崔晓雁执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com研究助理：王德坤邮箱：wangdekun@sxzq.com 事件描述 1-3Q22营收1712亿元、同比-7.0%，归母净利润51.9亿元、同比-56.6%。已赚保费、投资收益收入占比分别为79.2%、19.9%，同比增速分别为+0.5%、 -29.2%。Q322营收463.83亿元、同比-10.7%、环比-6.9%，归母净利润0.03亿元、同比-99.8%、环比-99.9%。资本市场低迷下投资收益锐减、精算假设变更使得准备金增加共同导致公司三季度业绩表现不佳。 事件点评 负债端：新单增长承压，结构略有恶化。1-3Q22公司长险新单349.52 亿元、同比-0.5%，其中期交新单同比-14.6%（其中十年期及以上新单同比 -55.3%）、趸交新单同比+15.1%，公司选择趸交冲量模式下新单仍未企稳，后续保费增长或将面临较大压力。分渠道来看，个险新单同比-26.0%、银保新单同比+15.6%、团险新单同比-75.8%，这显示：1）个险渠道人力持续下滑拖累个险新单增长；2）公司对银保渠道依赖持续加重。 资产端：Q322末投资资产1.15万亿元、较年初+5.8%，总投资收益率3.7%、同比-2.7pct。新华保险贝塔属性强，根据公司H122数据，若公司所持有的股票+基金资产价值变动10%时利润总额将变动395.97%，敏感性远超同业，因此1-3Q22公司业绩受投资收益拖累程度也超同业。 精算假设变更对本期净利润影响较大。公司于Q322末重新厘定折现率、死亡率等精算假设，使得寿险责任准备金增加22.77亿元、长期健康险责任准备金增加26.67亿元，从而使1-3Q22利润总额减少49.44亿元。新华主营寿险业务，因此其短期业绩受准备金折现率影响也较大，根据公司2021年年报数据，如准备金折现率假设较基准假设-50BP时，引起的利润总额减少额将为当期利润总额的280.2%（vs国寿301.3%、平安48.2%、太保91.0%）。 投资建议 预计公司2022-24E归母净利润89.99、110.45、133.67亿元，同比-39.80%、 +22.75%、+21.02%。公司当前股价对应2022EP/EV0.27x，处近5年绝对低位且在A股同业中为最低。考虑到公司资产端弹性较足、精算假设在调整后更为稳健，但负债端压力未见缓解迹象，给予公司“中性-B”评级。 风险提示 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 资本市场波动加剧，代理人持续流失，长端利率下行等。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 206,538 222,380 218,031 236,408 254,632 YoY(%) 18.32% 7.67% -1.96% 8.43% 7.71% 归母净利润(百万元) 14,294 14,947 8,999 11,045 13,367 YoY(%) -1.82% 4.57% -39.80% 22.75% 21.02% ROE(%) 15.36% 14.22% 8.12% 9.42% 10.57% EPS(元) 4.58 4.79 2.89 3.54 4.29 EVPS(元) 77.12 82.96 89.22 96.54 104.33 PE 5.21 4.99 8.28 6.74 5.57 PEV 0.31 0.29 0.27 0.25 0.23 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 利润表（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债表（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 已赚保费 156,398 161,314 167,135 173,545 181,215 货币资金 13,002 15,476 17,937 19,643 21,379 投资净收益 51,267 60,217 49,149 55,233 60,919 买入返售金融资产 1,832 4,112 4,523 4,976 5,473 营业收入 206,538 222,380 218,031 236,408 254,632 交易性金融资产 32,095 70,000 77,727 85,121 92,644 退保金 12,258 17,786 20,430 23,025 25,814 定期存款 122,640 168,540 203,286 222,624 242,299 赔付支出 55,741 43,577 37,342 37,646 38,132 可供出售金融资产 426,703 403,427 430,487 471,439 513,104 提取保险责任准备金 87,199 113,187 123,456 131,913 142,698 持有至到期投资 273,076 301,102 346,781 379,770 413,334 保户红利支出 577 1,207 1,755 1,718 1,685 长期股权投资 4,967 5,452 5,979 6,548 7,126 手续费及佣金支出 17,826 14,592 9,903 10,369 10,918 资产合计 1,004,376 1,127,721 1,300,770 1,396,747 1,512,365 业务及管理费 13,175 12,872 12,555 12,693 12,929 保户储金及投资款 51,476 57,691 63,638 68,746 73,124 营业支出 190,961 206,742 210,237 222,635 237,960 未到期责任准备金 2,349 1,585 2,507 2,603 2,718 营业利润 15,577 15,638 7,793 13,773 16,672 未决赔款准备金 1,802 2,184 2,006 2,083 2,175 税前利润 15,491 15,670 7,828 13,812 16,714 寿险责任准备金 634,501 707,345 798,220 900,607 1,016,312 所得税 1,194 719 -1,174 2,762 3,343 长期健康险责任准备金 115,757 152,581 185,162 214,688 241,681 净利润 14,297 14,951 9,003 11,049 13,371 应付保单红利 3 9 10 11 12 归属于母公司股东的净利润 14,294 14,947 8,999 11,045 13,367 负债合计 902,696 1,019,207 1,187,660 1,275,291 1,380,855 少数股东损益 3 4 4 4 4 股本 3,120 3,120 3,120 3,120 3,120 险企财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属于母公司所有者权益合计 101,667 108,497 113,093 121,439 131,493 EPS(元) 4.58 4.79 2.89 3.54 4.29 少数股东权益 13 17 17 17 17 BVPS(元) 32.59 34.78 36.25 38.93 42.15 所有者权益合计 101,680 108,514 113,110 121,456 131,510 EVPS(元) 77.12 82.96 89.22 96.54 104.33 内含价值（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E PE(X) 5.21 4.99 8.28 6.74 5.57 调整后净资产 147,291 163,027 176,517 192,925 209,998 PB(X) 0.73 0.69 0.66 0.61 0.57 扣偿后有效业务价值 93,313 95,797 101,853 108,279 115,520 P/EV 0.31 0.29 0.27 0.25 0.23 内含价值 240,604 258,824 278,370 301,204 325,517 净投资收益率 4.60 4.30 4.47 4.37 4.41 一年新业务价值 9,182 5,980 3,629 3,688 4,093 总投资收益率 5.50 5.90 4.30 4.85 5.20 偿付能力充足率（%） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财产险综合成本率 - - - - - 偿付能力充足率（寿险） 财产险赔付率 - - - - - 偿付能力充足率（产险） 财产险费用率 - - - - - 偿付能力充足率（集团） 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经