库存得以控制，关注女装改善进展

证券研究报告|公司点评报告 2023年4月17日 库存得以控制，关注女装改善进展 太平鸟(603877） 评级： 买入 股票代码： 603877 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 40.25/15.50 目标价格： 总市值(亿) 104.34 最新收盘价： 21.9 自由流通市值(亿) 23.90 自由流通股数(百万) 476 事件概述 2022年公司收入/净利/扣非净利/经营性现金流分别为86.02/1.84/-0.27/3.99亿元、同比下降 21.24%/72.73%/105.16%/-12.5%，归母净利低于业绩预告的1.95亿元；经营性现金流高于净利主要由于存货 下降；非经项目主要为政府补助2.30亿元、投资收益0.45亿元。Q4单季公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为23.78/0.32/-0.30亿元、同比下降32.28%/73.94%/127.30%。2022年公司每10股派息1.5元，股息率0.68%。 分析判断: 终端零售下降，女装和乐町收入降幅最大。分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为32.74/29.22/10.03/10.97/2.32亿元、同比下降26.99%/13.27%/28.25%/13.87%/24.00%，店数分别为 1881/1503/558/697/32家、净关147/70/132/114/80家、同比下降7.25%/4.45%/19.13%/14.06%/71.43%。 加盟门店与直营门店的比例降低至2.3。分渠道看，直营/加盟/线上收入分别为34.19/23.78/27.32亿元、同比下降25.91%/16.65%/18.79%，线上收入占比提升1PCT至32%。22年总店数为4671家，直营/加盟分别为1427/3244家、同比下降11.70%/9.84%，推算2022年直营店效（240万元）/加盟单店出货（73万元）、同比下降16%/7%。 毛利率下降主要来自加盟渠道加大过季库存清理力度。2022年毛利率为48.22%、同比下降4.71PCT；22Q4毛利率为43.76%、同比下降7.81PCT。（1）分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他毛利率分别下滑6.66/3.09/4.62/1.38/4.97PCT；（2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别下降2.30/7.94/2.56PCT。 扣非亏损，但政府补助贡献2.3亿元。22年公司净利率为2.15%、同比下降4.05PCT，22Q4净利率为1.35%、同比下降2.16PCT。22年销售/管理/研发/财务费用率分别为36.81%/7.28%/1.37%/0.80%、同比增加 0.65/0.79/-0.02/0.18PCT，（资产+信用减值损失）/收入为-1.44%，同比下降0.44PCT。22年政府补助2.28亿元，同比增长12.9%，22年所得税率/收入为0.9%，同比下降1.6PCT。 存货金额同比下降，周转天数增加。22年末公司存货为21.25亿元、同比下降16.35%，存货周转天数为189天、同比增加21天。公司应收账款为5.30亿元、同比减少16.20%，应收账款周转天数为24天、同比增 加1天。公司应付账款为13.62亿元、同比下降34.53%，应付账款周转天数为139天、同比减少4天。 投资建议 我们分析，（1）此前公司费用刚性主要由于直营占比高、及分事业部制下后台费用较高，Q1预告超预期已体现出控折扣及控费带来的利润弹性；（2）男装、童装改善趋势不变，未来期待女装和乐町的改善；公司此前优势在于款式和风格，未来主要聚焦于核心单品能力的打造；（3）期待去库存后加盟商重启开店。我们认为尽管公司收入改善仍需时日，但公司利润弹性较大，公司的年轻化优势、快反优势、扣非净利率的修复弹性逻辑未变。 维持此前盈利预测，预计23/24年收入为91.18/102.76亿元，新增25年收入预测114.52亿元，预计23/24年归母净利7.08/9.12亿元，新增25年归母净利11.48亿元，对应23/24/25年EPS为1.49/1.91/2.41元，2023年4月17日收盘价21.9元对应23/24/25年PE分别为15/11/9倍，维持“买入”评级。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 风险提示 疫情发展的不确定性；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)10,921 8,602 9,118 10,276 11,452 YoY（%）16.3% -21.2% 6.0% 12.7% 11.4% 归母净利润(百万元)677 185 708 912 1,148 YoY（%）-5.0% -72.7% 283.3% 28.8% 25.9% 毛利率（%）52.9% 48.2% 47.2% 46.6% 46.1% 每股收益（元）1.42 0.39 1.49 1.91 2.41 ROE15.9% 4.5% 14.6% 15.8% 16.6% 市盈率15.41 56.49 14.74 11.44 9.09 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 8,602 9,118 10,276 11,452 净利润 184 708 912 1,148 YoY(%) -21.2% 6.0% 12.7% 11.4% 折旧和摊销 753 205 207 216 营业成本 4,454 4,810 5,483 6,169 营运资金变动 -623 886 268 253 营业税金及附加 59 46 51 57 经营活动现金流 399 1,935 1,499 1,701 销售费用 3,166 2,794 2,969 3,139 资本开支 -244 -416 -466 -429 管理费用 626 456 514 573 投资 798 -145 -107 -286 财务费用 69 25 17 11 投资活动现金流 595 -698 -740 -887 研发费用 118 91 103 115 股权募资 11 0 0 0 资产减值损失 -120 -98 -74 -53 债务募资 0 0 0 0 投资收益 40 0 0 0 筹资活动现金流 -1,031 -37 -37 -37 营业利润 257 970 1,249 1,565 现金净流量 -37 1,199 722 777 营业外收支 5 0 0 7 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 262 970 1,249 1,573 成长能力（%） 所得税 77 262 337 425 营业收入增长率 -21.2% 6.0% 12.7% 11.4% 净利润 184 708 912 1,148 净利润增长率 -72.7% 283.3% 28.8% 25.9% 归属于母公司净利润 185 708 912 1,148 盈利能力（%） YoY(%) -72.7% 283.3% 28.8% 25.9% 毛利率 48.2% 47.2% 46.6% 46.1% 每股收益 0.39 1.49 1.91 2.41 净利润率 2.1% 7.8% 8.9% 10.0% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 2.2% 6.7% 7.6% 8.4% 货币资金 1,089 2,288 3,010 3,786 净资产收益率ROE 4.5% 14.6% 15.8% 16.6% 预付款项 160 346 395 444 偿债能力（%） 存货 2,125 2,174 2,253 2,366 流动比率 1.76 1.63 1.65 1.72 其他流动资产 2,315 2,522 2,721 3,100 速动比率 1.05 1.07 1.13 1.22 流动资产合计 5,688 7,330 8,379 9,697 现金比率 0.34 0.51 0.59 0.67 长期股权投资 9 9 9 9 资产负债率 51.4% 53.9% 51.9% 49.6% 固定资产 1,321 1,553 1,781 2,006 经营效率（%） 无形资产 169 165 162 158 总资产周转率 1.01 0.87 0.86 0.83 非流动资产合计 2,863 3,210 3,636 4,027 每股指标（元） 资产合计 8,551 10,540 12,014 13,724 每股收益 0.39 1.49 1.91 2.41 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 8.70 10.18 12.10 14.50 应付账款及票据 1,630 2,649 3,065 3,482 每股经营现金流 0.84 4.06 3.15 3.57 其他流动负债 1,599 1,862 2,008 2,153 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 3,229 4,511 5,073 5,634 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 56.49 14.74 11.44 9.09 其他长期负债 1,168 1,168 1,168 1,168 PB 2.11 2.15 1.81 1.51 非流动负债合计 1,168 1,168 1,168 1,168 负债合计 4,398 5,679 6,241 6,803 股本 476 476 476 476 少数股东权益 11 11 11 11 股东权益合计 4,153 4,861 5,773 6,921 负债和股东权益合计 8,551 10,540 12,014 13,724 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.h