女装和乐町仍处调整，期待疫情后的利润弹性

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2022年08月29日 女装和乐町仍处调整，期待疫情后的利润弹性 太平鸟(603877) 评级： 买入 股票代码： 603877 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 48.2/16.1 目标价格： 总市值(亿) 87.77 最新收盘价： 18.41 自由流通市值(亿) 86.75 自由流通股数(百万) 471.20 事件概述 22H1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为41.97/1.33/0.05亿元、同比下降16%/68%/98%，符合业绩预告，非经主要为政府补助1.52亿元、投资收益0.27亿元以及所得税影响额-0.43亿元。22Q2收入/归母净利 /扣非归母净利分别为17.33/-0.57/-1.07亿元、同比下降26%/127%/204%。22H经营现金流为-2.08亿，主要由于存货和应收账款增加。 分析判断: 各品牌收入均下滑，女装和乐町降幅最大。22H1女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为16.56/13.37/5.27/5.37/1.10亿元、同比下降23%/8%/19%/11%/22%，女装和乐町降幅最大则由于除了疫情影响因素外、自身处于品类或人员调整之中。22H1女装/男装/乐町/童装/其他店数分别为1929/1482/643/806/61家、较年初净拓-99/-91/-47/-5/-51家、同比增长7%/8%/-10%/7%/-53%。 加盟拓展不及预期、加盟门店与直营门店的比例提升至2.3。（1）22H1直营/加盟/线上收入分别为 18.76/9.09/13.82亿元、同比下降21%/14%/11%，线上收入占比33%；（2）22H1总店数为4921家（直营/加盟分别为1503/3418家）、同比增加-5%/8%，推算直营店效（125万/半年）/加盟单店出货（27万/半年）同比下降17%/20%。 毛利率下降主要来自加盟渠道销售老货占比较大。22H1毛利率为51.89%、同比下降3.4PCT，分品牌看主要来自女装、男装和乐町毛利率分别下滑5.50/1.63/4.92PCT，童装提升0.36PCT；分渠道来看直营/加盟/线上毛利率分别下降2.92/6.65/0.13PCT。22Q2毛利率为48.59%、同比下降6.04PCT 净利率下降主要来自毛利率下降、销售费用率提升、资产减值损失增加。（1）22H1净利率为3.18%、同比下降5.01PCT，扣非净利率为0.12%、同比下降5.68PCT。22H销售/管理/研发/财务费用率分别为39.65%/8.61%/1.33%/0.86%、同比提高2.02/1.1/-0.04/0.13PCT，其中销售费用率上升是由于销售额下降幅度大于销售费用下降幅度，管理费用率增加是由于租赁费用、股权激励费用（2000万）增加但咨询费下滑。资产减值损失增加38%至0.89亿元。所得税/收入为1.14%，同比减少1.84PCT，主要由于当期所得税费用下降以及递延所得税负债增加（交易性金融资产公允价值变动及可转债溢折价摊销增加）及可抵扣亏损增加。22Q2净利率为-3.29%、同比下降12.13PCT。（2）子公司太平鸟男装/乐町/太平鸟童装/太平鸟网络/太平鸟电子商务净利率分别为5.58%/0.31%/4.11%/4.50%/2.64%，同比上升-3.7/-4.2/0.07/0.97/0.65PCT。 存货同比下降。22H1末存货/应收账款/应付账款为21.20/3.49/11.99亿元、同比降低10%/27%/26%。存货周转天数为208天、同比增加23天，存货跌价准备/存货为10%，从存货结构来看1年以下/1-2年库存/2-3年库存/3年以上库存占比分别为69%/27%/3%/1%、较年初提高-4/-4/0/0PCT。应收账款周转天数为21天、同比减少2天。 投资建议 我们分析，3月中旬以来疫情反复影响公司近半数门店关闭，但：（1）加盟商重启开店增长趋势不变； （2）男装、童装改善趋势不变，未来期待乐町的改善；（3）扣非净利改善逻辑不变，且2021年存在一次性费用影响。下调22/23/24年收入预测从121.3/139.2/157.2亿元至106.9/122.7/138.6亿元，归母净利从8.85/10.62/12.6亿元下调至5.32/6.39/7.56亿元，EPS从1.86/2.23/2.64元下调至1.12/1.34/1.59元， 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2022年8月29日股价18.41元对应22/23/24年PE为17/14/12X，短期受到疫情和一次性费用影响，长期增长逻辑不变，维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)9,387 10,921 10,692 12,269 13,855 YoY（%）18.4% 16.3% -2.1% 14.7% 12.9% 归母净利润(百万元)713 677 532 639 756 YoY（%）29.2% -5.0% -21.4% 20.0% 18.4% 毛利率（%）52.5% 52.9% 47.1% 47.5% 47.7% 每股收益（元）1.50 1.42 1.12 1.34 1.59 ROE18.3% 15.9% 11.1% 11.7% 12.2% 市盈率12.31 12.96 16.49 13.74 11.61 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 10,921 10,692 12,269 13,855 净利润 677 532 639 756 YoY(%) 16.3% -2.1% 14.7% 12.9% 折旧和摊销 718 205 207 216 营业成本 5,140 5,655 6,447 7,253 营运资金变动 -255 483 325 303 营业税金及附加 59 53 61 69 经营活动现金流 1,300 1,358 1,281 1,358 销售费用 3,949 3,503 4,063 4,627 资本开支 -329 -416 -466 -429 管理费用 709 677 779 880 投资 -194 -145 -107 -286 财务费用 68 28 19 13 投资活动现金流 -484 -698 -740 -887 资产减值损失 -120 -98 -74 -53 股权募资 0 0 0 0 投资收益 38 0 0 0 债务募资 1,027 -198 0 0 营业利润 988 729 875 1,028 筹资活动现金流 -293 -238 -36 -36 营业外收支 -38 0 0 7 现金净流量 523 422 505 435 利润总额 949 729 875 1,036 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税 273 197 236 280 成长能力（%） 净利润 677 532 639 756 营业收入增长率 16.3% -2.1% 14.7% 12.9% 归属于母公司净利润 677 532 639 756 净利润增长率 -5.0% -21.4% 20.0% 18.4% YoY(%) -5.0% -21.4% 20.0% 18.4% 盈利能力（%） 每股收益 1.42 1.12 1.34 1.59 毛利率 52.9% 47.1% 47.5% 47.7% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润率 6.2% 5.0% 5.2% 5.5% 货币资金 1,148 1,570 2,075 2,510 总资产收益率ROA 6.6% 4.7% 5.1% 5.4% 预付款项 261 407 464 522 净资产收益率ROE 15.9% 11.1% 11.7% 12.2% 存货 2,540 2,556 2,649 2,782 偿债能力（%） 其他流动资产 3,184 3,336 3,562 3,968 流动比率 1.53 1.51 1.49 1.50 流动资产合计 7,133 7,869 8,750 9,782 速动比率 0.93 0.94 0.96 0.99 长期股权投资 9 9 9 9 现金比率 0.25 0.30 0.35 0.38 固定资产 1,360 1,592 1,820 2,045 资产负债率 58.1% 57.4% 56.8% 55.8% 无形资产 176 172 169 165 经营效率（%） 非流动资产合计 3,062 3,409 3,835 4,226 总资产周转率 1.07 0.95 0.97 0.99 资产合计 10,194 11,278 12,585 14,008 每股指标（元） 短期借款 198 0 0 0 每股收益 1.42 1.12 1.34 1.59 应付账款及票据 2,468 3,114 3,603 4,093 每股净资产 8.95 10.07 11.41 12.99 其他流动负债 1,991 2,093 2,272 2,449 每股经营现金流 2.73 2.85 2.69 2.85 流动负债合计 4,656 5,208 5,876 6,543 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0 0 0 0 估值分析 其他长期负债 1,268 1,268 1,268 1,268 PE 12.96 16.49 13.74 11.61 非流动负债合计 1,268 1,268 1,268 1,268 PB 3.11 2.02 1.78 1.57 负债合计 5,924 6,476 7,144 7,811 股本 477 477 477 477 少数股东权益 2 2 2 2 股东权益合计 4,270 4,802 5,441 6,197 负债和股东权益合计 10,194 11,278 12,585 14,008 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性