短期盈利承压，关注Q4库存去化表现

增持（维持） 股价（2022年10月31日）4.48元 短期盈利承压，关注Q4库存去化表现 公司研究|季报点评森马服饰002563.SZ 目标价格4.86元 52周最高价/最低价7.5/4.39元 总股本/流通A股（万股）269,409/188,298 A股市值（百万元）12,070 公司前三季度实现营业收入89.4亿，同比下滑10.8%，实现归母净利润2.7亿，同比下滑71.2%，单Q3来看，公司实现营业收入和归母净利润为33亿和1.7亿，同比分别下滑5.8%和39.8%。 盈利能力有所承压。1）毛利率：22Q3实现毛利率39.2%，同比下降2.1pct（预计与原料、人力等成本上涨而产品定价短期难以传导有关）。2）费用率：22Q3实现销售/管理/研发费用率分别为22.9%/4.3%/2.95%，同比增长2.2/-0.2/0.3pct。3）投 资收益：22Q3实现0.15亿，去年同期为0.29亿，4）有效税率：22Q3实现有效税率29.8%，同比增长3.4pct。5）净利率：22Q3实现归母净利率5.1%，同比下降2.9pct。 预计前三季度儿童装好于成人，线上表现好于线下。分业务来看，前三季度成人装和童装收入预计实现双位数下滑，预计儿童装表现好于成人，主要系全国各线城市疫情反复，线下客流和消费意愿受到较大影响。近期流水角度，预计9月巴拉巴拉流水实现双位数增长，而成人装流水仍然下滑；分渠道来看，前三季度线上渠道预计实现正增长，线下渠道预计同比下滑，其中加盟渠道批发下降更为明显。 存货压力加大，关注Q4去库表现。截至22Q3，公司存货为46.7亿元，同比增长16%，存货周转天数为220天，同比增加65天，环比增加3天，公司正通过降低期货比例、增加供应链柔性等方式促进库存优化。前三季度公司经营活动现金流为- 1.36亿（去年同期为10亿），单Q3为1.57亿已转正，另一方面，公司现金储备充足，货币资金等现金资产金额达67.4亿，资产负债率低，抗风险能力较强。 由于公司的大众服饰品牌定位，短期的疫情扰动给业绩带来较大影响，但从长期来看，公司童装业务先发优势明显，未来仍有较大提升空间，成人装在疫情好转后也有望触底回升，我们看好公司作为行业龙头的长期经营韧性和消费复苏后的业绩弹性。 盈利预测与投资建议 考虑疫情和消费大环境，根据三季报，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年每股收益分别为0.27、0.39和0.53元（原0.32、0.41和0.5元），参考可比公司，维持2022年18倍PE估值，对应目标价4.86元，维持“增持”评级。 Q2单季度亏损，关注库存去化进展 2022-08-29 21Q4业绩承压，看好中长期运营效率提升 2022-04-01 三季度恢复进度放缓，线上收入与毛利率 2021-11-03 保持向上态势 风险提示：品牌拓展不及预期、疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2022年11月01日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -2.19 -6.27 -15.94 -35.06 相对表现 1.24 1.51 -0.08 -6.54 沪深300 -3.43 -7.78 -15.86 -28.52 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860513060001香港证监会牌照：BPU173 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 15,205 15,420 14,365 16,208 18,108 同比增长(%) -21.4% 1.4% -6.8% 12.8% 11.7% 营业利润(百万元) 1,105 1,929 954 1,380 1,852 同比增长(%) -48.7% 74.6% -50.5% 44.6% 34.2% 归属母公司净利润(百万元) 806 1,486 730 1,058 1,422 同比增长(%) -48.0% 84.5% -50.9% 44.9% 34.4% 每股收益（元） 0.30 0.55 0.27 0.39 0.53 毛利率(%) 40.3% 42.6% 40.4% 41.2% 41.9% 净利率(%) 5.3% 9.6% 5.1% 6.5% 7.9% 净资产收益率(%) 6.9% 12.8% 6.0% 8.2% 10.4% 市盈率 15.0 8.1 16.5 11.4 8.5 市净率 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 考虑疫情和消费大环境，根据三季报，我们调整盈利预测（主要调整了收入、毛利率、销售费用率等），预计公司2022-2024年每股收益分别为0.27、0.39和0.53元（原0.32、0.41和0.5元），参考可比公司，维持2022年18倍PE估值，对应目标价4.86元，维持“增持”评级。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 5,047 4,973 5,773 6,422 7,264 营业收入 15,205 15,420 14,365 16,208 18,108 应收票据、账款及款项融资 1,392 1,452 1,352 1,526 1,705 营业成本 9,071 8,853 8,555 9,526 10,515 预付账款 176 201 187 211 236 营业税金及附加 136 122 114 128 143 存货 2,501 4,024 3,888 4,329 4,779 销售费用 3,349 3,381 3,577 4,003 4,346 其他 3,634 4,438 4,433 4,442 4,451 管理费用及研发费用 1,116 938 948 1,054 1,141 流动资产合计 12,751 15,087 15,633 16,930 18,434 财务费用 (77) (103) (46) (56) (63) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 617 465 480 380 380 固定资产 2,142 1,948 2,153 2,237 2,323 公允价值变动收益 (20) 15 60 50 50 在建工程 7 25 63 81 91 投资净收益 68 74 80 80 80 无形资产 462 431 406 380 355 其他 64 76 76 76 76 其他 1,808 2,286 2,231 2,218 2,218 营业利润 1,105 1,929 954 1,380 1,852 非流动资产合计 4,419 4,691 4,852 4,917 4,986 营业外收入 5 6 6 6 6 资产总计 17,170 19,778 20,485 21,846 23,420 营业外支出 23 14 14 14 14 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,088 1,922 947 1,373 1,845 应付票据及应付账款 3,999 5,954 5,753 6,406 7,071 所得税 294 438 218 316 424 其他 960 1,795 1,785 1,802 1,819 净利润 794 1,485 729 1,057 1,421 流动负债合计 4,958 7,749 7,538 8,208 8,890 少数股东损益 (11) (2) (1) (1) (2) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 806 1,486 730 1,058 1,422 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.30 0.55 0.27 0.39 0.53 其他 711 345 345 345 345 非流动负债合计 711 345 345 345 345 主要财务比率 负债合计 5,669 8,094 7,883 8,553 9,236 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 28 20 20 18 16 成长能力 实收资本（或股本） 2,698 2,694 2,694 2,694 2,694 营业收入 -21.4% 1.4% -6.8% 12.8% 11.7% 资本公积 2,767 2,813 2,813 2,813 2,813 营业利润 -48.7% 74.6% -50.5% 44.6% 34.2% 留存收益 6,152 6,295 7,025 7,718 8,611 归属于母公司净利润 -48.0% 84.5% -50.9% 44.9% 34.4% 其他 (144) (138) 50 50 50 获利能力 股东权益合计 11,501 11,684 12,601 13,293 14,185 毛利率 40.3% 42.6% 40.4% 41.2% 41.9% 负债和股东权益总计 17,170 19,778 20,485 21,846 23,420 净利率 5.3% 9.6% 5.1% 6.5% 7.9% ROE 6.9% 12.8% 6.0% 8.2% 10.4% 现金流量表 ROIC 6.4% 12.0% 5.7% 7.7% 9.9% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 794 1,485 729 1,057 1,421 资产负债率 33.0% 40.9% 38.5% 39.2% 39.4% 折旧摊销 222 161 171 135 130 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (77) (103) (46) (56) (63) 流动比率 2.57 1.95 2.07 2.06 2.07 投资损失 (68) (74) (80) (80) (80) 速动比率 1.96 1.43 1.56 1.54 1.54 营运资金变动 3,389 1,202 43 22 20 营运能力 其它 196 (595) (4) (50) (50) 应收账款周转率 9.0 10.8 10.2 11.3 11.2 经营活动现金流 4,457 2,076 814 1,028 1,378 存货周转率 2.3 2.5 2.2 2.3 2.3 资本支出 433 109 (200) (200) (200) 总资产周转率 0.9 0.8 0.7 0.8 0.8 长期投资 112 34 0 0 0 每股指标（元） 其他 (1,192) (624) 140 130 130 每股收益 0.30 0.55 0.27 0.39 0.53 投资活动现金流 (647) (482) (60) (70) (70) 每股经营现金流 1.65 0.77 0.30 0.38 0.51 债权融资 30 210 0 0 0 每股净资产 4.26 4.33 4.67 4.93 5.26 股权融资 199 42 0 0 0 估值比率 其他 (1,533) (1,924) 46 (309) (466) 市盈率 15.0 8.