火电灵活性改造细分龙头，乘势而起

火电灵活性改造细分龙头，盈利能力持续优化。公司深耕节能环保产业，目前形成完整多元产业布局，并凭借全负荷脱硝核心技术优势和前瞻布局，成为火电灵活性改造细分龙头。2022年H1公司营收同比增速高达23.67%，2017年-2021年公司归母净利年均复合增长率为12.9%，受益于高毛利业务的市场扩大，2022年H1公司总毛利润同比增速45.23%，公司盈利能力持续优化。 火电投资加速，灵活性改造空间广阔。新能源发电占比快速上涨，新能源发电占比快速上涨，给电力系统灵活性及安全性带来巨大挑战。同时，我国电力需求刚性增长。能源保供需求紧张再次凸显火电能源保障基础地位重要性。火电投资迎来拐点，2022年1-8月累计实现火电投资完成额480亿元，同比增长60%。煤电核准规模进一步扩大，2022Q1中国新增的核准煤电装机已达8.63GW，已达2021年全年总核准装机的46.55%。随着新型电力系统建设推进，火电灵活性改造重要性凸显。当前，政策支持逐步完善，火电灵活性改造空间进一步打开。公司前瞻深入布局火电灵活性改造，主要包括两类产品，分别是全负荷脱硝系统和清洁能源消纳系统。公司客户以电力行业为主，受益于火电增速和灵活性改造空间打开，相关业务预期增速提高，从乐观、中性和保守三种情形预计未来三年年均煤电新增装机分别为7000万千瓦、5000万千瓦和3000万千瓦，预测公司传统业务年均潜在市场空间或达7亿-29亿元，总体达20-88亿元。根据“十四五”期间煤电机组灵活性改造目标，预计“十四五”期间公司火电灵活性改造相关业务的年均潜在市场空间或达9-50亿元，总体达43-250亿元，。 多元布局齐头并进，火电灵活性改造成新引擎。公司全方位多元布局节能改造市场，以炉渣业务和烟气余热回收系统为代表的和传统业务稳健增长；以全负荷脱硝为代表的的高成长性业务业绩爆发迅速，成为公司新的增长动力引擎；此外公司还有清洁能源消纳和脱硫废水环保处理系统等尚未放量的新兴业务支撑公司未来业绩新增空间。 投资建议。公司深耕节能环保行业，作为火电灵活性改造细分龙头，有望受益于煤电装机增速和火电灵活性改造空间打开，在未来两年快速释放市场需求支持公司盈利，同时高成长、高毛利业务占比提升，公司体量虽小但是业绩增速显著。我们预测公司2022-2024年归母净利分别为0.81亿元、1.26亿元 、1.89亿元，对应EPS分别为0.85/1.33/2元，PE分别为37.3/23.83/15.87倍，公司具有火电灵活性改造核心优势和高速成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1.火电建设不及预期。2.电力辅助服务市场政策不及预期。3.本报告中有关市场空间的测算存在局限性。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.火电灵活性改造细分龙头，盈利能力持续优化 1.1公司发展历程 深耕节能环保行业，成为火电灵活性改造细分龙头。公司于2006年成立，初期主营业务为湿式炉渣节能环保处理系统的设计、制造及销售，随着市场开拓、业务范围的扩大，公司与西安交通大学合作，研发低温烟气余热回收产品，2011年公司首台低温省煤器投运。2013年公司在炉渣处理系统技术方向进一步发展，自主研发的鳞斗式干渣机投入运营；2018年公司布局全负荷脱硝和清洁能源消纳业务，近三年来迅速发展，成绩亮眼，并成为公司新业务增长点；2021年，公司科创板挂牌上市，目前形成了较为完整的节能、环保产业布局，并凭借前瞻布局火电灵活性改造和全负荷脱硝的核心技术优势，成为火电灵活性改造细分龙头。 图表1：青达环保发展历程 图表2：公司成立以来产品结构演变 1.2公司股权结构稳定，管理层经验丰富 公司股权结构稳定，设立员工持股平台调动员工积极性。截至2022年10月17日，公司实际控制人王勇及一致行动人直接及间接持有公司股份30.4%，股权相对集中且结构稳定。同时公司设立青岛顺合融达为公司员工持股平台，持有公司2.4%股份，充分调动员工积极性。公司第二大股东为上市公司冰轮环境，持股比例为12.7%，冰轮环境以冷热同步发展、积极拓展节能环保产业为发展战略，有望与公司业务发挥协同效应。 图表3：青达环保股权结构 公司管理层经验丰富，深耕节能环保领域。公司董事长王勇自1997年起从事设备销售及生产经营，对行业有敏锐的判断，具有市场的把控能力，对公司管理经验丰富。公司管理团队成员多来自阿尔斯通四洲电力设备有限公司，均为技术、研发、销售、管理等方面的资深人士，有着多年节能环保领域从业经验。 1.3深耕节能环保，三大产品体系掌握核心技术优势 深耕节能环保行业，形成三大产品体系。公司通过加强技术研发，为客户提供全方位的节能环保解决方案。目前，公司主要形成炉渣节能环保处理系统、烟气节能环保处理系统和清洁能源消纳三大主要产品体系，覆盖包括炉渣、灰尘、烟气、细颗粒物、NOX、SOX、脱硫废水等污染物的防治及锅炉炉渣和烟气余热回收，同时涉足电厂灵活性改造以及清洁能源消纳领域。这三大业务体系中，炉渣节能环保处理和烟气节能环保处理中的低温烟气余热回收是公司的传统业务板块，全负荷脱硝是目前的高成长业务板块，清洁能源消纳业务尚未放量。 图表4：青达环保形成三大产品体系 图表5：主要产品及应用 公司注重技术和产品研发，形成具有较强竞争力的核心技术体系。经过多年持续不断的研发，公司储备了较多的核心技术，如脱硫废水零排放技术、蓄热器技术、捞渣机模锻链技术等，部分技术已经或即将投入应用，特别是模锻链技术实现了进口替代，为客户降低了成本，取得客户的高度认可，未来市场前景良好。随着公司技术储备的逐步推广和产业化应用，公司业务领域将进一步拓宽，也将为未来业绩持续增长注入强大动力。 1.4业绩正值增长期，把握时机盈利能力显著增强 2022H1公司营收及归母净利大幅增长，公司盈利能力显著增强。公司近5年营收存在波动性，2017年-2019年营收逐年下降的主要原因是2017年前火电企业进行大规模节能改造，随着改造的批量完成，公司传统业务低温烟气余热回收系统的营收有所下降。 2020年开始，受益于火电灵活性改造市场景气度提升和公司完善的产品结构，全负荷脱硝系统业务营收逐年近乎翻倍增长，同时烟气回收业务到更换核心零部件周期，其他业务板块稳定增长，2022年H1公司营收同比增速高达23.67%。从归母净利来看，2017年-2021年公司归母净利年均复合增长率为12.9%，2022H1公司归母净利同比增长70.41%，盈利能力大幅提升。 图表6：公司总营收与同比增速（单位：百万） 图表7：2022H1公司归母净利高速增长（单位：百万） 全负荷脱硝业务增速亮眼，高毛利业务占比提升。公司形成的三大产品体系中，炉渣节能环保处理系统贡献公司大部分营收，2022年H1占比47.41%；烟气节能环保处理系统中低温烟气余热深度回收系统业务近两年占比较为稳定，2022年H1占比18.85%； 清洁能源消纳为未放量业务。全负荷脱硝业务表现亮眼，受益于火电灵活性改造趋势增长迅速，营收占比从2017年的0.85%提升至2022年H1的29.86%。全负荷脱硝业务也是公司的高毛利率业务，2021年该项业务毛利率达到35.85%，成为公司未来业绩增长的新“引擎”。同时，公司配件销售业务毛利保持较高水平，2020年毛利率高达43.8%，且核心零部件更换需求稳定。高毛利业务占比提升，叠加近两年来公司传统业务毛利稳步上涨，公司毛利逐年提升，2022年H1总毛利润同比增速45.23%，公司的盈利能力显著提升。 图表8：分产品营收占比 图表9：分产品毛利占比 图表10：公司总毛利与同比增速（单位：百万） 图表11：公司各类业务毛利率 公司重视研发投入，核心竞争力有望进一步提升。2021年公司继续加大了研发投入的力度，全年研发投入金额3,124.54万元，占公司营业总收入的4.98%。2022年上半年，公司研发投入金额1,669.82万元，较2021年上半年同期增长33.87%，占公司营业总收入的7.81%。截止到2022年6月30日，公司已获授权专利134项，其中发明专利24项、实用新型专利102项、外观设计专利8项。另外，公司的管理费用上涨较快，主要是新成立子公司发生管理费用以及人员增加导致的费用增长。 图表12：各项费用率 公司应收账款周转加速，资产负债率显著下降。公司下游客户主要为火电厂，溢价能力较强，公司近两年不断提升运营能力，加速应收账款周转，存货周转维持稳定水平。2021年底公司应收账款达4.5亿元，应收账款周转天数加速21天至233天，回款情况进一步优化。公司2021年资产负债率为45.5%，较2017年下降了14.21%，主要以短期借款及应付账款为主。近年来公司投资活动现金流有所下降，2021年公司投资活动现金流量净额为-1.7亿元，相较2020年减少1.6亿元；筹资活动现金流量净额为2.3亿元，相较2020年增加1.6亿元，主要用于底渣处理系统产品生产线技术改造项目、蓄热器产品生产线建设项目和补充流动资金。 图表13：应收账款周转加速 图表14：公司资产负债率下降 2.火电投资加速，灵活性改造空间广阔 2.1火电投资增速趋势明显，煤电核准装机规模扩大 新能源发电占比快速上涨，给电力系统灵活性及安全性带来巨大挑战。2020年9月，习总书记提出“2030年碳达峰，2060年碳中和”发展目标，2021年10月国务院下发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，提出2025/2030/2060年国内非化石能源消费比重预计分别达到约20%、25%、80%以上。 目前我国新能源装机量和发电量快速上涨，2021年风光发电量占比近12%，装机量占比27%，随着新能源的大规模装机，新能源消纳问题日益严重，同时电源结构由可控连续出力的煤电装机占主导向不确定性强、可控出力较弱的新能源发电装机占主导转变，电网运行更加复杂，电力系统对调频、调峰资源的需求将大大增加。 图表15：我国风光发电量及占比 图表16：我国风光装机量及占比 电力需求总体保持刚性增长，能源保供需求紧张，火电能源保障基础地位重要性再次强调。2021年当年全社会用电量净增量8000亿千瓦时，远远高于“十四五”以前历史最高水平5400亿千瓦时。在用电需求刚性增长、新能源大规模装机且消纳问题、调峰负荷不足的问题日益严重的背景下，近年来电力紧缺事件频发，火电作为基荷电源保供地位的重要性得到进一步提升。 图表17：国内电力需求总体保持刚性增长（单位：亿千瓦时） 图表18：2022年夏季用电远超预期（单位：百分比） 图表19：煤电建设积极性不高，导致托底保障能力减弱（万千瓦） 火电投资增速迎来拐点。2021年全国火电投资完成额提升至672亿元，同比增长21.5%，2022年增长趋势更加明显，1-8月累计实现火电投资完成额480亿元，同比增长60%。 图表20：火电投资增速迎来拐点 新增核准煤电装机规模不断提升。根据绿色和平数据，2021年全国新增核准煤电装机约18.55GW，同比减少了57.66%，比“十三五”期间每年的平均核准装机减少了34.91%，总体反映了2021年4月提出“严控煤电项目”后，企业与地方政府逐步收紧对新煤电项目的审批。但在2021年9月限电频发后，Q4火电核准进度明显加快，第四季度装机量比前三季度总和还要高出45.85%。2022Q1中国新增的核准煤电装机已达8.63GW，已达2021年全年总核准装机的46.55%。 图表21：新增核准煤电装机规模大幅提升（单位：MW） 2.2火电灵活性改造加速推进，业绩爆发预期在即 2.2.1新型电力系统建设推进，火电灵活性改造重要性凸显 双碳目标牵引下构建以新能源为主的新型电力系统，主要面临三大挑战：电力支撑能力、调频调压能力和灵活调节能力，亟需更多具有交流同步发电机特性的灵活调节电源。目前，风电、光伏等新能源发电比例不断增高，但是又具有间歇