火电基建加速与灵活性改造催化，望迎二次腾飞

火电节能环保装备龙头，多元化布局打开成长空间。公司致力于节能减排、环保减排设备的设计、制造与销售，业务包括炉渣节能环保处理系统、烟气节能环保处理系统、清洁能源消纳系统、脱硫废水环保处理系统解决方案四大类。其中，炉渣节能环保处理系统在营收中占比最高，全负荷脱硝工程在收入占比逐步提升。1）营收水平再度回归增长。2017-2019年，公司营业收入由6.66亿元降至5.29亿元，主要系电力超低排放改造结束，低温烟气余热回收系统需求降低所致。2019-2021年，公司营业收入由5.29亿元增长至6.28亿元，2022年前三季度营收为3.46亿元，同比增长22.12%，继续保持快速增长，主要系低温烟气余热回收系统进入更换周期及全负荷脱硝产品保持高速增长所致。2）盈利能力逐步提升。从盈利能力来看，2017-2021年，公司综合毛利率由21.31%提升至31.89%，主要系公司配件以及全负荷脱硝系统等高毛利率产品占比不断提升。 火电投资建设加速，传统业务有望持续受益。中电联数据显示，2022年前三季度火电投资完成额为547亿元，同比增长47.5%，火电投资增长趋势明显。国际能源网数据显示，2022Q1获核准的煤电装机容量容量为8.63GW，同比增长103.11%，煤电核准审批速度明显加快。火电投资加速为公司传统业务再次腾飞提供了动力，其中炉渣节能环保处理系统、烟气余热回收系统均能受益。烟气余热回收系统设计寿命为10年，早期投入的部分设备产品已接近使用寿命，具有更换需求。2021年，公司低温烟气余热回收系统实现营业收入1.05亿元，同比增长21.44%，这是自2017年以来，收入增速首次实现正增长，叠加火电基金投资加速，订单量预计有望保持增长。 火电灵活性改造东风已至，全负荷脱硝业务高速发展。从政策驱动来看，内蒙古、贵州纷纷出台政策，要求灵活性改造新增调峰容量可配置新能源建设指标，为火电企业开展灵活性改造带来发展契机。火电灵活性改造涉及燃料供应系统、烟气化学处理系统、锅炉、汽轮机系统等系统的改造，其中烟气化学处理系统改造包括省煤器烟气旁路、省煤器给水旁路、省煤器分级等技术路线，其中省煤器给水旁路改造方案施工量较小、改造成本较低，具有显著优势。公司积极布局省煤器给水旁路技术路线，具备全负荷脱硝系统供应能力。2017-2021年，全负荷脱硝业务营业收入复合增长率为117%，业务处于高速增长状态。 投资建议：在烟气节能环保处理系统、炉渣节能环保处理系统，国内与公司从事相似产品和业务的企业有【清新环境】、【东方电气】、【西子洁能】作为可比公司，2022年平均PE为33.06倍。公司深度布局全负荷脱硝设备与火电厂辅机设备，随着火电灵活性改造推进与火电建设加速，订单量有望实现快速提升，助推业绩实现快速增长，具备较高成长性。我们预计2022-2024年营业收入分别为8.00亿元、10.94亿元、15.92亿元，增速分别为27.4%、36.8%、45.5%；净利润分别为0.85亿元、1.11亿元、1.56亿元，增速分别为51.9%、31.3%、40.3%。首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：政策发展不及预期，原材料价格波动风险，市场竞争风险，客户集中度较高。 股票数据 1.火电节能环保装备龙头，多元化布局打开成长空间 1.1.深耕节能环保领域，具备长期发展动能 深耕节能环保领域，强化产业布局。公司致力于节能减排、环保减排设备的设计、制造与销售，下游客户主要为电力、热力、化工、冶金、垃圾处理等领域。 从公司业务发展来看，成立之初，主营产品主要为湿式炉渣节能环保处理系统的设计、制造与销售。2011年，公司通过与西安交通大学合作，研发低温烟气余热深度回收系统（低温省煤器），实现销售，并获得“国家科技进步二等奖”。 2013年，公司自主研发鳞斗式干渣机并投入运营。2018年，公司成功进入全负荷脱硝领域和清洁能源消纳领域，成为公司新的业务增长点。2021年，公司正式在科创板上市。 图1：公司发展历程 公司聚焦四类主营业务。公司的技术、产品已覆盖包括炉渣、灰尘、烟气、细颗粒物、NOx、SOx、脱硫废水等污染物的及锅炉炉渣和烟气余热回收，同时公司涉足电厂灵活性改造以及清洁能源消纳领域。目前，公司已形成炉渣节能环保处理系统、烟气节能环保处理系统、清洁能源消纳系统和脱硫废水环保处理系统解决方案四大类业务体系。 （1）炉渣节能环保处理系统：炉渣处理系统属于公司传统业务，是对燃煤锅炉中高温炉渣进行环保处理的系统装置，炉渣处理系统包括干式除渣、湿式除渣和备品备件，是公司收入中占比较大的业务。 （2）烟气节能环保处理系统：烟气节能环保处理系统主要包括烟气余热回收利用（低温省煤器）和全负荷脱硝装置。其中低温省煤器主要受益于火电厂超低排放改造政策，实现了快速增长；全负荷脱硝装置主要应用于火电灵活性改造，受益于火电灵活性改造行业的发展，目前处于增长状态。 （3）清洁能源消纳系统：清洁能源消纳系统包括电极锅炉和蓄热罐两类产品，其中蓄热罐产品已实现国产化，电极锅炉产品仍处于技术攻坚阶段。 （4）脱硫废水环保处理系统解决方案：脱硫废水属于电厂水处理的末端环节，已成为燃煤电厂中最难处理的高盐废水，为最低成本的实现脱硫废水零排放，公司根据用户需求及现场情况提供不同解决方案，主要工艺路线为浓缩减量+干燥固化。 图2：青达环保产品领域展示图 公司主要产品按照应用领域和产品用途划分如下： 表1：公司主要产品及其用途 1.2.股权结构稳定，产业布局逐步完善 根据公司公告，截至2022年第三季度末，公司实际控制人为王勇，持股比例为17.29%，股权结构稳定。公司旗下有7家主要控股参股公司，分别为青岛达能能源科技、宁夏昇源达、青达工程设计院、青达节能研究院、青达低碳绿氢产业技术研究院、北京清远顺合、宁夏清远顺合。 图3：公司股权结构（截至2022年第三季度） 表2：截至2022年第三季度末公司前十大股东明细 1.3.盈利能力稳步提升，研发费用趋于上升 2022年前三季度营收实现快速增长。根据公司公告，2022年Q1-Q3公司实现营业收入3.46亿元，同比增长22.12%，归母净利润为0.13亿元，同比增长5.82%，公司前三季度营业收入实现快速增长，主要得益于电力市场向好，公司订单量同比增加，尤其是低温烟气余热回收系统、全负荷脱硝系统、配件保持稳步增长，为公司的发展带来有益影响。2017年-2021年，公司营收收入由6.66亿元下降至6.28亿元，主要系电力行业超低排放改造结束，公司低温烟气余热回收系统需求降低，导致收入规模出现较大幅度下滑。2021年，低温烟气余热回收系统进入更换周期，业务又出现稳定增长。 从归母净利润来看，2017-2021年归母净利润由0.34亿元增长至0.56亿元，2022年前三季度归母净利润为0.13亿元，同比增长5.82%。 图4：2017-2022年前三季度公司营业收入（亿元）及其增速 图5：2017-2022年前三季度公司归母净利润（亿元）及其增速 分产品来看，2021年炉渣节能环保处理系统/全负荷脱硝工程/低温烟气余热深度回收系统收入占比分别为57.63%、19.99%、16.78%，炉渣节能环保处理系统占比超过一半。从2017-2021年全负荷脱硝工程业务收入占比逐步提升，主要系火电灵活性改造行业逐步发展，全负荷脱硝工程订单收入逐步提升。 分区域来看，公司立足国内市场开展业务，在华东地区、华北地区的客户较为集中，在营收中占比较高，同时还有少量的海外销售业务。随着全国范围内电力行业清洁低碳转型的开展，公司市场区域布局将日益优化。 图6：2017-2021年公司分产品业务收入占比 图7：2017-2021年公司分地区业务收入占比 毛利率保持稳步提升。2017-2021年，公司综合毛利率由21.31%提升至31.89%，主要系公司配件以及全负荷脱硝系统等高毛利率产品占比不断提升。 销售净利率方面，2017-2021年，公司销售净利率由5.05%上升至10.14%。 分产品毛利率来看，2021年，全负荷脱硝工程/低温烟气余热深度回收系统/炉渣节能环保处理系统的毛利率分别为35.85%/28.43%/32.01%，全负荷脱硝工程的毛利率水平较高。 图8：2017-2022年前三季度公司毛利率和净利率变化情况 图9：2017-2021年公司分产品毛利率（%）概况 三费支出总体稳定，研发费用趋于上升。2017-2021年，公司期间费用率由11.00%增长至15.49%，整体变动较为平稳。2022年前三季度公司期间费用率为23.73%，出现较大幅度提升，主要系公司营收增长，销售费用随之提升。此外，公司新设立全资子公司，管理费用增长显著。从研发费用来看，2017-2021年公司研发费用率由3.26%提升至4.98%，主要系公司为持续提升产品技术水平，持续加大研发投入、研发人员薪酬和研发材料投入所致。2022年前三季度，公司研发费用率为7.49%。 图10：2017-2022年前三季度公司各类费用率变化情况 图11：2017-2022年前三季度公司研发费用率变化情况 前五大客户结构稳定。2018-2021年前五大客户占比分别为45.62%、31.96%、49.87%、44.41%，客户集中度较高。公司下游客户主要为电力（火电和热电）公司，以2020年为例，国家能源投资集团、国电投、中国能建、华电集团、华能集团为前五大客户，占比分别为22.06%/9.13%/6.59%/6.26%/5.83%。 图12：2020年前五大客户收入占比情况 图13：2018-2021年前五大客户收入占比情况 2.火电基建投资加速，传统业务有望持续受益 2.1.能源安全目标下，火电投资增长趋势明显 火电投资超预期，未来有望持续。2022年7月-8月，气候异常带来电力需求快速增长，“缺电”现象也重新引发人们对火电重要性的思考。在发电领域，水电、风电、光伏发电量的大小分别受来水量、风量、阳光分布的影响，极不稳定，而火电作为电力的基础电源，未来或仍将长期承担能源保供的责任。 从火电投资完成额来看，中电联数据显示，2022年前三季度火电投资完成额为547亿元，同比增长47.5%，火电投资增长趋势明显。 图14：2014前三季度-2022前三季度火电投资完成额及同比增速 从火电核准装机容量来看，核准进度明显加快。国际能源网数据显示，2022Q1获核准的煤电装机容量容量为8.63GW，同比增长103.11%，煤电核准审批速度明显加快。 图15：分季度煤电核准情况（单位：MW） 从核准火电项目省份分布来看，2021年，湖南省核准项目数量为5420MW，占2021年新增核准煤电装机量（18548.5MW）的29.22%。从项目类型来看，2021年，全国非热电联产核准项目数量为14540MW，占2021年新增核准煤电装机量（18548.5MW）的78.40%。 图16：2021年核准煤电项目类型与省份分布情况 十四五期间预计全国火电新增容量有望超过270GW，复合增长率为30.8%。 华经产业研究院数据显示，考虑到风光大基地对于打捆火电送出的需求和发达省份的能源保供需求，“十四五”期间预计全国火电新增容量有望超过270GW，2022-2024年全国新增装机容量预计分别为40/50/70GW，2025年全国新增82GW。 图17：2005-2025E我国煤电新增装机容量（GW）及其预测 2.2.火电投资加速，传统业务有望迎来二次腾飞 公司传统业务主要为湿式除渣机、干式除渣机、烟气余热回收系统（省煤器），为火电设备中的辅机设备，需求主要来自火电新装机组以及存量机组的改造。 （1）炉渣业务 炉渣是固体燃料在锅炉等燃烧设备的炉膛中燃烧后，从炉底排渣口排出的灰渣，主要来自电力、热力生产和供应业、黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业。根据公司招股说明书，火电厂燃煤锅炉产生的炉渣排出时温度为800℃-10