贵金属研究系列二：黄金长期价值凸显

证券研究报告|宏观专题 深度报告 2022年10月25日 宏观专题 黄金长期价值凸显 ——贵金属研究系列二 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn潘京 资格编号：S0120521080004 相关研究 联系人 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 投资要点： 特里芬难题：2020年突如其来的疫情影响下，美联储开始大规模购买美国国债，依靠美元在国际货币体系中的主导地位，大规模实施财政赤字货币化。美元霸权体系即便在经济下行、无信用背书的情况下也可以通过控制货币供应和利率的手段 保障美元的绝对地位，因此，各国也在疫后的新常态下开始寻求货币体系的变化。越来越多的全球贸易份额，尤其是在能源和商品方面，不断转向欧元、人民币和卢布，全球逆全球化和贸易脱钩的现象也在加剧。 民粹主义与逆全球化：民粹主义根植于民主主义，但在民主发展的过程中，当长期积累的贫富差距和阶级固化面临经济增速下滑带来的就业机会减少和外来移民冲击，民粹主义兴起是发达国家在政治体系发展过程中必然出现的结果。强势的民粹 主义领导者对媒体和民粹的影响力更大，民粹主义在塑造经济状况中所扮演的角色很有可能比传统的货币财政政策更有力，同时也会对财政政策本身产生巨大影 响。保护主义措施加速了逆全球化的进程，美元霸权的地位也因此受到威胁。 美元外储下降：在美元的信用问题浮现、逆全球化的浪潮加速、全球向多极化发展之时，国际货币体系再次向多元化演变。目前来看，全球各主要国家央行均在减持美元，截至2022Q2，全球官方美元储备为66523亿美元，自2021Q3高点下降 了4403亿美元，美元外储占比也持续下降。 石油结算机制的变化：OPEC+的产油国仍然继续提高减产执行率，并且在探索新的石油结算方式。伊拉克早在2003年就决定以欧元结算石油交易，在伊核协议被撕毁后，人民币、欧元和阿联酋迪拉姆并列为伊朗的三大外汇货币，伊朗以人民币 代替美元作为新的外汇储备以购买中国的商品。目前使用人民币结算石油贸易的国家除伊朗和阿联酋外，还包括俄罗斯。石油美元体系的石油结算方式如果继续按照多元货币体系的方向转变，国际货币体系的变革可能会更多地寻找更安全的资源和资产作为新的货币体系的锚。 在历史上的货币体系经历剧烈震荡的时期，黄金的价格往往呈现长期区间内的上行趋势。在本次美元主导的信用货币体系逐渐显示出裂痕、全球货币格局重塑的过程中，黄金的货币属性再次增强。因此，与之前两轮货币体系危机不同的是，本轮黄金价格除了会受到主权货币体系崩溃的影响，还会受到实际利率变化对资产价 格波动的影响。本轮黄金的价格上行可能会是一个较为漫长的过程，直到稳定的国际货币体系再次形成，黄金的上涨可能才会告一段落。 金价的变化取决于全球的实际利率，从时间线来看可能会出现的情景是，四季度美国通胀数据仍有可能继续超预期，市场错判美联储紧缩放缓的预期被纠偏，美国实际利率再次上行，金价小幅承压，在紧缩放缓的预期被修正的同时，欧洲经济的衰退预期或出现实质化升温，欧洲实际利率下行，驱动金价进入上行通道；2023年，美国或出现实质性衰退，美国实际利率下行再次催化金价上行。在加息预期未完全 被消化之前，美元指数仍然有继续冲高的可能性，从黄金品种选择上，以其他币种计价的金相对美元计价的金可能会有更高的价格弹性，因此，我们认为，近期黄金已经进入了较为合适的价格区间，但机会可能仍然偏左侧，可以逢低布局和采取定投策略进行黄金的配置。 风险提示：美联储加速紧缩货币政策风险，俄乌战事失控风险，疫情恶化风险，通胀失控风险，美元流动性挤兑风险，地缘政治事件风险 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.黄金的长期价值4 1.1.美元体系的稳定性逐渐减弱4 1.1.1.石油美元体系的建立4 1.1.2.美元霸权的裂痕4 1.2.多元外汇体系的演变6 1.2.1.美元外储下降6 1.2.2.去中心化的货币7 1.2.3.石油结算机制的变化7 1.3.黄金的货币属性再现7 2.黄金长期看涨，短期进入价格合适区间9 3.风险提示10 图表目录 图1：石油美元体系下的美国贸易赤字（十亿美元）4 图2：中日欧合计持有美债占全部外国投资者的48%（202208）4 图3：2020年以来美联储扩表规模剧增5 图4：全球主要货币在美国加息后均出现大幅贬值5 图5：指数显示2017年的民粹主义水平接近1930年大萧条时期6 图6：美元外储占比持续下滑（%）6 图7：金本位面临挑战时金价涨幅达70%8 图8：布雷顿森林体系终结后金价涨幅达430%8 1.黄金的长期价值 1.1.美元体系的稳定性逐渐减弱 1.1.1.石油美元体系的建立 目前的国际货币体系可以追溯至二战后。战争期间，由于欧洲的地缘安全问题，黄金被运到美国，美国因此而建立了庞大的黄金储备，成为许多欧洲国家的黄金管理人。在由金本位制度向布雷顿森林体系制度过渡的过程中，美元逐渐取代黄金成为世界货币的体系的主角。由于黄金在牙买加协定后与美元完全脱钩，美国和产油国通过达成资源以美元交易的协议形成了石油美元体系。中东的资源国提供能源换取美国的军队庇护，以亚洲为代表的生产国给以美国为代表的消费国出售商品和服务，消费国与其他国家保持持续的贸易赤字。1974年石油美元体系建立以后，欧佩克国家的经常账户中石油贸易顺差持续走高。美国建立原油期货交易所后，石油的金融属性增强，石油美元体系也从实体贸易逐步扩展至以石油美元计价的其他金融资产。石油美元体系创造了生产国和资源国对美元的持续需求，在美国经济体系的规则下以比较优势理论扩大了全球各国的经贸联系，各国对美元的依赖性也大大加强。贸易顺差可能会造成部分生产国的本币主动贬值，外汇储备中的部分美元也会用于购买美国国债，进一步加强了美元的地位。截至目前，美国国债首次突破31万亿美元，超过美国的GDP总额，中日欧是美债的重要持有方，截至8月末，合计持有3.64万亿美元。 图1：石油美元体系下的美国贸易赤字（十亿美元）图2：中日欧合计持有美债占全部外国投资者的48%（202208） 16% 13% 52% 19% 100 1974年开始美国贸易逆差持续增加 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 -800 1970/1/1 1973/1/1 1976/1/1 1979/1/1 1982/1/1 1985/1/1 1988/1/1 1991/1/1 1994/1/1 1997/1/1 2000/1/1 2003/1/1 2006/1/1 2009/1/1 2012/1/1 2015/1/1 2018/1/1 -900 贸易差额BillionsofUS$ 日本中国欧盟其他 资料来源：macrotrends，BEA，德邦研究所资料来源：wind，德邦研究所 1.1.2.美元霸权的裂痕 特里芬难题 美国经济学家特里芬提出，任何一个国家的货币如果充当国际货币，则必然在货币币值和货币稳定方面处于两难境地。国家必须保持贸易赤字让货币流出，才能保证货币的稳定性，然而无限的流动性和无限增长的赤字都会影响该国际货币的信用。 2020年突如其来的疫情影响下，美联储开始大规模购买美国国债，依靠美元在国际货币体系中的主导地位，大规模实施财政赤字货币化。超发的货币推动了需求的大幅上升，美国主要贸易伙伴出口大幅提升，叠加疫情导致的供应链不畅，商品和资产价格也开始水涨船高，全球通胀开始上行。自金融危机和新冠疫情这两次影响最大的全球性危机以来，美元的信用体系也开始受到质疑：美元甚至全球各国货币都在危机时刻无限制地发行货币创造需求，向外输出通胀；随着通胀愈演愈烈开始产生侵蚀国内经济的风险，美国短期内开启大幅加息，世界各国面临汇率大幅贬值、被动加息和资本外逃的局面。在此情况下，美元霸权体系即便在经济下行、无信用背书的情况下也可以通过控制货币供应和利率的手段保障美元的绝对地位，因此，各国也在疫后的新常态下开始寻求货币体系的变化。越来越多的全球贸易份额，尤其是在能源和商品方面，不断转向欧元、人民币和卢布，全球逆全球化和贸易脱钩的现象也在加剧。 图3：2020年以来美联储扩表规模剧增图4：全球主要货币在美国加息后均出现大幅贬值中间价:美元兑人民币 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 美国:所有联储银行:资产:总资产:万亿 50.00% 30.00% 10.00% -10.00% -30.00% 欧元兑美元 英镑兑美元 俄罗斯:美元兑卢布 日本:外汇汇率:东京市场:美元兑日元:中间汇率 2010-03-31 2011-03-31 2012-03-31 2013-03-31 2014-03-31 2015-03-31 2016-03-31 2017-03-31 2018-03-31 2019-03-31 2020-03-31 2021-03-31 2022-03-31 资料来源：wind，德邦研究所资料来源：wind，德邦研究所，以20210112为基点 民粹主义的兴起与政治体系变革 2016年，特朗普参选总统以来，民粹主义开始获得大众的关注。达里奥在2017年发表的《Populism:ThePhenomenon》中根据全球主要发达国家的民粹主义/反建制党派在全国大选中获得的选票占比设计了“发达国家民粹主义指数”，近年的发达国家数据主要来源于美国的特朗普、英国推动退欧的独立党（UKIP）、德国右翼的另类选择党（AfD）、法国的“国民阵线”、西班牙左翼政党Podemos和意大利的“五星运动”选情。指数显示，1900年至今，发达国家的民粹主义经历了两次高峰，第一次上世纪30年代末经济大萧条时期，随后爆发了二战，当前则是民 粹发展的第二个高峰期（报告完成于2017年，指数显示为接近1930年水平）。民粹主义根植于民主主义，但在民主发展的过程中，绝对的平等、政治正确势必在政客的不同政治诉求和争取选票的过程中被民意裹挟开始出现矫枉过正的局面，当长期积累的贫富差距和阶级固化面临经济增速下滑带来的就业机会减少和外来移民冲击，民粹主义兴起是发达国家在政治体系发展过程中必然出现的结果。强势的民粹主义领导者热衷于保护主义、民族主义、军国主义和制造冲突，对媒体和民粹的影响力更大，民粹主义在塑造经济状况中所扮演的角色很有可能比传统的货币政策和财政政策更有力，同时也会对财政政策本身产生巨大影响。特朗普在任期间，退出TPP、退出巴黎协定、发动贸易战、修建围墙、收紧移民政策等保护主义措施加速了逆全球化的进程，美元霸权的地位也因此而受到威胁。 图5：指数显示2017年的民粹主义水平接近1930年大萧条时期 资料来源：BridgewaterAssociates，德邦研究所 1.2.多元外汇体系的演变 1.2.1.美元外储下降 牙买加协定签署后，在货币体系中，可供一国选择的国际储备除了美元外还包括黄金储备、欧元、日元、英镑和人民币等国际性货币、IMF的储备头寸和特别提款权（SDRs），但由布雷顿森林体系演变而来的石油美元仍是各国外汇储备的主要组成部分，因此，特里芬难题的根本矛盾仍然没有得到解决。 过去的20多年里，包括中国在内的一些新兴国家通过贸易积极增持外汇储 备，从1995年到2021年末，IMF统计的全球各国持有的美元为结算的外汇储备 从1.3万亿美元增长至将近13万亿美元。但今年初俄乌冲突爆发时，美国宣布冻结俄罗斯的外汇储备以进行制裁，禁止俄罗斯使用SWIFT系统，在此之前，冻结外汇储备的制裁还曾发生在阿富汗、朝鲜、伊朗、委内瑞拉等国家上，加剧了手握大量外储的其他央行的担忧，越来越多的国家开始采取“去美元化”行动。各个大国逐年增加对非美元支付系统的使用。在美元的信用问题浮现、逆全球化的浪潮加速、全球向多极化发展之时，国际货币体系再次向多元化演变。目前来看，全球各主要国家央行均在减持美元，截至